來(lái)源 | 伯虎財經(jīng)（bohuFN）

作者 | 楷楷

近日，阿里發(fā)布2026財年第一季度（自然年2025年第二季度）財報，當期營(yíng)收2476億元，同比微增2%，如果去掉已經(jīng)賣(mài)出的高鑫零售和銀泰，營(yíng)收同比增長(cháng)10%。

不過(guò)，外界顯然更關(guān)注的是阿里在外賣(mài)大戰中，到底燒掉了多少利潤，畢竟京東、美團的二季報在前，兩者都付出了不少的代價(jià)。

報告期內，阿里中國電商集團收入為1400.7億元，同比增長(cháng)10%。但經(jīng)調整EBITA利潤為383.89億元，同比減少了103.64億元。盡管阿里并未將即時(shí)零售板塊的利潤單獨展示，但外賣(mài)大戰絕對是造成電商業(yè)務(wù)利潤下降的主要原因。

不過(guò)，從資本市場(chǎng)的反應來(lái)看，阿里美股在發(fā)布財報后盤(pán)中漲超14%，阿里港股在發(fā)布財報后下一個(gè)交易日高開(kāi)約15%，市場(chǎng)對阿里似乎頗為看好。

一則，在“美京淘”三巨頭都燒錢(qián)打外賣(mài)大戰的情況下，阿里的電商和外賣(mài)業(yè)務(wù)都獲得不錯的增長(cháng)；二則，雖然阿里電商業(yè)務(wù)賺少了，但阿里云業(yè)務(wù)的增長(cháng)非常亮眼，某種程度對沖了電商業(yè)務(wù)的壓力。

2023年，阿里提出“All in AI”戰略之后，其持續收縮非核心業(yè)務(wù)，聚焦“電商、云+AI”兩大核心戰略方向。如今，曾經(jīng)增長(cháng)疲軟的阿里云正在成為阿里最具想象空間的新故事，阿里早已不只是一家電商公司，而是朝著(zhù)AI科技大廠(chǎng)的估值不斷邁進(jìn)。

01 阿里云走出“低谷”

今年以來(lái)，阿里股價(jià)累計上漲超40%，逐漸走出自2023年以來(lái)的股價(jià)低谷，資本市場(chǎng)正用真金白銀為阿里投下信任票。

這波股價(jià)上漲背后，除了阿里在即時(shí)零售市場(chǎng)所展現的高增長(cháng)潛力之外，還有阿里云創(chuàng )紀錄的業(yè)績(jì)表現。在2025年二季度，阿里云收入同比大漲26%至333.98億元，增速創(chuàng )三年新高，其中，AI相關(guān)收入連續八個(gè)季度保持三位數增長(cháng)。阿里云經(jīng)調整EBITA利潤為29.54億元，同比增長(cháng)26%。

作為中國電商市場(chǎng)的絕對龍頭，阿里在很長(cháng)一段時(shí)間內，都被外界貼上了“零售商”的標簽。盡管阿里從2009年就開(kāi)始成立阿里云，并將其視為公司的第二增長(cháng)曲線(xiàn)，但阿里云卻始終難以成為阿里估值的支柱，市場(chǎng)對阿里的估值邏輯始終錨定在核心電商業(yè)務(wù)上。

將時(shí)間退回到2020年左右，在經(jīng)歷了長(cháng)達10年的深耕后，阿里云在2020財年實(shí)現單季營(yíng)收超百億元，是中國首家單季營(yíng)收突破百億的云服務(wù)商。

但從2021年開(kāi)始，阿里云的增長(cháng)速度開(kāi)始顯著(zhù)放緩，從2018財年的101%大幅下降至2023財年的3.53%，2023財年Q4甚至出現了負增長(cháng)。

彼時(shí)，時(shí)任阿里CEO張勇提出了“1+6+N”組織變革，主張“條件成熟一個(gè)，上市一個(gè)”。此時(shí)，阿里云作為阿里最成熟的“第二曲線(xiàn)”，被率先拿出來(lái)沖擊上市。

中信證券參考亞馬遜等全球巨頭的估值，給阿里云報出了約2000億元的估值。但在2020年時(shí)，高盛給阿里云的估值一度超8000億元，落差如此之大，對阿里來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一盆冷水。

阿里云的業(yè)績(jì)走向，折射出中國云廠(chǎng)商所面臨的巨大變局。一方面，互聯(lián)網(wǎng)紅利的消退，隨著(zhù)消費互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng )業(yè)潮逐漸告一段落，底層云用量的增長(cháng)也變得不再明顯。

與此同時(shí)，阿里云的對手卻不斷增多。在海外市場(chǎng)，隨著(zhù)監管政策趨嚴，阿里云單一大客戶(hù)字節跳動(dòng)海外業(yè)務(wù)與其解約，轉向亞馬遜AWS；而在不斷崛起的政企市場(chǎng)，阿里云也要面臨更為強勁的對手。

根據Canalys數據，阿里云的國內云計算市場(chǎng)份額，從2020年第四季度的46.4％變到了2023年第四季度的39%。

另一方面，國內云服務(wù)市場(chǎng)終究是一門(mén)“薄利多銷(xiāo)”，甚至是“虧本賺吆喝”的生意。盡管阿里云已經(jīng)在2022年率先扭虧為盈，但2023財年經(jīng)調整EBITA利潤率僅為1.8%，經(jīng)調整EBITA利潤為14.22億元人民幣，云業(yè)務(wù)還沒(méi)有來(lái)到收獲期。

特別是相較于海外亞馬遜、微軟等高達30%-40%的毛利率，國內云服務(wù)企業(yè)除了要應對價(jià)格戰之外，還面臨著(zhù)定制化程度高、人力成本高、電信運營(yíng)商數據費用成本高等問(wèn)題。在資本市場(chǎng)眼中，云服務(wù)并不是一門(mén)“性感”的生意。

2023年底，距離阿里云宣告沖刺上市僅半年之后，阿里在財報中表示將不再推進(jìn)阿里云獨立分拆。不過(guò)，如今阿里云終于逆襲歸來(lái)。

從2025財年三季度開(kāi)始，阿里云開(kāi)始重回兩位數增長(cháng)，跟老牌巨頭相比也并不遜色。作為參考，截至6月的季度中，AWS部門(mén)收入同比增長(cháng)17.5%；谷歌第二季度同比增長(cháng)13.9%；微軟整體云銷(xiāo)售額同比增長(cháng)27%。

02 AI驅動(dòng)“換擋加速”

阿里到底做對了什么，讓阿里云得以“浴火重生”？阿里CEO吳泳銘“破釜沉舟”式的變革可謂功不可沒(méi)，其明確了“AI 驅動(dòng)、公共云優(yōu)先”的戰略重心，讓暫緩上市后的阿里云擺脫迷茫，錨定了更清晰的前行路徑。

首先，在“公共云優(yōu)先”的戰略下，阿里云把商業(yè)線(xiàn)重新解構，按公共云、混合云兩種產(chǎn)品形態(tài)來(lái)分配行業(yè)和區域等團隊，同時(shí)通過(guò)減少項目制訂單，進(jìn)一步提升了盈利能力。

根據財報，在吳泳銘上任后的近兩年里，阿里云的利潤及增長(cháng)率也穩定在高水平。從自然年2023年三季度到自然年2025年二季度，阿里云的經(jīng)調整EBITA利潤分別為14.09 億元、23.64億元、14.32億元、23.37億元、26.61億元、31.38億元、24.2億元、29.95億元。

作為參考，在吳泳銘上任前的自然年2023年一季度和二季度，阿里云經(jīng)調整EBITA利潤僅有3.85億元和3.87億元。

其次，AI成為了阿里云不可或缺的增長(cháng)引擎。如果說(shuō)“公共云優(yōu)先”讓阿里云找回了增長(cháng)，那么“AI驅動(dòng)”則正在重塑阿里云，讓阿里云得以在激烈的市場(chǎng)競爭中“換檔提速”。

一則，充當AI時(shí)代的“水電煤”。阿里云憑借“開(kāi)源模型+AI 云服務(wù)”的雙重布局，在模型層的持續深耕、迭代優(yōu)化，精準對接大客戶(hù)建立AI基礎設施、訓練大模型的算力需求，從而拉動(dòng)阿里云算力服務(wù)收入增長(cháng)。

舉個(gè)例子，客戶(hù)一旦使用了阿里的開(kāi)源模型，后續自然也會(huì )更傾向于選擇阿里云的AI產(chǎn)品，進(jìn)而帶動(dòng)了公有云業(yè)務(wù)的增長(cháng)。在2024年二季度財報電話(huà)會(huì )中，吳泳銘曾表示阿里云一半以上的營(yíng)收增速都來(lái)自于A(yíng)I產(chǎn)品，大部分算力上架之后就會(huì )開(kāi)始滿(mǎn)負荷地產(chǎn)生收入。

值得一提的是，阿里表示已為全球AI芯片供應及政策變化準備“后備方案”。從這一點(diǎn)來(lái)看，在可能面臨卡脖子的算力領(lǐng)域，阿里已經(jīng)做好了充足準備，自去年以來(lái)，阿里云在需求量最大的汽車(chē)、大模型領(lǐng)域，已經(jīng)拿下了不少客戶(hù)，包括零跑、博世、Kimi等。

二則，從“賣(mài)算力”到“賣(mài)智能”。如果說(shuō)AI時(shí)代新增的算力需求，是阿里云收入增長(cháng)的重要支撐，那么基于算力底座構建的全棧智能解決方案，則是市場(chǎng)重估阿里云的核心邏輯。

近年，AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展呈現出一種“分裂”態(tài)勢。一方面，大模型的快速發(fā)展帶動(dòng)了企業(yè)對算力的強勁需求；另一方面，AI 應用的落地進(jìn)程卻相對緩慢，企業(yè)將 AI 技術(shù)應用于實(shí)際業(yè)務(wù)場(chǎng)景時(shí)，往往會(huì )遭遇數據不足、技術(shù)瓶頸等一系列難題。

在這一背景下，市場(chǎng)對云廠(chǎng)商的期望發(fā)生了轉變，不僅僅滿(mǎn)足于云廠(chǎng)商提供基礎的算力資源，即IaaS服務(wù)，而是希望云廠(chǎng)商能夠深入到產(chǎn)業(yè)中，為企業(yè)提供從模型訓練、優(yōu)化到應用部署的全流程解決方案，也就是MaaS服務(wù)。

根據阿里最新財報，阿里云的AI 相關(guān)收入占比第一次突破了 20%，這也意味著(zhù)阿里云已經(jīng)從從“賣(mài)算力”到“賣(mài)智能”。MaaS模式為客戶(hù)全生命周期支持，不僅提高了阿里云用戶(hù)的遷移成本，更打開(kāi)了新的盈利空間，用免費的開(kāi)源模型吸引更多客戶(hù)，做好背后算力流量的生意。

三則，AI重構阿里云的商業(yè)模式。隨著(zhù)阿里云開(kāi)始往越來(lái)越多場(chǎng)景滲透，也吸引了越來(lái)越多開(kāi)發(fā)者和應用在平臺上搭建生態(tài)，形成“技術(shù)輸出-場(chǎng)景反饋-模型迭代”的正向循環(huán)。

近年，阿里在模型層方面不斷突破，從2023年8月首次開(kāi)源通義千問(wèn)，到2025年已迭代至第三代Qwen3，累計推出200余款模型，其開(kāi)源的通義大模型全球下載量已超4億次。

另外，阿里云還推出了開(kāi)源AI社區“魔搭”，開(kāi)發(fā)者可以在魔搭上下載各類(lèi)開(kāi)源AI模型，并直接調用阿里云的算力和一站式的AI大模型訓練及推理平臺，進(jìn)一步降低AI開(kāi)發(fā)的門(mén)檻。

吳泳銘曾表示，一些教育、醫療等細分行業(yè)的企業(yè)，正在基于開(kāi)源的通義大模型做后訓練，這也是新的開(kāi)源模型商業(yè)化機會(huì )?？梢钥闯?，阿里云的商業(yè)模式也在持續進(jìn)化。

03 迎接AI時(shí)代的“長(cháng)跑”

面對國內外云市場(chǎng)的激烈競爭，阿里云正在重構自己的新敘事。不過(guò)，資本市場(chǎng)更擔憂(yōu)的，是AI能否轉化為真金白銀？

阿里曾表示，要在未來(lái)三年持續投入3800億元用于A(yíng)I資本開(kāi)支，但這部分投入在短期內將難以看到回報，在此之前，阿里云要如何把二季度的盈利增長(cháng)跑成常態(tài)？

首先，加碼海外市場(chǎng)。近年，中國企業(yè)出海已經(jīng)成為新趨勢，阿里云在組織架構上也作出了相應的調整，比如在新加坡設立AI全球能力中心，新增公共云事業(yè)部中企出海負責人等。

目前來(lái)看，阿里已經(jīng)做好了搶市場(chǎng)的準備，去年4月，阿里云宣布海外市場(chǎng)全線(xiàn)降價(jià)，平均降幅達23%，最高降幅達59%。在抓住出海趨勢的背景下，阿里云憑借大幅降價(jià)的優(yōu)勢，阿成功從海外巨頭手中搶下了客戶(hù)，比如攜程、網(wǎng)易、比亞迪、金蝶等。

其次，阿里云重塑阿里。某種程度來(lái)看，AI不僅讓外界重估阿里云，還刷新了市場(chǎng)對阿里的認知，重構阿里“科技+零售”的估值邏輯。

吳泳銘曾表示，AI是阿里幾十年一遇的機會(huì )。AI驅動(dòng)阿里云“換擋加速”只是開(kāi)始，更重要的是，阿里云讓外界看到了AI賦能阿里生態(tài)的乘數效應：

以阿里云為中樞，把AI算力、算法模型拆解為可復用的“能力模塊”，滲透至電商、物流、本地生活等板塊，讓各業(yè)務(wù)從“單獨發(fā)力” 轉向“協(xié)同增效”。阿里憑借AI +云業(yè)務(wù)的強勁表現，開(kāi)辟出廣闊的發(fā)展前景，也引發(fā)了市場(chǎng)對阿里市值的重新評估，這是阿里投入AI的底氣。

當然，阿里云“逆襲”之后，仍要面對不少挑戰。比如在海外市場(chǎng)，谷歌、微軟等巨頭擁有很強的市場(chǎng)競爭力，阿里云要大規模開(kāi)拓歐美地區并不容易；各國也有各自的數據保護法規和隱私法，數據安全和合規要求依然是云服務(wù)的隱形壁壘。

在全球云市場(chǎng)因AI重塑的關(guān)鍵節點(diǎn)，阿里云對行業(yè)機遇的精準把握，成為了其穿越周期的底氣所在。但阿里云要在全球市場(chǎng)再進(jìn)一步，還需要在利潤和市場(chǎng)份額之間找到平衡。

不過(guò)，今年上半年的財報，也為阿里云開(kāi)了一個(gè)好頭，相信在A(yíng)I的驅動(dòng)下，阿里的價(jià)值，會(huì )被市場(chǎng)重新認識。

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