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來(lái)源 | 伯虎財經(jīng)（bohuFN）?

作者 | 寧成缺?

在今年成功“重回百億”之后，三只松鼠開(kāi)啟了全方位的加速模式，手握一份亮眼的財報，朝著(zhù)港股IPO大步邁進(jìn)。

這其實(shí)是三只松鼠第二次向港交所發(fā)起沖刺，要是此次能夠成功上市，它將成為首個(gè)實(shí)現“A + H”股上市的零食巨頭。

在擬港股上市的公告里，三只松鼠提到，此次募集的資金將用于促進(jìn)公司全球品牌知名度的提升，推動(dòng)全球供應鏈體系的建設，以及拓展境外融資能力。

三只松鼠成立于2012年，是由“松鼠老爹”章燎原一手打造的品牌。曾經(jīng)，它借助電商發(fā)展的紅利迅速崛起。在2019年，三只松鼠以10.49億元的銷(xiāo)售額刷新了食品行業(yè)的交易紀錄，還一度被冠以“國民零食第一股”的稱(chēng)號。

不過(guò)，面對三只松鼠“業(yè)績(jì)回升”和“二次上市”這兩項重磅消息，資本市場(chǎng)的反應卻十分冷淡。公告發(fā)布當天，三只松鼠的股價(jià)收跌5.58%。

實(shí)際上，三只松鼠的股價(jià)一直處于下跌狀態(tài)。它曾經(jīng)的市值高達360億元，可如今只剩下100多億元，超過(guò)250億元的市值就這么灰飛煙滅了。這背后，究竟是電商紅利消退后品牌增長(cháng)乏力的困局，還是三只松鼠缺乏核心競爭力的隱憂(yōu)？

在休閑零食市場(chǎng)競爭日益白熱化的當下，三只松鼠還有多少增長(cháng)空間？

01 二度IPO沖刺，網(wǎng)紅光環(huán)下的隱憂(yōu)

三只松鼠的年報顯示，2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入106.22億元，同比增長(cháng)49.3%；凈利潤達到4.07億元，同比增長(cháng)85.51%。

這是繼2019年營(yíng)業(yè)收入連跌四年之后，三只松鼠又一次突破百億大關(guān)。然而，在這看似風(fēng)光的財務(wù)報表背后，實(shí)則隱藏著(zhù)諸多隱憂(yōu)。

深入分析財報數據可以發(fā)現，三只松鼠的盈利質(zhì)量令人擔憂(yōu)。高額的營(yíng)銷(xiāo)費用就像個(gè)“吞金獸”，不斷侵蝕著(zhù)凈利潤。

從2019年到2024年，三只松鼠累計在廣告平臺服務(wù)及推廣費上花了近60億元，光是2023年和2024年這兩年，就砸進(jìn)去了20.02億元。這么多錢(qián)投進(jìn)去，雖然帶來(lái)了營(yíng)收增長(cháng)，但也讓凈利潤的增長(cháng)大打折扣。

再看“高端性?xún)r(jià)比”戰略，這戰略看似美好，卻讓毛利率不斷受到擠壓。財報顯示，2024年公司整體毛利率為24.25%，和上一年相比只微增了0.92個(gè)百分點(diǎn)?？梢呛汀案叨诵?xún)r(jià)比”戰略實(shí)施前的2021年相比，毛利率下降了5.13個(gè)百分點(diǎn)。

就拿高性?xún)r(jià)比禮盒、組合裝的“綜合類(lèi)”產(chǎn)品板塊來(lái)說(shuō)，從2022年到2024年，毛利率持續下滑，從33.06%降到了28.97%。

從渠道方面來(lái)看，三只松鼠雖然喊著(zhù)要全渠道發(fā)展，但對線(xiàn)上的依賴(lài)依然嚴重。2024年線(xiàn)上營(yíng)收有74.07億元，占了總收入的69.73%。其中貢獻最大的抖音平臺，銷(xiāo)售額達到了21.88億元，接下來(lái)是天貓和京東。

對于如今線(xiàn)上渠道營(yíng)收占比依舊接近七成的三只松鼠來(lái)說(shuō)，流量成本持續上升帶來(lái)的風(fēng)險可不能忽視。

與此同時(shí)，三只松鼠把眼光投向了線(xiàn)下。2019年，章燎原提出了“萬(wàn)家門(mén)店計劃”，打算5年內開(kāi)設1萬(wàn)家線(xiàn)下門(mén)店?？扇凰墒笤诰€(xiàn)下渠道幾乎沒(méi)什么經(jīng)驗，激進(jìn)擴張之后很快就進(jìn)入了閉店模式。

2023年末，“萬(wàn)店計劃”正式宣布破產(chǎn)，投食店（直營(yíng)店）全部關(guān)閉，聯(lián)盟店（加盟店）也縮至266家?？磥?lái)，術(shù)業(yè)有專(zhuān)攻，章燎原這次算是認栽了。

面對線(xiàn)下擴張的失利，三只松鼠開(kāi)始轉向量販賽道尋求突破。2024年，三只松鼠花了不超過(guò)2億元的價(jià)格，收購了坐擁1800家門(mén)店的湖南零食量販品牌愛(ài)零食。同年，又斥資6000萬(wàn)元收購了擁有“華北第一實(shí)體批發(fā)倉庫”的愛(ài)折扣。

這一策略也取得了一些成績(jì)，2024年三只松鼠整體分銷(xiāo)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入達到了26.41億元，占整體營(yíng)收的24.86%。

然而，量販零食行業(yè)已形成"兩超多強"的競爭格局，鳴鳴很忙集團旗下門(mén)店突破1.6萬(wàn)家，萬(wàn)辰集團簽約門(mén)店超過(guò)1.5萬(wàn)家，三只松鼠想要在這個(gè)紅海市場(chǎng)分得一杯羹并非易事。

更嚴峻的挑戰來(lái)自產(chǎn)品質(zhì)量和消費者信任。代工模式帶來(lái)的品控問(wèn)題持續發(fā)酵，包括“開(kāi)口松子過(guò)氧化值超標”“代工廠(chǎng)菌落超標”等問(wèn)題屢見(jiàn)不鮮。在消費者投訴平臺，關(guān)于三只松鼠的投訴累計超過(guò)4300條，主要涉及食品安全問(wèn)題。

這些負面事件不僅影響了品牌形象，也動(dòng)搖了資本市場(chǎng)信心，“國民零食第一股”的光環(huán)正在逐漸褪色。

02 零食行業(yè)殘酷內卷，破局之道在哪？

中國零食行業(yè)正陷入前所未有的內卷。在這個(gè)規模高達1.4萬(wàn)億元的市場(chǎng)中，前五大品牌（三只松鼠、百草味、良品鋪子、來(lái)伊份、好想你）的市場(chǎng)占有率總和僅為5.9%。

截至2024年底，全國新增零食企業(yè)數量驚人地達到121.5萬(wàn)家，其競爭激烈程度堪稱(chēng)所有行業(yè)之最。

在這個(gè)紅海市場(chǎng)，三只松鼠正面臨來(lái)自四面八方的挑戰：百草味憑借百事資本加持在堅果品類(lèi)持續施壓；良品鋪子在綜合零食領(lǐng)域虎視眈眈；來(lái)伊份牢牢把控肉脯市場(chǎng)；而新崛起的鳴鳴很忙集團（原零食很忙）和好想來(lái)等量販品牌更以萬(wàn)家門(mén)店規模搶占線(xiàn)下流量。

再加上抖音等短視頻平臺直播帶貨越來(lái)越火，全民創(chuàng )業(yè)時(shí)代也來(lái)了，這對市場(chǎng)上原有的零食品牌沖擊更大。三只松鼠現在可真是腹背受敵。

面對這么嚴峻的競爭態(tài)勢，三只松鼠創(chuàng )始人章燎原還在2024年5月定了個(gè)宏偉目標，要在2026年實(shí)現200億元的營(yíng)收，還計劃線(xiàn)上、線(xiàn)下各貢獻100億元。為了實(shí)現這個(gè)目標，公司開(kāi)啟了全方位的戰略轉型。

業(yè)務(wù)多元化是最先落子的布局。2020年，三只松鼠推出了四大子品牌，分別是“鐵功基”“小鹿藍藍”“養了個(gè)毛孩”“喜小雀”，分別定位新一代互聯(lián)網(wǎng)方便速食品牌、互聯(lián)網(wǎng)嬰童食品專(zhuān)業(yè)品牌、新一代互聯(lián)網(wǎng)國貨寵糧品牌、新一代互聯(lián)網(wǎng)喜禮品牌。

不過(guò)，這四大品牌里，只有小鹿藍藍取得了顯著(zhù)成功。2024年，小鹿藍藍營(yíng)收達到了7.94億元，同比增長(cháng)35.03%。

到了2025年3月，三只松鼠更是大動(dòng)作不斷，大舉進(jìn)軍飲料賽道，一下子推出60款硬折扣單品，還成立了酒業(yè)公司，看樣子是要跨界白酒市場(chǎng)。

現在，公司已經(jīng)構建了包含“第二大腦”咖啡、“金牌奶爸”寵糧等在內的十余個(gè)子品牌矩陣，覆蓋從方便速食到預制菜的多個(gè)細分領(lǐng)域。

但現實(shí)情況是，主品牌“三只松鼠”在2024年還是貢獻了92.5%的營(yíng)收，高達98.25億元，新品牌的培育還有很長(cháng)的路要走。

供應鏈升級是三只松鼠的第二戰略支柱。2024年，三只松鼠投資2億元建設西南供應鏈集約生產(chǎn)基地，并計劃追加2億元完善華東、北區、西南等地的供應鏈建設。

2025年，公司還計劃新增華南供應鏈基地，同時(shí)布局東南亞工廠(chǎng)，提升堅果、零食自產(chǎn)比例。這些舉措旨在落實(shí)“一品一鏈”供應鏈戰略，強化自主制造能力，降低綜合成本。

國際化布局是公司戰略的第三步。三只松鼠的國際化布局雖然剛剛起步，卻蘊含著(zhù)巨大的想象空間。2024年，公司海外收入僅為69.68萬(wàn)元，占總營(yíng)收的0.01%，這個(gè)數字看似微不足道，卻像一顆蓄勢待發(fā)的種子?？纯磁菖莠斕氐某龊Ｆ孥E——短短幾年間海外營(yíng)收就飆升至50.7億元，占總營(yíng)收的38.9%。

從網(wǎng)紅品牌到長(cháng)青企業(yè)，三只松鼠需要證明自己不僅能抓住流量紅利，更能構建穿越周期的核心競爭力。港股IPO或許只是一個(gè)新起點(diǎn)，在這個(gè)萬(wàn)億規模的零食戰場(chǎng)上，真正的較量才剛剛開(kāi)始。

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