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來(lái)源 | 伯虎財經(jīng)（bohuFN）?

作者 | 楷楷?

2025年，蜜雪冰城的港股IPO終于迎來(lái)了新進(jìn)展。1月7日，中國證監會(huì )發(fā)布通知，已通過(guò)蜜雪冰城的港股上市備案，接下來(lái)只要通過(guò)港交所上市聆訊，蜜雪冰城就能成功上市。

在這之前，蜜雪冰城曾于2022年9月、2024年1月向中國證監會(huì )和港交所提交招股書(shū)，不過(guò)均無(wú)疾而終。兩年三次沖刺IPO，蜜雪冰城對上市顯示是渴望的，但“雪王”似乎并不差錢(qián)。

2024年前三季度，蜜雪冰城實(shí)現營(yíng)業(yè)收入187億元，同比增長(cháng)21.2%；凈利潤35億元，同比增長(cháng)42.3%，營(yíng)利均保持雙位數高增長(cháng)。

不過(guò)，并非所有新茶飲品牌都能像蜜雪冰城這樣“吃飽”，目前成功上市的奈雪的茶和茶百道雙雙發(fā)布了業(yè)績(jì)預警，奈雪的茶預計2024年上半年經(jīng)調整凈虧損約4.2億元至4.9億元；茶百道2024年上半年凈利潤較2023年上半年下降不超過(guò)63.03%。

值得一提的是，奈雪的茶和茶百道均“上市即破發(fā)”，奈雪的茶上市三年以來(lái)，其股價(jià)跌幅更超90%，過(guò)去半年股價(jià)均徘徊在1元左右。

無(wú)論從新茶飲賽道的熱度，還是資本市場(chǎng)大環(huán)境來(lái)說(shuō)，如今已很難復制“上市即爆賺”的資本紅利。既然如此，蜜雪冰城一而再、再而三沖刺上市，到底所圖為何？

01 克制的擴張步伐

2015年，這是業(yè)內普遍認為的“新茶飲元年”，包括蜜雪冰城在內的新茶飲品牌，大多也是從這一年開(kāi)始開(kāi)疆拓土，打造自己的品牌特色和市場(chǎng)布局。

從2017年至2020年，蜜雪冰城門(mén)店數先后突破了3500家、5000家、7500家的大關(guān)，實(shí)現萬(wàn)店突破，營(yíng)收也從35億增長(cháng)至破百億。

在實(shí)現了萬(wàn)店規模之后，蜜雪冰城的擴張速度開(kāi)始加快，2021年，其門(mén)店數量突破了2萬(wàn)家，截至2022年末，其門(mén)店規模為28983家；截至2023年末，門(mén)店規模達到37565家，2021-2023年的門(mén)店增長(cháng)速度分別約為50%、45%、30%。

據蜜雪冰城最新招股書(shū)顯示，截至2024年9月30日，全球門(mén)店總數達到4.5萬(wàn)家，過(guò)去一年門(mén)店增長(cháng)速度進(jìn)一步放緩至20%左右。

可以看到雖然蜜雪冰城在資本市場(chǎng)上比較積極，但其擴張步伐卻反而變得克制，與此同時(shí)，其去年的營(yíng)收增速也有所放緩。

2021年至2024年前三季度，蜜雪冰城的營(yíng)收分別為103.51億元、135.76億元、203.02億元和186.6億元，營(yíng)收增速分別為31.2%、49.6%和21.2%。

蜜雪冰城增長(cháng)放緩，新茶飲市場(chǎng)的“內卷”是原因之一。首先，新茶飲市場(chǎng)已經(jīng)從“黃金時(shí)代”走向“內卷時(shí)代”，消費者開(kāi)始對同質(zhì)化的茶飲產(chǎn)品“祛魅”，行業(yè)競爭局勢日益激烈。

根據中國連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì )數據，我國現制茶飲店行業(yè)規模雖然保持增長(cháng)，但市場(chǎng)規模增速預計將從2023年的44.3%放緩至2025年的12.4%。

其次，在消費降級潮的影響下，本該在不同擂臺競爭的高端茶飲品牌開(kāi)始“下沉”，直接沖擊了蜜雪冰城的低價(jià)生意。

最后，蜜雪冰城的規模已經(jīng)觸及“天花板”。在2024年初達到3萬(wàn)+門(mén)店規模后，不少業(yè)內人士開(kāi)始擔憂(yōu)其門(mén)店密度會(huì )不會(huì )過(guò)高。畢竟，蜜雪冰城旗下99%的門(mén)店均為加盟店，一旦“低頭不見(jiàn)抬頭見(jiàn)”，很容易會(huì )導致同質(zhì)化乃至惡性競爭。

不少投資機構都曾測算過(guò)蜜雪冰城的規模上限，極海品牌監測平臺推算，其最終門(mén)店規模將在3.13萬(wàn)-3.76萬(wàn)家之間；東北證券則認為4.2萬(wàn)家門(mén)店規模較為合適；蜜雪冰城自己也曾邀請專(zhuān)家基于人口數據進(jìn)行測算，結果是最多可開(kāi) 4.5 萬(wàn)家店。

如此看來(lái)，蜜雪冰城在國內的擴張已接近極限值。因此，蜜雪冰城跟大部分新茶飲品牌一樣，選擇了出海。

2018年9月，蜜雪冰城首家海外門(mén)店落地越南，截至2024年9月30日，蜜雪冰城海外門(mén)店達4800家，而在2023年同期，海外門(mén)店數量接近4000家。

可以看到，蜜雪冰城的海外門(mén)店規模跟國內門(mén)店規模一樣，在2023年之后開(kāi)始出現增速放緩的跡象，除了宏觀(guān)市場(chǎng)影響之外，也有“雪王”刻意放緩步伐的原因。

根據《中國企業(yè)家》報道，有接近蜜雪冰城的行業(yè)人士稱(chēng)，這種節奏變化是公司內部“有意而為”，目的是為了長(cháng)遠的國際化布局，以提升運營(yíng)質(zhì)量為目標，而不僅僅是“門(mén)店數量增長(cháng)”這樣的短期目標。

當下的蜜雪冰城固然還有“快速奔跑”的能力，但其也要未雨綢繆，為公司的持續增長(cháng)尋找新增量，因此，近年蜜雪冰城開(kāi)啟了渠道和品類(lèi)的雙改革。

在渠道方面，蜜雪冰城積極發(fā)展海外市場(chǎng)和下沉鄉鎮市場(chǎng)。數據顯示，2024年蜜雪冰城在鄉鎮新增門(mén)店總數超過(guò)2000家，幾乎相當于過(guò)去二十余年蜜雪冰城鄉鎮門(mén)店總數的40%。

在產(chǎn)品方面，蜜雪冰城則啟動(dòng)多元化策略，除了茶飲之外，還推出了現磨咖啡品牌“幸運咖”，同時(shí)在門(mén)店增加瓜子、零食等產(chǎn)品，豐富消費場(chǎng)景。

一連串的新動(dòng)作背后，蜜雪冰城需要尋找更多的資金支持。另外，據金羊網(wǎng)報道，蜜雪冰城背后的資本方也有退出意愿，趁著(zhù)市場(chǎng)對新茶飲賽道仍有興趣的當下，盡早上市或許還能搏一個(gè)高估值。

02 蜜雪冰城不差錢(qián)

當然，大部分公司沖刺IPO的原因，都離不開(kāi)為新業(yè)務(wù)募集資金、滿(mǎn)足投資人退出需求這兩點(diǎn)，但相較于那些“流血上市”的公司來(lái)說(shuō)，蜜雪冰城其實(shí)并不差錢(qián)。

2022年-2024年前三季度，蜜雪冰城的凈利潤分別為20億元、32億元、35億元，分別同比增長(cháng)5.3%、58.3%、42.3%，2023-2024年前三季度，其凈利潤同比增速均明顯高于營(yíng)收增速，盈利能力顯著(zhù)提升。

截至2024年9月30日，公司賬面凈資產(chǎn)從2023年底的106億元增長(cháng)到了141億元，現金及現金等價(jià)物則從37.6億元增長(cháng)到了59.8億元，“錢(qián)袋子”可以說(shuō)是滿(mǎn)滿(mǎn)的。

近兩年，蜜雪冰城已經(jīng)放緩了擴張規模，還加大了對產(chǎn)品和渠道發(fā)展的投入，但這些都沒(méi)有影響到“雪王”的賺錢(qián)能力，因為其并不只靠加盟費來(lái)賺錢(qián)。

2024年前9個(gè)月，蜜雪冰城的加盟和相關(guān)服務(wù)收入為4.4億元，僅占總營(yíng)收的2.4%；向加盟商銷(xiāo)售設備的收入約為6.2億元，占總收入的3.3%，約95%的公司收入，其實(shí)是來(lái)自向加盟商銷(xiāo)售物料（包含糖、奶、茶、咖、果、小料等材料），收入約為176億元。

過(guò)去，蜜雪冰城背靠瘋狂擴張的門(mén)店規模，在產(chǎn)品通過(guò)低價(jià)走量的背景下，“賣(mài)材料”自然是無(wú)往不利，但近年這種模式也開(kāi)始受到挑戰。

首先，低價(jià)策略開(kāi)始“反噬”。蜜雪冰城是通過(guò)“賣(mài)材料”賺大頭，那么銷(xiāo)售規模則至關(guān)重要。因此，蜜雪冰城一直主打低價(jià)策略，寧愿每杯少賺點(diǎn)，也要走量。

但隨著(zhù)“9.9元”的低價(jià)產(chǎn)品越來(lái)越多，蜜雪冰城的價(jià)格優(yōu)勢已經(jīng)被削弱，對加盟商來(lái)說(shuō)，6元的價(jià)位已經(jīng)是“薄利”，它們在這場(chǎng)“新茶飲價(jià)格戰”中也很被動(dòng)。

全天候科技媒體曾引用行業(yè)人士稱(chēng)，蜜雪冰城的加盟商只有30%有機會(huì )賺錢(qián)，50%能維持收支平衡，剩下的就只能關(guān)店了。

因此，在維持原本低價(jià)優(yōu)勢的同時(shí)，蜜雪冰城也要想辦法讓加盟商賺錢(qián)。去年，蜜雪冰城在同行價(jià)格戰中反而悄然漲價(jià)3次，一度引來(lái)了背刺消費者的質(zhì)疑。

由此可見(jiàn)，蜜雪冰城要平衡好低價(jià)策略和加盟商利益，隨著(zhù)規模增大，難度將越來(lái)越高。

其次，在物價(jià)通脹的背景下，新茶飲的原材料成本也在飆升，行業(yè)數據顯示，茶葉價(jià)格在過(guò)去一年漲幅超 20%。奶制品價(jià)格也有近 15%的上揚，蜜雪冰城的成本壓力也在增大。

根據蜜雪冰城最新招股書(shū)顯示，在2021-2023年和2024年前9個(gè)月，其毛利率分別為31.3%、28.3%、29.5%和32.4%。根據蜜雪冰城的解釋?zhuān)久首儎?dòng)跟原材料成本變動(dòng)高度相關(guān)。

考慮到蜜雪冰城 “薄利多銷(xiāo)”的經(jīng)營(yíng)模式，其銷(xiāo)售成本對凈利潤的影響將會(huì )比較明顯，其曾做過(guò)一項敏感性分析，在同等條件下，銷(xiāo)售成本變動(dòng)2%，凈利潤將變動(dòng)5%-7%。

如果蜜雪冰城想要進(jìn)一步緩釋原材料價(jià)格波動(dòng)對凈利率的沖擊程度，打開(kāi)盈利能力的想象空間，除了漲價(jià)之外，就只能進(jìn)一步提高供應鏈效率。

所以，即便蜜雪冰城并不差錢(qián)，甚至可以說(shuō)業(yè)績(jì)亮麗，其仍要上市募資，不僅是為了探索新渠道、新產(chǎn)品，更重要的是進(jìn)一步完善供應鏈，讓公司能夠在持續的價(jià)格戰中，保持足夠的競爭力。

特別是出海競爭對供應鏈的要求更高，雖然蜜雪冰城已經(jīng)進(jìn)軍東南亞市場(chǎng)多年，但依然面臨著(zhù)供應鏈瓶頸，物流成本高、到貨速度慢導致缺貨現象時(shí)有發(fā)生。

近年，蜜雪冰城也在不斷擴寬其全球采購網(wǎng)絡(luò )，其在招股書(shū)中也提到，募資資金將用于提升端到端供應鏈的廣度和深度；品牌和IP的建設和推廣；加強各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節的數字化和智能化能力等。

03 “茶飲帝國”的野心

不過(guò)，翻開(kāi)蜜雪冰城的招股書(shū)，外界對其“產(chǎn)能擴張”仍有質(zhì)疑。截至2024年9月30日，蜜雪冰城的平均產(chǎn)能利用率為55%，過(guò)去，其產(chǎn)能利用率最高能達到62.0%。

對此，蜜雪冰城的解釋是，“由于新生產(chǎn)設施的建設需要時(shí)間，而對我們的現制飲品的需求持續保持強勁，我們通常會(huì )在產(chǎn)能利用率達到臨界水平之前開(kāi)始生產(chǎn)設施擴建?！?/p>

但誠如上文所言，蜜雪冰城在國內的門(mén)店規模終究會(huì )有“上限”，其未來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)也并非“規模競爭”，而是“質(zhì)量競爭”；而在海外市場(chǎng)中，蜜雪冰城也在多次內部會(huì )議中提到“從量變到質(zhì)變”，短期大規模擴張的可能性也不大。

在這樣的背景下，蜜雪冰城依然堅持擴產(chǎn)，其目標或許并不只在服務(wù)自己，而是要成為茶飲界的“超級供應鏈”，并打造更龐大的茶飲帝國。

從蜜雪冰城過(guò)往的發(fā)展路徑來(lái)看，其一直通過(guò)投資來(lái)壯大自己的版圖。比如在2021年，蜜雪冰城成立了雪王投資有限公司，成立次月就投資了一家來(lái)自廣東的新茶飲品牌“匯茶”，業(yè)內人士認為，這是蜜雪冰城孵化新品類(lèi)的平臺。

去年11月，蜜雪冰城兩家子公司聯(lián)合投資成立一家人工智能新公司“雪王愛(ài)智慧”，經(jīng)營(yíng)范圍包括人工智能理論與算法軟件開(kāi)發(fā)、人工智能基礎軟件開(kāi)發(fā)等。在這之前，蜜雪冰城首席技術(shù)專(zhuān)家蘇虎臣就曾表示，希望引入AI識別技術(shù)進(jìn)行餐品標準化監測，提高運營(yíng)效率。

去年12月，蜜雪冰城的投資版圖進(jìn)一步擴大，成立了一家動(dòng)漫文化公司，并表示其將負責“雪王”IP的內容運營(yíng)、知識產(chǎn)權保護、IP商業(yè)化等業(yè)務(wù)。

“雪王”IP在2023年便推出首部動(dòng)畫(huà)片《雪王駕到》，目前還有一系列的雪王周邊，如馬克杯、手機支架、盲盒等。

此外，雪王還在淘寶開(kāi)設了“雪王魔法鋪”，銷(xiāo)售茶系列、口袋零食系列、咖啡系列、杯子系列、文創(chuàng )周邊系列等系列產(chǎn)品，目前該店銷(xiāo)量最高的嫩豆腐干，已售出8萬(wàn)+份。

從投資供應鏈到初創(chuàng )品牌，再到成立AI公司和動(dòng)漫公司，蜜雪冰城看起來(lái)是越來(lái)越“不務(wù)正業(yè)”，但這些公司本質(zhì)上都是為了服務(wù)“雪王集團”。

目前，蜜雪冰城已經(jīng)擁有業(yè)內最大和最完整的供應鏈體系，包括采購、生產(chǎn)、物流、研發(fā)和品質(zhì)控制等核心環(huán)節，采購網(wǎng)絡(luò )已覆蓋六大洲、38個(gè)國家，并在東南亞4個(gè)國家建立了本地化的倉儲體系。

基于龐大的采購規模，其成本優(yōu)勢也非常明顯，以同類(lèi)型、同品質(zhì)的奶粉和檸檬為例，2023年蜜雪冰城的采購成本較行業(yè)平均水平分別低10%和20%以上。

當下，新茶飲品牌仍在彼此廝殺，或許還談不上共享供應鏈。但長(cháng)遠來(lái)看，如果新茶飲品牌要發(fā)力海外市場(chǎng)，考慮到供應鏈出海在時(shí)效、運輸、采購等方面的難度，供應鏈合作也未必沒(méi)有可能。

在這之前，蜜雪冰城不僅要修煉“內功”，還要擦亮招牌。畢竟，優(yōu)秀的IP內容有著(zhù)不可復制性和稀缺性，一旦“雪王”IP能夠占領(lǐng)全民心智，蜜雪冰城做什么都能事半功倍。

當然，如果對標麥當勞、星巴克等國際餐飲品牌，或是對標迪士尼、漫威等國際動(dòng)漫IP，蜜雪冰城和它們之間的差距還很大。但“雪王”的想象空間也很大，在蜜雪冰城全球化發(fā)展的路上，產(chǎn)品是“釘子”，IP則是“錘子”，能將蜜雪冰城這個(gè)品牌狠狠打入消費者心中。

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