文 / 零度 來(lái)源 / 節點(diǎn)財經(jīng)

國產(chǎn)美妝“一哥”珀萊雅，即將成為首個(gè)“A+H”本土美妝企業(yè)？

2017年11月15日，杭州珀萊雅化妝品股份有限公司在A(yíng)股市場(chǎng)敲響上市鐘聲，首日開(kāi)盤(pán)即頂格上漲44%，以22.09元/股的價(jià)格封住漲停板，總市值一舉突破60億元。

彼時(shí)，這家從浙江蕭山起家的國貨美妝企業(yè)，憑借“珀萊雅”品牌，在國內美妝市場(chǎng)撕開(kāi)一道口子，資本市場(chǎng)更是將其視為“國貨美妝崛起的標桿”，寄予“沖擊國際品牌”的厚望。

八年時(shí)間，足以讓一家企業(yè)完成從“黑馬”到“龍頭”的蛻變，也可能讓其陷入增長(cháng)瓶頸。2025年9月9日，珀萊雅A股股價(jià)停留在82.71元/股，總市值327.54億元——看似較上市初有顯著(zhù)增長(cháng)，但相較于2023年135.22元的歷史高點(diǎn)，股價(jià)跌幅已超37%，市值蒸發(fā)超198億元，這一規模相當于2024年3個(gè)“彩棠”（珀萊雅旗下增長(cháng)最快的子品牌）的營(yíng)收總和。

就在市場(chǎng)圍繞“珀萊雅是否陷入增長(cháng)天花板”的討論愈演愈烈時(shí)，2025年8月26日晚間，珀萊雅官宣“擬發(fā)行H股并在港交所上市”的公告，計劃成為首個(gè)實(shí)現“A+H”上市的本土美妝企業(yè)。

擺在珀萊雅面前的，是一把雙刃劍：

一邊是持續領(lǐng)跑的數據——《化妝品報》顯示，2025年上半年珀萊雅以53.62億元營(yíng)收領(lǐng)跑中國美妝市場(chǎng)，剝離非化妝品業(yè)務(wù)后，其護膚品類(lèi)市占率較第二名高出2.3個(gè)百分點(diǎn)，“國內一哥”地位看似穩固；另一邊卻是港股市場(chǎng)對消費品企業(yè)的“估值壓制”——2025年以來(lái)，港股美妝板塊平均市盈率僅18倍，遠低于A(yíng)股化妝品板塊28倍的均值，甚至低于珀萊雅當前A股25倍的動(dòng)態(tài)市盈率。

一個(gè)無(wú)法回避的核心問(wèn)題浮出水面：在A(yíng)股市值縮水近200億、主品牌陷入“五年首負”的困境下，珀萊雅為何執意選擇港股上市？其引以為傲的“國內營(yíng)收榜首”優(yōu)勢，在更看重全球化能力與研發(fā)壁壘的港股市場(chǎng)，能否打動(dòng)國際投資者？這場(chǎng)看似“雙線(xiàn)布局”的資本操作，究竟是突破增長(cháng)困局的主動(dòng)出擊，還是業(yè)績(jì)壓力下尋求融資的無(wú)奈之舉？

01 業(yè)績(jì)陷入增長(cháng)難題：主品牌失速，子品牌難扛大旗

珀萊雅的業(yè)績(jì)困境，已經(jīng)露出些許端倪。2025年上半年財報數據顯示，公司營(yíng)收53.62億元，同比增長(cháng)7.21%；歸母凈利潤7.99億元，同比增長(cháng)13.8%——這組數據看似“正增長(cháng)”，但與2024年同期37.9%的營(yíng)收增速、40.48%的凈利潤增速相比，近乎“腰斬”的下滑幅度，直接暴露了其增長(cháng)動(dòng)力的衰減。

從行業(yè)視角看，美妝行業(yè)經(jīng)歷2020—2023年的線(xiàn)上流量紅利爆發(fā)期后，2024年起已進(jìn)入“存量競爭”階段，市場(chǎng)整體增速從兩位數降至個(gè)位數，珀萊雅作為頭部企業(yè)，自然難以獨善其身。

但更深層的問(wèn)題在于，其核心增長(cháng)引擎——主品牌“珀萊雅”已陷入停滯。2025年上半年，主品牌營(yíng)收39.79億元，同比微降0.08%，這是近五年來(lái)首次出現負增長(cháng)，打破了此前“主品牌穩增長(cháng)、子品牌補增量”的戰略平衡。

《節點(diǎn)財經(jīng)》看來(lái)，珀萊雅主品牌失速的核心原因，是珀萊雅長(cháng)期依賴(lài)的“線(xiàn)上流量+低價(jià)促銷(xiāo)”模式效果減弱。過(guò)去兩年，依賴(lài)線(xiàn)上渠道的美妝品牌流量成本普遍上漲30%～50%，抖音、天貓等核心平臺的單客獲取成本（CAC）從2023年的80元/人升至2025年的120元/人，而珀萊雅過(guò)往通過(guò)“大促滿(mǎn)減”“買(mǎi)一送一”吸引的用戶(hù)，多為價(jià)格敏感型群體，在流量成本攀升后，“促銷(xiāo)拉新”的投入產(chǎn)出比（ROI）從2023年的1:3降至2025年的1:1.5，陷入“不促銷(xiāo)就沒(méi)銷(xiāo)量，一促銷(xiāo)就沒(méi)利潤”的循環(huán)。

為了破解主品牌困局，珀萊雅近年來(lái)大力推進(jìn)“多品牌矩陣”戰略，試圖復制國際美妝巨頭歐萊雅“全品類(lèi)、全價(jià)位”的成功路徑。從數據看，子品牌確實(shí)展現出增長(cháng)潛力。2025年上半年，彩妝品牌彩棠營(yíng)收7.05億元，同比增長(cháng)21.11%；洗護品牌Off&Relax營(yíng)收2.79億元，同比激增102.52%。但問(wèn)題在于，這些子品牌的規模仍過(guò)小——2025年上半年，所有子品牌合計營(yíng)收占比不足25%，僅能覆蓋主品牌0.08%的營(yíng)收下滑缺口，遠未達到“扛起增長(cháng)大旗”的程度。

更值得警惕的是，子品牌的高增長(cháng)同樣依賴(lài)“高營(yíng)銷(xiāo)投入”。2025年上半年，珀萊雅銷(xiāo)售費用同比增長(cháng)13.64%，遠高于營(yíng)收增速，銷(xiāo)售費用率攀升至49.59%，創(chuàng )歷史新高。其中，Off&Relax為了在抖音打開(kāi)市場(chǎng)，僅2025年Q2就投入1.2億元用于達人合作與直播帶貨，占其同期營(yíng)收的43%；彩棠為了對標花西子，在天貓“618”期間投入0.8億元用于國風(fēng)營(yíng)銷(xiāo)，最終雖實(shí)現營(yíng)收增長(cháng)，但凈利潤率僅8%，遠低于主品牌15%的凈利潤率?！豆濣c(diǎn)財經(jīng)》看來(lái)，這種“高投入換增長(cháng)”的模式，不僅未能緩解公司利潤壓力，反而加劇了“營(yíng)銷(xiāo)依賴(lài)癥”。

02 “雙十戰略”落地難：挑戰海外市場(chǎng)，研發(fā)短板成短板

2025年4月，珀萊雅在成立20周年之際提出“雙十戰略”——未來(lái)十年躋身全球化妝品行業(yè)前十，這一愿景看似雄心勃勃，但從當前落地進(jìn)度看，卻面臨“理想豐滿(mǎn)，現實(shí)骨感”的困境。

從階段性成果看，珀萊雅確實(shí)具備了沖擊“全球前十”的基礎：2024年營(yíng)收突破百億，達107.78億元，成為首個(gè)營(yíng)收破百億的國貨美妝上市公司；2023—2025年連續三年在天貓“雙11”“618”大促中登頂美妝行業(yè)第一，主品牌“珀萊雅”的知名度已躋身國內護膚品牌TOP3。

但《節點(diǎn)財經(jīng)》看來(lái)，要進(jìn)入全球前十，珀萊雅必須突破兩大核心瓶頸：海外市場(chǎng)拓展與研發(fā)能力提升。

先看海外市場(chǎng)。

當前，珀萊雅的海外業(yè)務(wù)規模仍然較小，且主要集中在東南亞市場(chǎng)，與歐萊雅“海外營(yíng)收占比70%”、雅詩(shī)蘭黛“海外營(yíng)收占比80%”的全球化布局相去甚遠。

珀萊雅在東南亞市場(chǎng)的拓展已顯露“水土不服”。當地消費者更偏好清爽質(zhì)地的護膚品（如啫喱、乳液），對產(chǎn)品香味的接受度集中在“椰香”“花香”等本土氣味，而珀萊雅初期出口的“雙抗精華”“紅寶石面霜”多為滋潤型質(zhì)地，且香味偏歐美調，導致市場(chǎng)接受度低，2025年Q1在印尼、馬來(lái)西亞的銷(xiāo)售額僅分別為0.3億元、0.2億元，遠低于預期。

而在歐美等成熟市場(chǎng)，珀萊雅面臨的挑戰更大。

一方面，歐美市場(chǎng)對化妝品的法規要求極為嚴苛，僅成分安全性認證就需投入0.5億-1億元，且認證周期長(cháng)達1～2年；另一方面，歐美消費者對品牌的“歷史積淀”要求極高，雅詩(shī)蘭黛、蘭蔻等品牌已深耕當地市場(chǎng)數十年，珀萊雅作為“新入局者”，若無(wú)法在產(chǎn)品差異化上突破，很可能陷入“投入大、回報低”的陷阱。

再看研發(fā)能力，這更是珀萊雅“雙十戰略”的短板。

《節點(diǎn)財經(jīng)》發(fā)現，長(cháng)期以來(lái)，珀萊雅以“營(yíng)銷(xiāo)驅動(dòng)”著(zhù)稱(chēng)，研發(fā)投入占比始終偏低。2022—2024年，研發(fā)費用率均在2%左右，2024年研發(fā)費用2.1億元，占營(yíng)收比例僅1.95%。

對比同行業(yè)選手，2024 年貝泰妮全年研發(fā)投入達到 3.37 億元，占營(yíng)收比重 5.87%，華熙生物2024 年研發(fā)投入 4.66 億元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入 8.68%。

研發(fā)投入的差距，直接體現在產(chǎn)品競爭力上。

雅詩(shī)蘭黛擁有“小棕瓶”中的獨家成分“律波肽”，歐萊雅擁有“黑繃帶”中的“玻色因”，這些經(jīng)過(guò)長(cháng)期基礎研究的專(zhuān)利成分，不僅能為產(chǎn)品功效提供強支撐，還能構建起難以逾越的技術(shù)壁壘。

而珀萊雅雖推出“雙抗精華”“紅寶石面霜”等爆款產(chǎn)品，但核心成分多為外購，缺乏自主研發(fā)的專(zhuān)利成分，產(chǎn)品差異化優(yōu)勢薄弱。

若珀萊雅無(wú)法在研發(fā)上實(shí)現突破，即便通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)短期打開(kāi)海外市場(chǎng)，也難以長(cháng)期留住消費者，雙十戰略恐淪為口號。

03 A股信心受挫：市值縮水+高管減持，港股上市難破信任危機

珀萊雅選擇在此時(shí)沖擊港股，一個(gè)重要背景是其在A(yíng)股市場(chǎng)的“信心流失”——股價(jià)下跌、市值縮水、高管減持等多重因素疊加。

從股價(jià)表現看，珀萊雅的A股股價(jià)走勢與業(yè)績(jì)增速高度綁定。2023年，公司營(yíng)收89.05億元，同比增長(cháng)39.45%，歸母凈利潤11.94億元，同比增長(cháng)35.6%，業(yè)績(jì)高速增長(cháng)推動(dòng)股價(jià)攀升至135.22元的歷史高點(diǎn)，動(dòng)態(tài)市盈率一度高達50倍；但2025年上半年業(yè)績(jì)增速放緩后，市盈率回落至25倍，股價(jià)也隨之下跌37%，市值蒸發(fā)超198億元。

而宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境與行業(yè)競爭加劇，進(jìn)一步加劇了股價(jià)壓力?！豆濣c(diǎn)財經(jīng)》看來(lái)，全球經(jīng)濟增長(cháng)放緩，消費者對美妝這類(lèi)非必需消費品的支出趨于謹慎，國內美妝市場(chǎng)整體增速從2023年的12%降至2025年的5%。同時(shí)，國際品牌加速下沉，國內新興品牌不斷涌現，珀萊雅的市場(chǎng)份額面臨雙重擠壓。

更讓投資者不安的是“高管減持”風(fēng)波。

Wind數據顯示，自2019年以來(lái)，珀萊雅的高管和股東通過(guò)減持累計套現超過(guò)50億元，這一金額相當于公司2016-2024年前三季度歸母凈利潤的總和。其中，創(chuàng )始人兼前總經(jīng)理方玉友減持最為頻繁，累計減持金額超41.5億元，持股比例從創(chuàng )業(yè)期的24%降至2025年的15%。盡管公司解釋稱(chēng)“減持是股東個(gè)人資金需求”，但在業(yè)績(jì)增速放緩的背景下，高管減持極易被解讀為“內部人士對公司未來(lái)信心不足”，導致投資者跟風(fēng)拋售，形成“減持－股價(jià)下跌－更多減持”的循環(huán)。

在這樣的背景下，珀萊雅沖擊港股的決策，引發(fā)了市場(chǎng)對其“融資動(dòng)機”的質(zhì)疑。截至2025年6月末，珀萊雅賬面貨幣資金達12.47億元，資產(chǎn)負債率僅30%，資金狀況較為充裕，并非“缺錢(qián)上市”。

有投資者在股吧質(zhì)疑：“一邊大手筆分紅（2025年上半年分紅3.15億元），一邊赴港融資，到底是為了國際化，還是為了給股東提供更多減持渠道？”

對于珀萊雅而言，港股上市或許能為其帶來(lái)短期的資金支持與國際化曝光，但要實(shí)現“雙十戰略”、真正躋身全球美妝前十，最終仍需回歸核心競爭力——在研發(fā)上突破技術(shù)壁壘，在海外市場(chǎng)找到差異化定位，在品牌矩陣建設上實(shí)現“量質(zhì)齊升”。

*題圖由AI生成