文 / 二風(fēng) 來(lái)源 / 節點(diǎn)財經(jīng)

凈虧損超 40 億元，斑馬智行正“流血”沖向港交所。

8月20日，斑馬智行正式向港交所遞交了上市申請，德意志銀行、中金公司和國泰君安國際擔任聯(lián)席保薦人。這本應是中國第一代互聯(lián)網(wǎng)汽車(chē)“探路者”的高光時(shí)刻，然而，招股書(shū)的財務(wù)數據顯示，過(guò)去三年以及2025年第一季度，斑馬智行的凈虧損額達到41.83億元人民幣。

這一反差，將斑馬智行的IPO置于一個(gè)截然不同的敘事背景下——這并非一場(chǎng)勝利的慶典，而更像是一場(chǎng)為求生存而發(fā)起的關(guān)鍵戰役。

這家誕生于阿里巴巴與上汽集團聯(lián)姻的明星企業(yè)，曾被寄予厚望，引領(lǐng)汽車(chē)與互聯(lián)網(wǎng)的深度融合。但如今，它正深陷一場(chǎng)與時(shí)間的賽跑，迫切需要資本市場(chǎng)的“輸血”來(lái)維持其在智能汽車(chē)軟件這場(chǎng)資本密集型“軍備競賽”中的一席之地。

01 分拆上市，阿里巴巴考量為何?

根據招股書(shū)，斑馬智行計劃將此次IPO募集的資金用于加強研發(fā)投入、提升在中國市場(chǎng)的份額并拓展全球業(yè)務(wù)、支持潛在的業(yè)務(wù)收購，以及補充運營(yíng)資金等。這些用途的表述雖是資本市場(chǎng)的標準措辭，卻清晰地勾勒出公司對資金的重度需求。

更深層次的動(dòng)因，則隱藏在阿里巴巴集團的戰略規劃中。此次分拆是阿里巴巴于2023年3月啟動(dòng)的“1+6+N”組織變革的產(chǎn)物，該變革旨在將阿里巴巴拆分為更敏捷、更獨立、能自負盈虧的業(yè)務(wù)集團和公司。阿里巴巴在公告中表示，分拆將“更好地體現斑馬集團自身的價(jià)值，并提高其運營(yíng)和財務(wù)透明度”。

值得注意的是，斑馬智行的分拆上市與此前阿里巴巴撤回菜鳥(niǎo)IPO的決定形成了鮮明對比。菜鳥(niǎo)作為阿里電商生態(tài)的核心物流支柱，阿里巴巴最終選擇回購菜鳥(niǎo)股份，顯示了其對核心資產(chǎn)的掌控意愿。而對于斑馬智行這一長(cháng)期虧損的非核心探索性業(yè)務(wù)，讓其獨立走向市場(chǎng)，接受公開(kāi)市場(chǎng)的檢驗和融資壓力，無(wú)疑是更理性的選擇。

有意思的是，原斑馬智行財務(wù)負責人夏蓮在朋友圈公開(kāi)吐槽此次分拆上市行為。公開(kāi)資料顯示，2019年8月，阿里巴巴和上汽集團對斑馬啟動(dòng)重組，張春暉出任斑馬智行聯(lián)席CEO。隨后，成力、黃佑勇、徐強、夏蓮等成員紛紛加入斑馬，出任CMO、COO、CIO、CFO等核心管理角色。

夏蓮吐槽的核心有三點(diǎn)，一是個(gè)人離開(kāi)的原因是不看好公司未來(lái)發(fā)展；二是質(zhì)疑斑馬上市是“圈錢(qián)”，三是公開(kāi)批評斑馬智行的某些高管價(jià)值觀(guān)違和。更令人驚訝的是，夏蓮表示自己離開(kāi)時(shí)把斑馬的估值降低了50%。

此次分拆完成后，阿里巴巴的持股比例將從目前的約44.72%降至30%以上，斑馬智行將不再是其并表子公司，而轉為權益法核算的被投資方。這一股權結構的調整，意味著(zhù)斑馬智行每年超8億元的巨額虧損將不再直接沖擊阿里巴巴的合并財務(wù)報表，從而實(shí)現了風(fēng)險的有效隔離。

《節點(diǎn)財經(jīng)》分析，阿里巴巴推動(dòng)斑馬智行上市，并不僅僅是為了優(yōu)化財務(wù)報表。這一舉動(dòng)背后，蘊含著(zhù)對斑馬智行未來(lái)商業(yè)模式的深刻思考和戰略重塑。

第一，IPO是實(shí)施財務(wù)紀律和風(fēng)險外部化的工具。在新的公司治理架構下，阿里巴巴正逐步告別對旗下創(chuàng )新業(yè)務(wù)進(jìn)行無(wú)限期“輸血”的模式。相較于企業(yè)母公司，公開(kāi)資本市場(chǎng)對于盈利的要求更為嚴苛，耐心也更為有限。通過(guò)分拆上市，阿里巴巴不僅將未來(lái)的融資重擔轉移給了二級市場(chǎng)投資者，更重要的是，它迫使斑馬智行的管理層必須在一個(gè)更公開(kāi)、更嚴苛的環(huán)境中證明其商業(yè)模式的可行性。

第二，確立“中立”身份是其生存的先決條件。汽車(chē)行業(yè)供應鏈有著(zhù)根深蒂固的“門(mén)戶(hù)”觀(guān)念，整車(chē)廠(chǎng)在選擇核心技術(shù)供應商時(shí)，對其股東背景和潛在的利益沖突極為敏感。斑馬智行與生俱來(lái)的“阿里-上汽”雙重烙印，既是其早期發(fā)展的助推器，也成為其后續市場(chǎng)擴張的無(wú)形壁壘。因此，淡化股東色彩，塑造一個(gè)獨立、中立、開(kāi)放的技術(shù)伙伴形象，成為斑馬智行拓展上汽以外客戶(hù)的必然選擇。分拆上市，是向整個(gè)行業(yè)宣告其“中立化”的最公開(kāi)、最有效的方式。

據斑馬智行財務(wù)數據顯示，從2022年到2024年，公司營(yíng)收規?；酒骄?，徘徊在8.05億元至8.72億元之間，而同期的凈虧損分別達到8.78億元、8.76億元和8.47億元.

虧損的根源在于其遠超營(yíng)收規模的研發(fā)投入。為了在技術(shù)上不被淘汰，斑馬智行在2022年和2023年的研發(fā)費用均超過(guò)11億元，2024年也接近9.8億元。更令人擔憂(yōu)的是其盈利能力的持續縮減，斑馬智行的毛利率從2022年的53.9%一路下滑至2024年及2025年第一季度的38.9%，這直接反映了市場(chǎng)競爭加劇帶來(lái)的定價(jià)壓力。截至2025年6月底，其現金及現金等價(jià)物僅剩3.16億元，面對每年近10億元的研發(fā)消耗和經(jīng)營(yíng)虧損，這筆資金顯然難以為繼。

02 夾縫求生，如何爭搶汽車(chē)“大腦”？

斑馬智行所在的智能座艙賽道，被譽(yù)為汽車(chē)的“第二引擎”和“大腦”，是所有科技與汽車(chē)巨頭寸土必爭的戰略高地。

比如華為所提供的并非是簡(jiǎn)單的座艙系統，而是集成了包括芯片（麒麟）、硬件、操作系統（HarmonyOS）、云服務(wù)和應用生態(tài)于一體的全棧式解決方案。這種垂直整合的能力，是斑馬智行這類(lèi)以軟件為核心的企業(yè)較難突破的。

另一方面，是來(lái)自舊有客戶(hù)的直接競爭。全球范圍內的整車(chē)廠(chǎng)已經(jīng)達成共識，軟件定義汽車(chē)的時(shí)代，必須將核心軟件的開(kāi)發(fā)主導權掌握在自己手中。無(wú)論是特斯拉的從零自研，還是大眾集團傾力打造的軟件子公司CARIAD，亦或是通用、福特等傳統巨頭的軟件中心，都指向同一個(gè)趨勢——整車(chē)廠(chǎng)正在加速向軟件公司轉型。

《節點(diǎn)財經(jīng)》認為，當整車(chē)廠(chǎng)將智能座艙視為品牌體驗和用戶(hù)數據的核心，并投入巨資自研時(shí)，它們就有可能不再是斑馬智行的潛在客戶(hù)，而變成了直接的競爭者。這使得斑馬智行的目標市場(chǎng)被大大壓縮，主要局限于那些尚不具備足夠規模和決心進(jìn)行全棧自研的車(chē)企。

除了上述兩大挑戰，斑馬智行還需在傳統Tier-1供應商和科技公司的激烈競爭中尋找突破。德賽西威、博世等國內外巨頭在座艙域控制器等硬件領(lǐng)域根基深厚，并正積極向軟件拓展。正如吉利控股集團總裁、極氪CEO安聰慧接受媒體采訪(fǎng)所言“智艙技術(shù)已經(jīng)高度同質(zhì)化”，在基礎功能層面，各家產(chǎn)品體驗的差異越來(lái)越小，這讓后來(lái)者更難構建差異化優(yōu)勢。

綜合來(lái)看，斑馬智行正陷入一場(chǎng)艱難的“雙線(xiàn)作戰”。一方面，它要對抗華為這種提供全棧式解決方案的“生態(tài)系統玩家”；另一方面，它又要應對整車(chē)廠(chǎng)“自研掌控”的大趨勢，這導致其潛在客戶(hù)群體不斷萎縮。

03 一次關(guān)于 AI“第二增長(cháng)曲線(xiàn)”的下注

意識到單純的操作系統已不足以構筑護城河，斑馬智行果斷地將戰略重心轉向AI。

2024年9月，其正式發(fā)布了全新的智能座艙AI技術(shù)品牌“元神AI”，標志著(zhù)其從OS供應商向AI解決方案提供商的全面轉型。

“元神AI”是一個(gè)專(zhuān)為車(chē)載環(huán)境打造的AI軟件棧，其核心是利用大語(yǔ)言模型（LLM）驅動(dòng)，旨在實(shí)現更主動(dòng)、更具“智能體”特性的交互體驗，而不僅僅是被動(dòng)地響應語(yǔ)音指令。根據全球知名研究機構IDC發(fā)布的報告，在智能座艙大模型能力評估中，斑馬智行的“元神AI”在九家中國頂級汽車(chē)AI公司中綜合排名第一，這為其技術(shù)實(shí)力提供了有力的第三方背書(shū)。

如果說(shuō)發(fā)布“元神AI”是戰略宣告，那么與寶馬的合作則是這場(chǎng)轉型的第一個(gè)，也是至關(guān)重要的一個(gè)戰果。

2025年3月，寶馬集團宣布與阿里巴巴深化戰略合作，將采用由斑馬智行“元神AI”（基于阿里云通義千問(wèn)大模型）賦能的全新寶馬智能個(gè)人助理，并計劃于2026年起搭載于在中國生產(chǎn)的“新世代”車(chē)型上。

《節點(diǎn)財經(jīng)》認為，這次合作對斑馬智行意義重大。首先，這是其在核心客戶(hù)上汽集團之外贏(yíng)得的第一個(gè)國際頂級豪華品牌訂單，有力地證明了其AI技術(shù)在全球范圍內的競爭力。其次，它打破了外界對其“過(guò)度依賴(lài)上汽”的質(zhì)疑，為其“中立化”戰略提供了最堅實(shí)的注腳。

斑馬智行向AI的轉型，并不僅僅是技術(shù)路線(xiàn)的調整，其背后是商業(yè)模式的根本性重塑。傳統的車(chē)載操作系統銷(xiāo)售，往往是一次性的授權許可模式，這種模式利潤薄，且極易陷入價(jià)格戰的泥潭。而一個(gè)基于云端大模型和豐富應用生態(tài)的AI平臺，則為可持續的、高毛利的商業(yè)模式打開(kāi)了大門(mén)。

這包括SaaS的訂閱收費、車(chē)內應用商店的收入分成、以及基于用戶(hù)數據的增值服務(wù)等。招股書(shū)中的一個(gè)關(guān)鍵數據顯示，斑馬智行的“經(jīng)常性收入”占比正穩步提升，從2022年的38.8%增長(cháng)至2024年的48.4%。這表明斑馬智行正在有意識地從“賣(mài)軟件”向“賣(mài)服務(wù)”轉變。

《節點(diǎn)財經(jīng)》認為，這條新的商業(yè)路徑，旨在擺脫操作系統商品化的低利潤陷阱，建立一個(gè)可持續、可預測且利潤空間更大的收入模型。這正是斑馬智行需要向資本市場(chǎng)講述的核心故事，也是其能否最終實(shí)現盈利的關(guān)鍵所在。

擺在斑馬智行面前的，是多重且艱巨的挑戰。首先，它必須盡快證明自己具備盈利能力，徹底扭轉研發(fā)投入遠超收入的失衡局面，向市場(chǎng)證明其商業(yè)模式的長(cháng)期可行性。其次，它需要將“元神AI”的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，高效地轉化為實(shí)實(shí)在在的市場(chǎng)份額和收入，最后，也是最艱難的，它必須在華為生態(tài)的強大擠壓和整車(chē)廠(chǎng)自研浪潮的沖擊下，找到并守住自己作為獨立軟件供應商的獨特價(jià)值定位。

當然，機遇依然存在。根據灼識咨詢(xún)的預測，中國智能座艙解決方案的市場(chǎng)規模預計將從2024年的1290億元增長(cháng)至2030年的3274億元，這是一個(gè)潛力巨大的賽道。如果斑馬智行通過(guò)IPO將自己打造成為全球車(chē)企智能化轉型中不可或缺的、開(kāi)放且領(lǐng)先的AI技術(shù)伙伴，其未來(lái)依然可期。

*題圖由AI生成