文 / 七公?

來(lái)源 / 節點(diǎn)財經(jīng)

百年老字號“同仁堂”有望收獲第四家上市公司。

繼同仁堂股份（600085.SH）、同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂國藥（03613.HK）之后，同仁堂集團旗下又有一家企業(yè)向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。

6月30日，北京同仁堂醫養投資股份有限公司（下稱(chēng)“同仁堂醫養”）再度向港交所遞交招股書(shū)，擬掛牌主板。

事實(shí)上，這已經(jīng)是同仁堂醫養第三次赴港遞表，此前兩次分別是2024年6月28日和2024年12月31日。

01 業(yè)績(jì)改善背后

提起同仁堂，人們腦海中往往會(huì )浮現出安宮牛黃丸、六味地黃丸、烏雞白鳳丸等家喻戶(hù)曉的經(jīng)典名藥。

鮮為人知的是，這家有著(zhù)三百余年歷史的中藥巨頭早已突破傳統制藥邊界，構建起"一核四翼"的商業(yè)版圖——以制藥工業(yè)為核心，同步拓展健康養生、醫療養老、商業(yè)零售、國際藥業(yè)。

其中，成立于2015年的同仁堂醫養主打中醫醫療服務(wù)，按照連鎖醫院、基層連鎖醫院及互聯(lián)網(wǎng)醫院三個(gè)層級構成自有和管理醫療機構。

截至目前，同仁堂醫養擁有13家連鎖醫療機構、9家基層醫療機構和1家中醫互聯(lián)網(wǎng)醫院。

圖源：同仁堂招股書(shū)

從財務(wù)數據來(lái)看，同仁堂醫養營(yíng)收逐年擴大，凈利潤扭虧為盈。

招股書(shū)顯示，2022年至2024年，同仁堂醫養的營(yíng)收分別為9.11億元、11.53億元、11.75億元，凈利潤分別為-923萬(wàn)元、4263萬(wàn)元、4620萬(wàn)元，連續兩年錄得盈余。

而在之前，同仁堂醫養一直“入不敷出”。

不過(guò)，同仁堂醫養業(yè)績(jì)的改善，并非來(lái)自?xún)壬寗?dòng)，而是依賴(lài)外延式擴張與資產(chǎn)處置。

同仁堂醫養于2022年5月完成了對三溪堂保健院及三溪堂國藥店的收購，并在當年實(shí)現并表，這成為經(jīng)營(yíng)扭轉的關(guān)鍵。

2022年至2024年，三溪堂保健院及三溪堂國藥店總計產(chǎn)生的收入分別約為1.99億元、3.60億元、3.74億元，占同仁堂醫養各期總營(yíng)收的比重為21.9%、31.2%、31.8%，逐步提升。

較大程度上，正是外購標的足夠給力，才一舉改變同仁堂醫養長(cháng)期“失血”的狀態(tài)。

嘗到“甜頭”后，同仁堂醫養在2024年加快了并購的步伐，先豪擲9100萬(wàn)元在1月將上海承志堂收入囊中，后又花費2076萬(wàn)元在6月吞下上海中和堂。

期間的3月，同仁堂醫養還利用增資機會(huì )，對三溪堂保健院和三溪堂國藥館進(jìn)一步控股，并取得粹和藥店100%股權。

隨著(zhù)多名實(shí)力“干將”的加入，顯著(zhù)支撐同仁堂醫養的規模。盡管其并未披露具體貢獻，但這次出手后公司醫療服務(wù)收入在2024年保持穩定，達到9.88億元，凸顯新增資產(chǎn)的協(xié)同效應。

此外，非經(jīng)常性損益也及時(shí)為同仁堂醫養送上“助攻”。

2024年8月，同仁堂醫養出售石家莊同仁堂中醫醫院斬獲收益1710萬(wàn)元，直接推動(dòng)當年凈利潤上揚。

簡(jiǎn)單測算，該筆資產(chǎn)處置創(chuàng )造的可觀(guān)收益，占同仁堂醫養2024年凈利潤的比例超過(guò)37%，若剔除這筆“意外之財”，公司當年的凈利潤將由增幅轉為下滑。

《節點(diǎn)財經(jīng)》認為，盡管“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”模式能在短期內起到增厚盈利的作用，實(shí)則暗藏隱憂(yōu)，一旦“斷炊”，公司的可持續成長(cháng)力需要打個(gè)大大的問(wèn)號。

換言之，站位長(cháng)線(xiàn)視角，同仁堂醫養其實(shí)存在不確定性。

不過(guò)，同仁堂醫養仍打算以“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”模式繼續攻城拔寨。其在招股書(shū)中表示，計劃在2029年底前收入5家營(yíng)利性醫療機構，將戰略重點(diǎn)集中在北京、長(cháng)三角、華中、大灣區等經(jīng)濟活躍的地理區域。

02 高負債、高商譽(yù)、低市占

頻繁收購，雖然讓同仁堂醫養的業(yè)績(jì)好看了很多，但也造就了一些問(wèn)題。

一方面，同仁堂醫養的資產(chǎn)負債率急速攀升。

《節點(diǎn)財經(jīng)》查閱招股書(shū)，2021年時(shí)，同仁堂醫養的資產(chǎn)負債率尚不足10%，2022年飆升到39.7%，2023年小幅回落至35.1%，2024年一口氣竄到45.2%。

圖源：同仁堂醫養招股書(shū)

2022年至2024年，公司的總負債分別為6.8億元、6.08億元、6.64億元，而在2021年，這一數值大概為2億多。

也就是說(shuō)，四年時(shí)間同仁堂醫養的總負債翻了至少一番。

同時(shí)，截至2024年末，公司賬面現金及現金等價(jià)物只有2.97億元，遠遠覆蓋不了總負債。

或許這也解釋了為什么同仁堂醫養一年三遞表，著(zhù)急喝下上市這碗“補藥”的原因。

實(shí)際上，同仁堂醫養的“錢(qián)緊”局面在招股書(shū)一覽無(wú)余。其透露，已將三溪堂保健院43.74%的股權和三溪堂國藥館43.75%的股權質(zhì)押給一家商業(yè)銀行，并將其持有的上海承志堂70%的股權也質(zhì)押給一家商業(yè)銀行，以就收購事項獲得銀行信用融資。

截至今年4月30日，同仁堂醫養有關(guān)銀行借款的未償還結余總額為1.42億元。

另一方面，商譽(yù)水漲船高。

所謂“商譽(yù)”，通常指企業(yè)并購活動(dòng)中，基于雙方對未來(lái)協(xié)同效應的預測，收購方支付的總金額超過(guò)標的方可辨認凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分，即估值溢價(jià)。

不容忽視的是，商譽(yù)是一把“雙刃劍”，若標的方未達承諾的盈利目標，可能引發(fā)大幅減值，甚至導致企業(yè)巨虧。

據《節點(diǎn)財經(jīng)》了解，2021年，同仁堂醫養商譽(yù)的賬面值為0.26億元，2022年買(mǎi)下三溪堂保健院及三溪堂國藥店后，商譽(yù)擴大至1.87億元。

2023年6月，同仁堂醫養將7家非營(yíng)利性醫療機構的舉辦人權益劃轉予同仁堂康養，當年商譽(yù)的賬面值減少13.9%至1.61億元。

然而，2024年拿下上海承志堂、上海中和堂后，商譽(yù)又漲回到2.63億元，同比增加63.4%。

龐大的商譽(yù)，猶如一顆“定時(shí)炸彈”，一旦標的方的表現不及預期，就會(huì )引爆，進(jìn)而波及同仁堂醫養的凈利潤。

此外，同仁堂醫養宣稱(chēng)是中國最大的中醫院集團。據弗若斯特沙利文統計，按2024年的門(mén)診醫院服務(wù)總收入計算，同仁堂醫養在中國非公立中醫院醫療服務(wù)行業(yè)的所有中醫醫院集團中排名第一，是第二大醫院集團的2倍，市場(chǎng)份額為0.6%。

按2024年的門(mén)診就診總人次及住院人數計，同仁堂醫養同樣在中國非公立中醫院醫療服務(wù)行業(yè)中獨占鰲頭，市場(chǎng)份額為1.7%。

無(wú)論是0.6%，還是1.7%，都反映出同仁堂醫養所屬賽道的格局極為分散，就算其雄霸榜首，但不到2個(gè)點(diǎn)的市占率仍然很容易被擠出陣營(yíng)。

對同仁堂醫養來(lái)說(shuō)，上述“攔路虎”，是上市路上，乃至發(fā)展路上不可小覷的考驗。

*題圖由AI 生成