文 / 三生?

來(lái)源 / 節點(diǎn)財經(jīng)?

近年來(lái)中藥熱，“?中藥三寶”的說(shuō)法廣為流傳，即人參、鹿茸和阿膠。其中，發(fā)展最好的當屬阿膠這個(gè)品類(lèi)，培養出了東阿阿膠這家上市公司，而且一度被稱(chēng)為“藥茅”。

東阿阿膠有此待遇，中國私募大佬趙丹陽(yáng)功不可沒(méi)。2009年，他斥資211萬(wàn)美元拍下了巴菲特的午餐，會(huì )餐時(shí)，他帶去了兩樣禮物：一瓶茅臺和一盒東阿阿膠。從此，東阿阿膠“藥中茅臺”的稱(chēng)號廣為人知。

在某些方面，東阿阿膠和茅臺確實(shí)有相似之處，比如漲價(jià)。2010年至2018年期間，東阿阿膠一共提價(jià)15次，產(chǎn)品售價(jià)也從最初的80元/公斤上漲至最高5900元/公斤。

但是，東阿阿膠終究成不了茅臺?！端幤饭芾矸ā芳捌渌幈O局規定：“藥品有效期最長(cháng)時(shí)間期限一般不得超過(guò)5年?！睎|阿阿膠自然不能例外，無(wú)法像茅臺一樣“越老越香”。當然，也許有人會(huì )說(shuō)，東阿阿膠目前的業(yè)績(jì)和股價(jià)表現看起來(lái)還不錯，均處于歷史高位。但是，這或許正是需要投資者提高警惕的時(shí)候。

01 東阿阿膠，主要靠營(yíng)銷(xiāo)？

探討東阿阿膠的“現在”，就不得不提到其在2019年的那場(chǎng)“危機”。當年，東阿阿膠的營(yíng)收一度從73.38億元驟降至29.59億元，同比暴跌近60%；凈利潤更是巨虧4.55億元，創(chuàng )下上市以來(lái)的歷史記錄。

而之所以出現這種情況，就在于其持續、高頻、大幅度的提價(jià)。關(guān)于提價(jià)，前面已經(jīng)提到，當時(shí)其終端零售價(jià)從每斤幾十元飆升至數千元，而背后的理論支撐，則是所謂的“價(jià)值回歸”。其核心邏輯在于，阿膠在歷史上是為皇室貢品，其價(jià)值被嚴重低估，通過(guò)提價(jià)，是讓其回歸本應有的高端消費品和奢侈品地位。

在消費升級和信息不對稱(chēng)的時(shí)代背景下，東阿阿膠的營(yíng)銷(xiāo)策略取得了空前的成功。但是，這一策略并非無(wú)懈可擊。首先，任何商品的價(jià)格彈性都是有限的，即便是被賦予了文化和健康光環(huán)的阿膠，當價(jià)格高到超出絕大多數核心消費群體的心理和實(shí)際承受能力時(shí)，需求必然萎縮。

其次，在渠道方面，長(cháng)期的提價(jià)預期使經(jīng)銷(xiāo)商變成了“蓄水池”。財報數據顯示，2019年公司的存貨周轉天數暴漲到800天。這一數據表明，大量阿膠塊積壓在渠道中，當終端需求疲軟，價(jià)格上漲的預期消失時(shí)，這個(gè)庫存“堰塞湖”便會(huì )難以維系。對此，當時(shí)東阿阿膠也并未諱言。

所以，2019年?yáng)|阿阿膠業(yè)績(jì)“爆雷”后，其解釋稱(chēng)“主動(dòng)壓縮渠道、清理庫存”。這句話(huà)說(shuō)得輕松，其背后則是東阿阿膠增長(cháng)模式的脆弱性。

當然，此后東阿阿膠業(yè)績(jì)逐漸回暖，成功扭虧為盈，最近幾年更是保持了看起來(lái)不錯的增長(cháng)勢頭，似乎在宣告“王者歸來(lái)”。

但是，如果仔細分析其營(yíng)收和凈利潤的增長(cháng)趨勢，仍不免有值得警惕之處。僅從增速觀(guān)察，《節點(diǎn)財經(jīng)》發(fā)現，近年來(lái)東阿阿膠的營(yíng)收增幅呈現出不斷加大的趨勢，而相比之下，凈利潤的增幅則有所放緩。盡管整體表現看起來(lái)還不錯，但其增長(cháng)后勁仍值得關(guān)注。

從去庫存的角度來(lái)說(shuō)，東阿阿膠真正的考驗可能在于，當渠道補庫周期結束后，其是否還能維持高速增長(cháng)。

此外，東阿阿膠將產(chǎn)品分為以阿膠塊為代表的“藥品”和以“桃花姬”阿膠糕、阿膠粉等為代表的“健康消費品”，看起來(lái)是非常理想的“雙輪驅動(dòng)”，可以提供強勁且獨立的增長(cháng)動(dòng)力。

但是，財報數據顯示，阿膠及系列產(chǎn)品的毛利率常年維持在70%左右的高位，東阿阿膠的盈利仍高度依賴(lài)那個(gè)最傳統、故事講得最久的阿膠塊。其戰略看似“兩條腿走路”，實(shí)際上仍是一條“大象腿”（阿膠塊）撐起了全部，抗風(fēng)險能力并未得到根本性改善。

而且，東阿阿膠是重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)的典型，銷(xiāo)售費用和研發(fā)費用相差懸殊。2024年財報顯示，其總營(yíng)收為59.21億元，銷(xiāo)售費用高達19.73億元，同比增長(cháng)32.77%，銷(xiāo)售費用占比達到33.32%。相比之下，研發(fā)費用僅為1.74億元，與2023年基本持平，占營(yíng)收比重僅為銷(xiāo)售的零頭。

所以，東阿阿膠商業(yè)模式的本質(zhì)，依然是一家營(yíng)銷(xiāo)驅動(dòng)而非研發(fā)驅動(dòng)的公司，其價(jià)值更多是來(lái)自于營(yíng)銷(xiāo)。而這種模式將會(huì )帶來(lái)什么問(wèn)題，值得繼續研究。

02 質(zhì)疑不絕，價(jià)值認知仍待提高？

顯然，東阿阿膠的主要心思都放在了市場(chǎng)推廣、渠道維護和品牌故事的講述上。至于如何對阿膠的功效進(jìn)行更深層次的、符合現代醫學(xué)標準的科學(xué)研究，或是開(kāi)發(fā)具有顛覆性技術(shù)壁壘的新產(chǎn)品，似乎并不是其重點(diǎn)。

在《節點(diǎn)財經(jīng)》看來(lái)，對這種路徑依賴(lài)的后果，可能讓東阿阿膠的故事永遠只能在“傳統”“文化”“滋補”的框架內打轉，很難達到如片仔癀、云南白藥等同行一樣的千億規模。而且，當新一代消費者越來(lái)越看重科學(xué)證據和實(shí)在功效時(shí)，其依賴(lài)營(yíng)銷(xiāo)構建的“護城河”其實(shí)并不安全。

東阿阿膠的挑戰之一，就在于驢皮資源的約束。眾所周知，阿膠的唯一核心原料是驢皮，“得驢者得天下”。但伴隨著(zhù)農業(yè)機械化，中國毛驢的存欄量出現斷崖式下跌，據中國畜牧業(yè)協(xié)會(huì )驢業(yè)分會(huì )數據顯示，截至2022年末我國驢期末存欄量已從上世紀90年代的上千萬(wàn)頭下降至174萬(wàn)頭。

為了彌補制作阿膠對驢皮的大量需求，進(jìn)口驢皮就成為不得不的選擇。據華西證券研報顯示，目前國內外驢皮采購占比基本持平。但出于保護考慮，不少?lài)议_(kāi)始對驢皮貿易和活驢宰殺進(jìn)行限制。去年就有消息傳出，非洲聯(lián)盟通過(guò)了一項針對驢皮貿易的動(dòng)議，決定對非盟成員國的驢皮出口實(shí)施15年的禁令。

東阿阿膠想要更進(jìn)一步，一個(gè)穩定且龐大的驢皮供應體系必不可少。但是，以當前驢皮產(chǎn)業(yè)鏈的狀況難度不小。這意味著(zhù)東阿阿膠的物理產(chǎn)能，本身可能就存在一個(gè)難以突破的上限。

驢皮產(chǎn)業(yè)鏈之外，在品牌敘事上，阿膠的功效，在主流科學(xué)界一直存在爭議。其核心成分是膠原蛋白，營(yíng)養價(jià)值是否配得上高昂的價(jià)格，是網(wǎng)絡(luò )上“智商稅”爭論的焦點(diǎn)。

2018年2月，國家衛生計生委12320衛生公益熱線(xiàn)官方微博就曾發(fā)了一條推送，稱(chēng)“阿膠只是'水煮驢皮'。驢皮的主要成分是膠原蛋白，這種蛋白質(zhì)缺乏人體必需的色氨酸，并不是一種好的蛋白質(zhì)來(lái)源?！北M管后面有辟謠，但質(zhì)疑并未消散。

如今，你隨便在網(wǎng)上一搜就會(huì )發(fā)現，公眾對阿膠的質(zhì)疑仍廣泛存在。當然，東阿阿膠也意識到了問(wèn)題所在，近年來(lái)不斷投入資金與各大科研院所合作，試圖從現代醫學(xué)角度闡釋其補血、美容、增強免疫力等功效，但其藥用價(jià)值認知度仍有待提高。

最終，問(wèn)題都歸結為一個(gè)更大的挑戰，東阿阿膠的未來(lái)，究竟想成為一家什么樣的公司？

走“藥中茅臺”的奢侈品之路，2019年的危機似乎已經(jīng)證明很難。而如果要成為一家平臺型的、依靠科技創(chuàng )新的現代“健康消費巨頭”，這條路恐怕就要求其改變重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)的模式，建立真正有壁壘的科研能力，并創(chuàng )造出能脫離“驢皮”依賴(lài)的、被市場(chǎng)廣泛接受的新品類(lèi)。

所以，盡管東阿阿膠的財報看起來(lái)不錯，資本市場(chǎng)的信心并不足。

2025年一季報發(fā)布后，東阿阿膠4月25日大跌3.02%；4月28日跌停，4月29日，再次大跌2.06%。?究其原因，很有可能在于其當期應收賬款達到5.4億元，同比增長(cháng)190.08%。而2024年年底，這個(gè)數字僅為7920萬(wàn)元。

東阿阿膠無(wú)疑是一家成功的企業(yè)，它將一個(gè)區域性特產(chǎn)打造成了全國性的商業(yè)傳奇。但是，對單一產(chǎn)品的依賴(lài)、營(yíng)銷(xiāo)驅動(dòng)的增長(cháng)慣性及產(chǎn)業(yè)鏈的制約等諸多困境，都在暗中消磨品牌故事的魅力。

*題圖由AI生成