文 / 三生

來(lái)源 / 節點(diǎn)財經(jīng)

十年之前的2015年，是中國創(chuàng )新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個(gè)里程碑。彼時(shí)開(kāi)啟的藥品審評審批制度改革，為國產(chǎn)創(chuàng )新藥技術(shù)和研發(fā)實(shí)力的提升奠定了制度性基礎。十年之后的2025年，創(chuàng )新藥板塊迎來(lái)上漲行情，不管是A股的創(chuàng )新藥指數還是香港恒生創(chuàng )新藥指數均不斷上漲，多家港股創(chuàng )新藥上市公司股價(jià)年內漲幅超100%。

其中表現比較扎眼的一個(gè)當屬百利天恒。這家2023年初上市，本來(lái)名不見(jiàn)經(jīng)傳的科創(chuàng )板藥企，在短短兩年多時(shí)間里市值上漲超過(guò)10倍，一舉躋身A股3家市值破千億的創(chuàng )新藥公司之一。而公司62歲的創(chuàng )始人朱義也憑借近900億元身價(jià)成為“科創(chuàng )板首富”和“四川首富”。

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那么，百利天恒憑什么能夠一飛沖天？最直接的原因是，其在2023年與國際制藥巨頭百時(shí)美施貴寶（BMS）就ADC藥物BL-B01D1達成的一筆高達84億美元的天價(jià)授權協(xié)議。但當資本狂歡回歸市場(chǎng)理性，這筆“歷史性”交易背后，百利天恒的真實(shí)底色究竟如何？置身研發(fā)投入大、研發(fā)周期長(cháng)、失敗概率高的創(chuàng )新藥行業(yè)，百利天恒是不是就可以高枕無(wú)憂(yōu)了？

1、千億市值，還是要靠授權協(xié)議？

其實(shí)，在和BMS達成那筆大交易之前，百利天恒的日子過(guò)得并不能算很如意。2023年科創(chuàng )板上市時(shí)，按發(fā)行價(jià)計算其市值為99億元，這也讓朱義“很無(wú)語(yǔ)，市值被嚴重低估”。

但是，《節點(diǎn)財經(jīng)》認為，市場(chǎng)不會(huì )出錯，給出這樣的估值在當時(shí)來(lái)說(shuō)有其合理的邏輯，而百利天恒當時(shí)的財務(wù)表現也確實(shí)不如人意。公開(kāi)財報顯示，2021-2023年，百利天恒累計虧損達11.62億元，主要原因是研發(fā)費用從2.78億飆升至7.46億元，占營(yíng)收比例從34.97%升至132.81%。

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（百利天恒創(chuàng )始人朱義）

如果沒(méi)有后來(lái)的BMS總額84億美元的全球授權協(xié)議，以及首付款8億美元在2024年3月的到賬，百利天恒很難再在去年實(shí)現業(yè)績(jì)逆轉，首次實(shí)現年度盈利（凈利潤36億元）。

但是，進(jìn)入2025年，百利天恒的業(yè)績(jì)似乎再度回到了過(guò)去。財報顯示，2025年一季報，其營(yíng)業(yè)收入僅6744萬(wàn)元，同比斷崖式下跌98.77%；歸母凈利潤虧損5.31億元，而上年同期為盈利50.05億元。這份成績(jì)單直接將公司基本每股收益拉低至-1.33元，加權平均凈資產(chǎn)收益率為-14.68%，財務(wù)狀況再度嚴峻起來(lái)。

收入暴跌的原因不難明了，就是沒(méi)有了類(lèi)似去年一季度BMS合作產(chǎn)生的大額知識產(chǎn)權授權收入。而這個(gè)結果也顯示出百利天恒營(yíng)收結構的一個(gè)弱點(diǎn)，即過(guò)度依賴(lài)偶發(fā)性授權收入，而非穩定的產(chǎn)品銷(xiāo)售。

在百利天恒的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構成中，知識產(chǎn)權授權收入占比超過(guò)九成，化藥制劑與中成藥制劑占比微薄。這種收入結構就使得公司業(yè)績(jì)呈現"脈沖式"特征，缺乏持續性和可預測性。

此外，造成虧損的另一個(gè)主要原因，就是研發(fā)投入的劇增。2025年一季度，公司研發(fā)費用達到4.95億元，同比激增98.95%。往前回顧，2023年和2024年，其研發(fā)費用的增幅均超過(guò)90%，近乎以每年翻一倍的速度增長(cháng)。即便在研發(fā)投入大的創(chuàng )新藥行業(yè)，這種“燒錢(qián)”速度也并不多見(jiàn)，顯得有些激進(jìn)。

這種情況下，百利天恒的資金狀況不免成為需要關(guān)注的重點(diǎn)。從現金流來(lái)看，今年一季度公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流凈額為-4.9億元。雖然其當期貨幣資金為36.68億元，但仍然處于缺錢(qián)狀態(tài)。

5月30日，百利天恒發(fā)布公告進(jìn)行定增，募集資金不超過(guò)37.64億元，扣除發(fā)行費用后，實(shí)際募集資金將全部用于創(chuàng )新藥研發(fā)項目。此外，百利天恒也啟動(dòng)了港股上市計劃，對資金的渴求顯而易見(jiàn)。

對此，百利天恒也并不諱言。據其對外披露，雖然公司在2024年度收到大額知識產(chǎn)權授權收入，但根據公司未來(lái)三年研發(fā)及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金需求測算，公司未來(lái)三年來(lái)資金缺口為48.19億元。

顯然，此次定增的37.64億元也滿(mǎn)足不了其資金缺口，赴港上市似乎仍是必須要走的一步。那么，百利天恒的港股之路將如何進(jìn)行？又有哪些優(yōu)勢亦或風(fēng)險值得關(guān)注？

2、估值高企，千億能否持續？

在《節點(diǎn)財經(jīng)》看來(lái)，創(chuàng )新藥品自身本來(lái)就具有高投入、長(cháng)周期、高風(fēng)險等特點(diǎn)，百利天恒自然也難以避免。而正如前面提到的，百利天恒在科研方面的投入頗為激進(jìn)。如果其在研藥物在任一環(huán)節無(wú)法達成預期結果，或者延遲達成預期結果，都有可能導致公司無(wú)法成功或及時(shí)完成藥物臨床試驗、獲得監管批準或實(shí)現商業(yè)化，進(jìn)而損害公司業(yè)務(wù)與未來(lái)收益，從而影響公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。

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從資本市場(chǎng)的角度觀(guān)察，百利天恒的股價(jià)目前仍處于高位，截至2025年6月13日收盤(pán)，公司總市值仍高達1305億元。但是，值得注意的是，東方財富數據顯示，其市銷(xiāo)率(TTM)目前已超過(guò)300倍，估值水平明顯高于行業(yè)平均。

那么，為什么市場(chǎng)愿意給出高估值？這主要在于投資者對百利天恒的iza-bren等管線(xiàn)產(chǎn)品未來(lái)商業(yè)化具有美好預期。這種預期是否過(guò)于樂(lè )觀(guān)，將成為其估值高低的關(guān)鍵。

2025年4月15日，BMS啟動(dòng)了iza-bren頭對頭化療一線(xiàn)治療不適用PD-(L)1的三陰乳腺癌患者的注冊II/III期臨床。而根據合作協(xié)議，百利天恒將在啟動(dòng)海外一線(xiàn)III期臨床后獲得2.5億美元里程碑付款。如果進(jìn)展順利，這一合作不僅為公司帶來(lái)急需的現金流，更標志著(zhù)其創(chuàng )新實(shí)力獲得國際認可，理論上將延續此前“名利雙收”的勢頭。

但是，魔鬼往往藏在細節里。

百利天恒是否真的能夠得償所愿，投資者對此仍需要保持一定的冷靜。據《節點(diǎn)財經(jīng)》了解，跨國藥企在在與Biotech公司（即以生物科技為主的創(chuàng )新藥企業(yè)）合作時(shí)，往往通過(guò)復雜的支付結構和苛刻的里程碑條件來(lái)保護自身利益。這一過(guò)程中，百利天恒是否做出了過(guò)多讓步仍不得而知。

此外，百利天恒曾坦言“在西方人群中(iza-bren)的血液學(xué)毒性耐受性相對于中國人群可能會(huì )更強一些”，而這種人種差異會(huì )否影響FDA（美國食品藥品管理局）對藥物安全性的評估？而B(niǎo)MS近年來(lái)管線(xiàn)調整頻繁，會(huì )否因戰略變化而降低對iza-bren的資源投入？這些都仍然存在變數。

經(jīng)營(yíng)方面，目前百利天恒主要收入仍來(lái)自中國市場(chǎng)，2024年海外營(yíng)收占比雖高達91.61%，但主要源于和BMS的一次性授權收入，而非持續的產(chǎn)品銷(xiāo)售。而在國際化上，朱義曾豪言“不怕大家笑話(huà)，我就是要做跨國公司”。

但是，公司是否具備足夠的國際運營(yíng)經(jīng)驗和人才儲備來(lái)應對復雜的全球市場(chǎng)競爭，特別是在美國市場(chǎng)，藥品定價(jià)、醫保準入、醫生教育和患者服務(wù)等環(huán)節都極具挑戰性。即使是BMS這樣的老牌藥企有時(shí)也難免吃癟，百利天恒會(huì )面臨什么情況仍不得而知。

此外，競爭對手的圍剿也值得最主要，在A(yíng)DC領(lǐng)域，日本第一三共株式會(huì )社與阿斯利康的Enhertu(DS-8201)已確立領(lǐng)先地位；在SCLC領(lǐng)域，安進(jìn)的Tarlatamab等雙特異性抗體療法也展現出強勁潛力。百利天恒iza-bren雖然數據亮眼，但面對這些已獲批或處于臨床后期的競品，能否在商業(yè)化階段脫穎而出仍是未知數。

當然，百利天恒已經(jīng)成功邁出了關(guān)鍵的一步，稱(chēng)得上是中國創(chuàng )新藥企業(yè)的驕傲。但是，對投資者而言，在兩年多就已大漲十倍的股價(jià)面前，有必要保持一定的清醒。

*題圖由AI生成