文 / 三生?

來(lái)源 / 節點(diǎn)財經(jīng)

當前，白酒行業(yè)的深度調整仍在繼續。從近期披露的年報和一季報業(yè)績(jì)來(lái)看，不必諱言的是，降速已經(jīng)成為主基調。在這種背景下，增速不高但得以保持穩定的水井坊就從原來(lái)的“中等生”開(kāi)始向“優(yōu)等生”的方向靠攏。

從財報數據上看，2024年水井坊全年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入52.17億元，同比增長(cháng)5.32%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達13.41億元，同比增長(cháng)5.69%，營(yíng)收與利潤都創(chuàng )下歷史新高。這一表現延續至2025年第一季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入9.59億元，凈利潤1.9億元，同比增幅分別為2.74%和2.15%。

雖然增長(cháng)數字都是個(gè)位數，但相比其從2022年以來(lái)的業(yè)績(jì)表現，水井坊的增速仍然呈現出加速的狀態(tài)。在白酒行業(yè)整體面臨高庫存、價(jià)格倒掛等挑戰的背景下，能取得這樣的表現已經(jīng)難能可貴。那么，作為國內上市白酒企業(yè)的另類(lèi)，水井坊在行業(yè)變局中采取了什么應對舉措？未來(lái)，水井坊的這種模式能夠持續嗎？

01 突破50億元，如何做到的增長(cháng)？

在《節點(diǎn)財經(jīng)》看來(lái)，水井坊能夠保持看起來(lái)還可以的增長(cháng)態(tài)勢，取決于兩個(gè)方面，一是深耕渠道和數字化轉型，一是產(chǎn)品定位押對了賽道。

先說(shuō)渠道方面。近年來(lái)，隨著(zhù)白酒行業(yè)進(jìn)入深度調整，為了維持報表上的增長(cháng)，向渠道壓貨成了很多酒企的路徑依賴(lài)。短期內，這種操作確實(shí)可以美化財務(wù)數據，因為這就是把本應在未來(lái)實(shí)現的銷(xiāo)售提前確認。但是，寅吃卯糧的做法終究難以持久，從去年開(kāi)始，很多酒企開(kāi)始增長(cháng)乏力。

說(shuō)到底，庫存的大山最終需要經(jīng)銷(xiāo)商來(lái)背負，一旦超過(guò)其承受極限，必然會(huì )引發(fā)渠道“反噬”。早在2023年初，水井坊就曾主動(dòng)進(jìn)行過(guò)一輪“降庫存”操作，其實(shí)也是對前期渠道壓貨問(wèn)題的側面印證。

其實(shí)，為了去庫存，擴大渠道和向數字化轉型就成為很多酒企的必然選擇，只不過(guò)水井坊的效果更好。財報數據顯示，線(xiàn)下方面，水井坊2024年新簽約門(mén)店超1.5萬(wàn)家，覆蓋全國核心消費區域，通過(guò)強化與經(jīng)銷(xiāo)商合作、優(yōu)化終端陳列及品鑒活動(dòng)，鞏固了其在次高端白酒市場(chǎng)的份額。

水井坊在線(xiàn)上的布局更為激進(jìn)，其與美團、京東等平臺合作開(kāi)設"水井坊品牌館"，推出"30分鐘達"即時(shí)配送服務(wù)，目前已覆蓋北京、上海、廣州、成都等50余座城市。2024年，憑借這一創(chuàng )新模式，其新零售業(yè)務(wù)(含電商)實(shí)現超20%的增長(cháng)，成為業(yè)績(jì)增長(cháng)的重要推手。

同樣是在渠道上下功夫，水井坊與白酒行業(yè)傳統的渠道壓貨模式不同，其選擇了"動(dòng)銷(xiāo)為王"的策略路線(xiàn)，可以說(shuō)是營(yíng)收增長(cháng)的一大助力因素。

再說(shuō)產(chǎn)品定位。當下的消費環(huán)境之下，茅臺的價(jià)格都已經(jīng)難以堅挺，高端白酒的市場(chǎng)空間在萎縮已經(jīng)是行業(yè)共識。所以，我們可以看到很多酒企都在向次高端甚至中低端發(fā)力，開(kāi)拓新的增長(cháng)空間。而水井坊的產(chǎn)品定位，恰好契合了當下的消費趨勢變化。

其實(shí)，水井坊頂著(zhù)"中國白酒第一坊"的頭銜，自2000年誕生便定位高端白酒，產(chǎn)品定價(jià)一度超過(guò)當時(shí)的茅臺和五糧液。但是，其高端路線(xiàn)走的并不順利，并沒(méi)有從“茅五瀘”等頭部品牌手上搶到多少市場(chǎng)份額。目前，其真正的高端產(chǎn)品典藏系列收入占比仍然不高，主力產(chǎn)品仍是臻釀八號和井臺，合計占比幾近九成。

從高端化來(lái)說(shuō)，水井坊笑不出來(lái)。但在新的消費形勢下，被按在次高端及更低檔次的水井坊，卻等來(lái)了新的機會(huì )。

水井坊也展現出了難得的戰略靈活性。2022年其推出定位中檔的"天號陳"產(chǎn)品，開(kāi)始布局300元以下價(jià)格帶。這一調整在2024年顯現成效，特別是在消費環(huán)境趨緊的背景下，300-500元價(jià)格帶的臻釀八號成為拉動(dòng)增長(cháng)的主力產(chǎn)品。

對于這一點(diǎn)，水井坊曾明確對外表示："在消費降級的環(huán)境里面……恰好水井坊的核心的、策略的大單品落在這些價(jià)格帶里面，每年在核心的城市里面走進(jìn)更多消費場(chǎng)景、奪取一定份額，所以未來(lái)公司也會(huì )持續在包括300元以下的核心價(jià)格帶發(fā)力。"

所以，渠道和產(chǎn)品的同時(shí)發(fā)力，給了水井坊穩住增長(cháng)的基礎。但是，在當前的行業(yè)環(huán)境下，這種增長(cháng)的趨勢能不能持續，仍然值得更深入的探討。

02 現金流史上最差，增長(cháng)能否持續？

如果說(shuō)在財報上，水井坊有哪些讓人不放心的地方，現金流的狀況首當其沖。2024年財報顯示，盡管營(yíng)收、凈利潤實(shí)現增長(cháng)，但同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流凈額大幅下滑57.11%至7.44億元。這一數據在2025年一季度甚至降至-5.76億元，創(chuàng )下了公司上市二十多年來(lái)，該項數據單季度史上最差表現。

2025年一季度水井坊每股經(jīng)營(yíng)現金流

如果我們回看過(guò)去幾年可以發(fā)現，其實(shí)現金流數據的惡化是“冰凍三尺非一日之寒”。2024年上半年，該項數據就曾大幅下滑至-2.94億元。所以，此前水井坊的現金流狀況就已經(jīng)開(kāi)始惡化，只不過(guò)在今年一季度出現了急速下滑。

現金流對一家企業(yè)的重要性不言而喻，特別是在當前白酒行業(yè)深度調整的低谷期。而對于現金流的緊張，水井坊給出的解釋稱(chēng)，這是由于"邛崍項目一期投產(chǎn)以及對部分經(jīng)銷(xiāo)商放開(kāi)信用銷(xiāo)售的影響"，以及"2023年第四季度的營(yíng)收和利潤同比增加較多，因此今年第一季度繳納的稅費金額同比增加"。

但是，對比歷史數據可以發(fā)現，2022年同期繳稅金額更高的情況下，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額仍為正數。這或許表明，水井坊目前現金流惡化的原因可能更為復雜，值得加以警惕。

現金流的大幅減少，對水井坊資金鏈的影響已經(jīng)非常明顯。2024年公司的貨幣資金降至21.24億元，同比下降9.59%。與此同時(shí)，應付賬款大幅增加至13.06億元，同比增加25.25%，償債壓力顯著(zhù)上升。而在應付賬款的構成中，應付廣告及促銷(xiāo)費同比下滑25.73%，而應付材料款、應付供應鏈融資款項分別大增117.42%、85.85%，反映出水井坊在材料采購和供應鏈融資等環(huán)節面臨較大成本壓力。

這里還需要注意的是，長(cháng)期以來(lái)，水井坊的費用支出在行業(yè)中都屬于較高水平。最為顯著(zhù)的就是銷(xiāo)售費用，2024年為13.07億元，與上年基本持平，銷(xiāo)售費用率約為25%，明顯高于營(yíng)收水平相當的舍得酒業(yè)。

而據已經(jīng)發(fā)布的財報數據，2024年銷(xiāo)售費用率最高點(diǎn)的三家酒企分別為酒鬼酒、金種子酒和古井貢酒，分別達到42.94%、31.84%、26.22%，第四名就是水井坊。當然，高額的營(yíng)銷(xiāo)投入有助于提升品牌知名度與產(chǎn)品銷(xiāo)量，但在現金流緊張的情況下，其成本負擔不容忽視。

此外，2024年水井坊管理費用也大幅增加，達到4.28億元，低于舍得酒業(yè)。但是，這兩家酒企的管理費用率在行業(yè)內均屬于較高水平，比如對比今世緣，后者2024年管理費用僅為4.64億元，而今世緣的營(yíng)收則為115.64億元，是水井坊的一倍多。

所以，當前環(huán)境下，水井坊雖然維持住了增長(cháng)的態(tài)勢，但深挖財報可以發(fā)現其背后仍挑戰重重。水井坊和其背后的帝亞吉歐，或許遠未到松口氣的時(shí)候。

*題圖由AI生成