智飛生物，正迎來(lái)其自創(chuàng )立以來(lái)的“至暗時(shí)刻”。

據智飛生物披露的財報顯示，2024年智飛生物實(shí)現營(yíng)收260.7億，同比下滑50.74%；實(shí)現凈利潤20.18億，同比下滑74.99%。

從增速來(lái)看，智飛生物的這份年報顯然不太樂(lè )觀(guān)，其上一次遭遇業(yè)績(jì)“雙降”還是在2016年，但當時(shí)營(yíng)收只有4.459億，凈利潤則只有3252萬(wàn)。

不過(guò)，這其實(shí)還不是最差的情況，因為從單季度來(lái)看，智飛生物的處境更不樂(lè )觀(guān)。具體數據方面，2024年四季度智飛生物實(shí)現營(yíng)收、凈利潤32.83億和-1.321億，增速為-75.94%和-108.58%；而今年一季度，智飛生物實(shí)現營(yíng)收、凈利潤23.74億和-3.051億，增速為-79.16%和-120.93%。

過(guò)去，在HPV疫苗還未泛濫時(shí)，智飛生物憑借著(zhù)代理默沙東的HPV疫苗“躺賺”上百億，2021—2023年實(shí)現凈利潤102.1億、75.39億和80.7億。

然而，隨著(zhù)國產(chǎn)HPV疫苗紛紛上市，智飛生物的紅利期很快走向結束。目前，智飛生物近三個(gè)季度的業(yè)績(jì)已經(jīng)開(kāi)始由盈轉虧，并且虧損持續放大，這意味著(zhù)智飛生物靠代理模式輕松賺錢(qián)的時(shí)代已經(jīng)一去不復返，而且對于長(cháng)期依賴(lài)代理模式的智飛生物來(lái)說(shuō)，挑戰也才剛剛開(kāi)始。

“躺賺”時(shí)代已成過(guò)去

要說(shuō)行業(yè)內哪家疫苗企業(yè)賺錢(qián)最容易，智飛生物必然榜上有名。

理由無(wú)他，因為智飛生物是業(yè)內少有的，憑借代理國外疫苗就能輕松賺取上百億的疫苗企業(yè)。

所謂的疫苗代理業(yè)務(wù)，本質(zhì)上打的是“時(shí)間差”，即通過(guò)在國外引入國內外沒(méi)有的疫苗產(chǎn)品，率先占據市場(chǎng)。2011年，智飛生物創(chuàng )始人蔣仁生不遠千里來(lái)到美國，通過(guò)和默沙東合作拿下了其四價(jià)HPV疫苗的獨家代理權。隨著(zhù)合作深入，后來(lái)智飛生物又拿下了默沙東九價(jià)HPV疫苗的代理權。

2018年，默沙東的九價(jià)HPV疫苗在國內批準上市，手握代理權的智飛生物開(kāi)始迎來(lái)“爆發(fā)期”。此前，雖然智飛生物代理的四價(jià)HPV疫苗也有一定利潤，但由于國內已經(jīng)有了相關(guān)的產(chǎn)品，所以其利潤增長(cháng)并不明顯，而九價(jià)HPV疫苗才算是真正的獨家產(chǎn)品。從業(yè)績(jì)來(lái)看，在九價(jià)HPV疫苗批準上市當年，智飛生物的營(yíng)收便從13.43億暴增至52.28億，營(yíng)收增速高達289.43%；凈利潤也從4.323億增長(cháng)至14.51億，凈利潤增速達到了235.75%。

不過(guò)，這還只是智飛生物業(yè)績(jì)爆發(fā)的開(kāi)始。往后的5年時(shí)間里，依靠著(zhù)九價(jià)HPV疫苗，智飛生物業(yè)績(jì)繼續猛增，這幾年的營(yíng)收增速分別為102.5%、43.48%、101.79%、24.83%和38.3%，凈利潤增速分別為63.05%、39.51%、209.23%、-26.15%和7.04%，雖然凈利潤增長(cháng)沒(méi)有營(yíng)收那么穩定，但2021—2023年期間智飛生物實(shí)現凈利潤102.1億、75.39億和80.7億，合計超過(guò)250億，這樣的賺錢(qián)能力放眼整個(gè)疫苗行業(yè)內都是首屈一指。

或許是吃到了疫苗代理業(yè)務(wù)的紅利，自2021年開(kāi)始，智飛生物的代理產(chǎn)品全部由默沙東生產(chǎn)，包括四價(jià)HPV疫苗、九價(jià)HPV疫苗、五價(jià)輪狀疫苗、23價(jià)肺炎疫苗和滅活甲肝疫苗；2023年，智飛生物與默沙東的疫苗產(chǎn)品獨家代理續簽落地，根據協(xié)議內容，雙方的基礎采購金額合計超過(guò)1000億元，協(xié)議期限直至2026年12月31日。而彼時(shí)的智飛生物已經(jīng)對代理業(yè)務(wù)產(chǎn)生了嚴重的依賴(lài)，2023年其代理業(yè)務(wù)營(yíng)收高達518.9億，占營(yíng)收的比例為98.05%。

但是，沒(méi)有一個(gè)生意可以永遠“躺賺”。在看到HPV疫苗巨大的賺錢(qián)能力后，國內疫苗企業(yè)開(kāi)始加速追趕，隨著(zhù)越來(lái)越多的HPV疫苗上市，智飛生物的代理業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊。例如，智飛生物代理的四價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量在2023年開(kāi)始出現負增長(cháng)，而九價(jià)HPV疫苗雖然沒(méi)有負增長(cháng)，但增速卻從2023年的136.16%下滑至2024年上半年的24.48%；而根據默沙東披露的財報顯示，近幾個(gè)季度以來(lái)，中國地區默沙東HPV疫苗的銷(xiāo)售額都呈下滑態(tài)勢。

從智飛生物代理業(yè)務(wù)的利潤率來(lái)看，2021年代理業(yè)務(wù)的毛利率還有29.98%，但此后就開(kāi)始逐步下滑，2024年代理業(yè)務(wù)的毛利率下降至24.98%。

很顯然，智飛生物靠代理模式輕松賺錢(qián)的時(shí)代，如今已是一去不復返了。

彼時(shí)蜜糖，此時(shí)砒霜

過(guò)去，代理業(yè)務(wù)是智飛生物成功的關(guān)鍵。

但所謂“彼時(shí)蜜糖，此時(shí)砒霜”，如今來(lái)看，代理業(yè)務(wù)卻成了智飛生物的桎梏。

目前，智飛生物仍高度依賴(lài)代理業(yè)務(wù)，2024年代理業(yè)務(wù)的收入占比高達94.61%，雖然較2023年有所下滑，但占比仍超過(guò)九成。

而由于國內對于HPV疫苗需求下滑，再加上多款國產(chǎn)HPV疫苗陸續上市，默沙東已經(jīng)主動(dòng)減少了HPV疫苗的供應。財報顯示，2024年默沙東四價(jià)HPV疫苗全年批簽發(fā)量為46.6萬(wàn)支，同比下降95.49%；九價(jià)HPV疫苗全年批簽發(fā)量為3114.08萬(wàn)支，同比下降14.8%。

由于主要的合作方減少了HPV疫苗的供應，2024年智飛生物的業(yè)績(jì)開(kāi)始下滑，其營(yíng)收僅為260.7億，和2023年的529.2億相比下滑50.74%。

除了業(yè)績(jì)會(huì )受合作方供應量影響之外，代理業(yè)務(wù)的另一個(gè)弊端就是要承受存貨壓力，一旦銷(xiāo)售不及預期存貨壓力就會(huì )激增。財報顯示，2025年一季度智飛生物的存貨已經(jīng)來(lái)到了219.1億，而同期智飛生物的流動(dòng)資產(chǎn)合計也才396.8億，存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例超過(guò)了五成。

在此前的業(yè)績(jì)交流會(huì )上，智飛生物就坦誠說(shuō)到目前公司經(jīng)營(yíng)上面臨困難，2025的核心工作將是“去庫存、收回款、降負債”。

實(shí)際上，早在幾年前，智飛生物就感受到高度依賴(lài)代理業(yè)務(wù)的風(fēng)險，所以其也在嘗試轉變。

比如，在核心的代理業(yè)務(wù)方面，智飛生物試圖尋找更多的合作商來(lái)拓寬業(yè)務(wù)。去年12月4日，智飛生物就與葛蘭素史克生物、葛蘭素史克香港簽署了《獨家經(jīng)銷(xiāo)和聯(lián)合推廣協(xié)議補充協(xié)議》。協(xié)議約定，雙方將根據市場(chǎng)變化、產(chǎn)品需求，采購與供應重組帶狀皰疹疫苗。此外，雙方將在中國大陸地區獨家探索并積極促成初步為期10年的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗商業(yè)化合作。但是，目前雙方合作還處于剛剛開(kāi)展階段，從業(yè)績(jì)來(lái)看并不及預期。

而在代理業(yè)務(wù)之外，智飛生物也在積極開(kāi)展自研業(yè)務(wù)。財報顯示，智飛生物2024年的研發(fā)費用為9.714億，研發(fā)人員數量則超過(guò)了1000人；據媒體報道，截至報告披露日，公司自主研發(fā)項目共計34項，其中肺炎疫苗矩陣、流腦疫苗矩陣、腸道疫苗矩陣、成人疫苗矩陣相繼迎來(lái)突破。不過(guò)，雖然加大了自研業(yè)務(wù)的投入，但這些自研疫苗所面臨的競爭壓力都非常大，例如智飛生物自主研發(fā)的23價(jià)肺炎疫苗，其在去年9月主動(dòng)降價(jià)約30%以爭奪市場(chǎng)，但相比于其他疫苗企業(yè)而言并不具備優(yōu)勢。2024年康泰生物23價(jià)肺炎疫苗的批簽發(fā)量在136.91萬(wàn)劑，智飛生物僅有45.3萬(wàn)支。

整體而言，無(wú)論是核心的代理業(yè)務(wù)，還是想要發(fā)力的自研業(yè)務(wù)，兩個(gè)方向都充滿(mǎn)了阻力。從股價(jià)來(lái)看，資本市場(chǎng)對于智飛生物的前景也感到擔憂(yōu)，截至最新收盤(pán)，智飛生物股價(jià)報收19.43元/股，總市值僅為465億，和最高點(diǎn)152.06元/股相比已經(jīng)縮水87%，市值更是蒸發(fā)3100億。