光伏行業(yè)的低迷，難掩陽(yáng)光電源的優(yōu)秀。

行業(yè)的寒冬，并未對這家“逆變器之王”的業(yè)績(jì)造成多大的影響。

此前，陽(yáng)光電源披露了2024年財報以及2025年一季度財報，年報顯示，2024年陽(yáng)光電源實(shí)現營(yíng)收778.6億，同比增長(cháng)7.76%，實(shí)現凈利潤110.4億，同比增長(cháng)16.96%。其中，四季度陽(yáng)光電源單季度的營(yíng)收為279.1億，同比增長(cháng)8.03%；凈利潤為34.37億，同比增長(cháng)55.05%。

今年一季度，陽(yáng)光電源業(yè)績(jì)繼續強勢。

財報顯示，一季度陽(yáng)光電源實(shí)現營(yíng)收190.4億，增速為50.92%；實(shí)現凈利潤38.26億，增速為82.52%。

作為光伏逆變器的龍頭企業(yè)，這份優(yōu)秀的財報超出了市場(chǎng)預期，畢竟在光伏行業(yè)寒冬之下，各家光伏企業(yè)基本是“少虧算贏(yíng)”，陽(yáng)光電源卻能在2024年豪賺超過(guò)100億，且拉長(cháng)周期來(lái)看，其去年四季度和今年一季度的業(yè)績(jì)均創(chuàng )出了歷史新高。

當然，周期之下沒(méi)有企業(yè)能夠獨善其身，雖然陽(yáng)光電源業(yè)績(jì)表現良好，但股價(jià)仍然遭到了沖擊。

據侃見(jiàn)財經(jīng)統計，陽(yáng)光電源財報披露后的首個(gè)交易日，其股價(jià)雖然大漲超過(guò)6%，但隨后兩個(gè)交易日便快速回落。截至最新收盤(pán)，陽(yáng)光電源股價(jià)報收60.60元/股，總市值為1256億，距離去年10月份創(chuàng )出的階段性高點(diǎn)119.19元/股，股價(jià)已接近腰斬，市值更是大幅縮水超過(guò)了1100億。

扛住行業(yè)的“寒冬”

2024年，是光伏行業(yè)的“至暗時(shí)刻”。

在前兩年產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節產(chǎn)能迅速擴張的背景下，光伏行業(yè)陷入了供大于求的局面中。

以多晶硅和組件為例，截至2023年年底，國內多晶硅總產(chǎn)能便達到了210萬(wàn)噸，占全球總產(chǎn)能的93%；組件產(chǎn)能更是攀升至920GW，這一數據遠超全球447GW 的裝機需求；步入 2024 年，國內多晶硅產(chǎn)能預計將逼近 300 萬(wàn)噸，組件產(chǎn)能或可超過(guò) 1000GW，然而全球新增裝機量?jì)H在430GW-470GW左右。

由此可見(jiàn)，行業(yè)的供給已遠大于需求，市場(chǎng)供需失衡的狀況已愈發(fā)嚴重。

產(chǎn)能過(guò)剩直接導致了產(chǎn)品價(jià)格的急劇下挫，以多晶硅為例，其2024年初價(jià)格約7萬(wàn)元/噸，到年末價(jià)格已降至3.9萬(wàn)至4.4萬(wàn)元/噸。在此背景之下，光伏企業(yè)業(yè)績(jì)虧損成為常態(tài)。

據媒體統計的數據，通威股份、隆基綠能、大全能源、新特能源、億晶光電、東方日升等14家光伏企業(yè)，在2024年均遭遇了嚴重的財務(wù)困境，合計預虧損額高達332.8億至379.8億元。這些企業(yè)涵蓋了光伏多晶硅、硅片、電池、組件、玻璃、膠膜、背板等多個(gè)領(lǐng)域，其中主產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)虧損尤為嚴重，基本虧損規模都在10億元以上。

以行業(yè)龍頭隆基綠能為例，其2024年累計虧損高達86.18億，而產(chǎn)品價(jià)格下滑和資產(chǎn)減值計提增加，是導致隆基綠能業(yè)績(jì)巨虧的主要原因。

不過(guò)，就是在這樣一個(gè)“虧少算贏(yíng)”的行業(yè)大環(huán)境下，同樣身處光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的陽(yáng)光電源卻是“風(fēng)景獨好”。

據此前披露的年報顯示，2024年陽(yáng)光電源實(shí)現營(yíng)收778.6億，同比增長(cháng)7.76%，實(shí)現凈利潤110.4億，同比增長(cháng)16.96%。細看季度業(yè)績(jì)，其2024年四季度和今年一季度分別實(shí)現營(yíng)收279.1億和190.4億，增速為8.03%和50.92%；實(shí)現凈利潤34.37億和38.26億，增速為55.05%和82.56%。

為什么陽(yáng)光電源能夠在行業(yè)寒冬下“逆勢”大賺？

侃見(jiàn)財經(jīng)認為，這與陽(yáng)光電源的主營(yíng)產(chǎn)品有很大關(guān)系。

財報顯示，陽(yáng)光電源的主營(yíng)產(chǎn)品分別為光伏逆變器、儲能系統以及新能源投資開(kāi)發(fā)，其中新能源投資開(kāi)發(fā)是屬于“重資產(chǎn)、周轉慢、低毛利”的業(yè)務(wù)，整體變動(dòng)不會(huì )太大，所以光伏逆變器和儲能系統算是陽(yáng)光電源的核心業(yè)務(wù)，下面我們重點(diǎn)分析這兩項業(yè)務(wù)。

先來(lái)看光伏逆變器板塊，目前，全球逆變器市場(chǎng)呈現兩超多強的格局，華為、陽(yáng)光電源處于第一梯隊，據S&P Global數據，2023年陽(yáng)光電源和華為光伏逆變器出貨市場(chǎng)占有率分別為23.8%和22.9%，位居前兩位，遠超第二梯隊企業(yè)不足5%的市占率。在業(yè)內，逆變器又稱(chēng)為光伏發(fā)電系統的“心臟”，光伏、風(fēng)電以及儲能都離不開(kāi)逆變器。也因為逆變器的重要性，所以即便行業(yè)處于下行周期，逆變器受到的影響也相對較小。

從具體的數據來(lái)看，截至2024年四季度末，陽(yáng)光電源的光伏逆變器業(yè)務(wù)毛利率為22.37%，雖然相較于2023年四季度37.93%的毛利率也有明顯下滑，但與持續降價(jià)、毛利承壓的光伏組件相比，陽(yáng)光電源的光伏逆變器仍然保持著(zhù)較高的毛利水平。

再從儲能業(yè)務(wù)來(lái)看，2024年，陽(yáng)光電源儲能系統全球發(fā)貨28GWh，毛利率為30.9%，雖然產(chǎn)能不算大，但毛利率已經(jīng)高于寧德時(shí)代。

據中信建投的研報分析，預期陽(yáng)光電源的毛利率將穩定在當前市場(chǎng)預期的水平之上。主要原因有三點(diǎn)：其一，當前儲能需求全球多點(diǎn)開(kāi)花，預期2025年全球增速保持在40%-50%，同時(shí)各國更看重構網(wǎng)型儲能，供給需要差異化而非同質(zhì)化競爭；其二，海外市場(chǎng)，尤其是歐美市場(chǎng)的進(jìn)入門(mén)檻較高，且美國市場(chǎng)主要競爭對手主要是特斯拉、Fluence等報價(jià)高的本土企業(yè)，低價(jià)競爭風(fēng)險較??；其三，美國本土儲能電芯產(chǎn)能少，短期內本土化比較困難，可以通過(guò)向客戶(hù)調價(jià)、轉移供應鏈等規避關(guān)稅風(fēng)險。

股價(jià)為何“背離”？

整體而言，在行業(yè)低迷、大部分光伏企業(yè)巨虧的情況下，陽(yáng)光電源的這份成績(jì)單實(shí)屬相當亮眼。

不過(guò)，雖然財報數據亮眼，但陽(yáng)光電源在二級市場(chǎng)上的表現卻并不好，最近半年股價(jià)更是一直“跌跌不休”。

從機構持倉來(lái)看，陽(yáng)光電源被眾多機構減持現象時(shí)有發(fā)生。

根據財報顯示，截至今年一季度末，陽(yáng)光電源的基金持倉家數為354家，持倉股數為3.095億股；而在去年同期，基金持倉家數為504家，持倉股數為2.8億股，雖然今年一季度持倉股數有增長(cháng)，但持倉家數卻減少了150家。

明明業(yè)績(jì)表現亮眼，股價(jià)走勢卻低迷不振，為何陽(yáng)光電源的業(yè)績(jì)和股價(jià)會(huì )有如此大反差？

侃見(jiàn)財經(jīng)認為，其背后或許跟其企業(yè)負債有一定的關(guān)系。

其雖然2024年的營(yíng)收和凈利潤均逆勢增長(cháng)，但同時(shí)，陽(yáng)光電源自身的負債壓力卻不輕。

據財報顯示，截至2025年一季度末，陽(yáng)光電源總負債攀升至787.7億元，資產(chǎn)負債率為64.16%，應收票據及應收賬款高達270.2億元，存貨積壓至311.6億元，只要回款不及預期或行業(yè)需求放緩，陽(yáng)光電源或將面臨大額壞賬或資產(chǎn)減值的風(fēng)險。

另外，高度依賴(lài)于外國市場(chǎng)的營(yíng)收結構，同樣給陽(yáng)光電源帶來(lái)了不小風(fēng)險。

據財報顯示，2024年陽(yáng)光電源海外地區的營(yíng)收為362.9億，占收入比例的46.62%，雖然財報中沒(méi)有披露更加詳細的海外營(yíng)收數據，但據中信建投估算，2023年陽(yáng)光電源儲能業(yè)務(wù)收入結構中，美國占比約45.7%，逆變器業(yè)務(wù)收入結構中美國占比約 26.0%，而目前正逢地緣政治不穩定期，過(guò)高的海外營(yíng)收占比給陽(yáng)光電源的業(yè)績(jì)帶來(lái)了巨大的不確定性。

除了自身的負債水平較高以及高度依賴(lài)國外市場(chǎng)以外，陽(yáng)光電源的核心業(yè)務(wù)“儲能系統”也正遭遇挑戰。

2021年7月，發(fā)改委發(fā)布了《加快推動(dòng)新型儲能發(fā)展的指導意見(jiàn)》，到2025年，實(shí)現新型儲能從商業(yè)化初期向規?；l(fā)展轉變，到2030年實(shí)現新型儲能全面市場(chǎng)化發(fā)展，到2025年裝機規模達30GW以上。

早在2014年，陽(yáng)光電源與三星SDI成立合資公司，開(kāi)始布局儲能業(yè)務(wù)；2022年前后，隨著(zhù)光伏、風(fēng)電裝機規模迅速擴大，為了平抑風(fēng)光發(fā)電的間歇性和不穩定性，儲能需求開(kāi)始提升。近年來(lái)，儲能已經(jīng)成為陽(yáng)光電源穩定的“第二增長(cháng)曲線(xiàn)”，不過(guò)，目前各大巨頭都意識到了儲能的機會(huì )，儲能行業(yè)的競爭變得越來(lái)越激烈，以寧德時(shí)代為例，其2024年“儲能電池系統”的營(yíng)收高達572.9億，而陽(yáng)光電源“儲能系統”的營(yíng)收為249.6億。

整體而言，雖然交出了一份不錯的成績(jì)單，但靚麗的營(yíng)收和凈利潤數據背后，陽(yáng)光電源過(guò)高的負債、高度依賴(lài)于國外市場(chǎng)的營(yíng)收結構以及核心業(yè)務(wù)儲能競爭加劇等，都是陽(yáng)光電源未來(lái)可能面臨的挑戰。