2017年，瀘州老窖董事長(cháng)劉淼提出“殺出重圍、回歸前三”的戰略目標。

彼時(shí)，瀘州老窖營(yíng)收才剛過(guò)100億，而排在行業(yè)第三的洋河股份營(yíng)收已經(jīng)達到199.2億，體量是瀘州老窖的近乎兩倍。不過(guò)，后面幾年瀘州老窖以年均20%+的增速狂飆，2023年營(yíng)收突破300億直逼洋河股份，“重回行業(yè)前三”的目標指日可待。

然而，隨著(zhù)2024年年報和2025年一季報出爐，瀘州老窖“重回行業(yè)前三”的目標再度變成了幻影。

據年報顯示，2024年瀘州老窖營(yíng)收311.96億，同比僅增3.19%；凈利潤134.73億，增幅1.71%，兩項核心指標增速均創(chuàng )近十年新低。

僅從單季度業(yè)績(jì)來(lái)看，2024年四季度瀘州老窖單季度營(yíng)收68.93億，增速為-16.86%；凈利潤18.8億，增速為-29.86%。拉長(cháng)周期來(lái)看，這也是瀘州老窖自2014年之后，再次遭遇四季度業(yè)績(jì)“雙降”。而來(lái)到今年一季度，瀘州老窖分別實(shí)現營(yíng)收、凈利潤93.52億和45.93億，營(yíng)收和凈利潤增速分別為1.78%和0.41%，雖然業(yè)績(jì)重回正增長(cháng)，但跟過(guò)去動(dòng)輒20%+的增速相比，如今的業(yè)績(jì)增速也是相差甚遠了。

再來(lái)對比營(yíng)收數據，2024年山西汾酒和洋河股份分別實(shí)現營(yíng)收360.1億和288.8億，瀘州老窖的營(yíng)收成功反超了洋河股份，但與山西汾酒的差距卻越拉越大。雖然目前行業(yè)排名仍是“老四”，但對于瀘州老窖而言，在業(yè)績(jì)增長(cháng)放緩的背景下，想要“重回行業(yè)前三”恐怕是越來(lái)越艱難了。

壓力漸大

從財報來(lái)看，如今的瀘州老窖正面臨著(zhù)多重壓力。

首先是業(yè)績(jì)增長(cháng)上的壓力。一季度，瀘州老窖實(shí)現營(yíng)收93.52億，增速1.78%；實(shí)現凈利潤45.93億，增速僅0.41%。

對于瀘州老窖而言，雖然一季度業(yè)績(jì)仍維持正增長(cháng)，但這樣的業(yè)績(jì)增速已近乎“原地踏步”。拉長(cháng)周期來(lái)看，這也是瀘州老窖近10年交出過(guò)最差的一份一季報（除2020年），要知道在2023年時(shí)，瀘州老窖的營(yíng)收增速仍有20.74%，凈利潤增速則為23.2%，現在直接只剩零頭。

其次是經(jīng)銷(xiāo)商方面的壓力。從反映經(jīng)銷(xiāo)商拿貨積極性的合同負債來(lái)看，今年一季度瀘州老窖的合同負債為30.66億，雖然和去年同期的25.35億相比有所提升，但和去年四季度的39.78億相比卻下降了9.12億；而從經(jīng)銷(xiāo)商數量來(lái)看，2024年瀘州老窖的境內經(jīng)銷(xiāo)商再現負增長(cháng)，報告期內新增和減少的數量分別為183家和192家，凈減少9家，2024年期末經(jīng)銷(xiāo)商數量為1701家，同比下降0.53%。

此前，為了穩住經(jīng)銷(xiāo)商、提振經(jīng)銷(xiāo)商的拿貨意愿，瀘州老窖已頻繁“控量挺價(jià)”，甚至有媒體報道，瀘州老窖于4月24日起全國全品系停止訂單接收，停止發(fā)貨，至端午節前全國各公司全面清理價(jià)格、渠道和政策。不過(guò)，在需求不振的行業(yè)背景下，“控量挺價(jià)”所起到的效果十分有限。

除了業(yè)績(jì)增長(cháng)和經(jīng)銷(xiāo)商這兩方面的壓力之外，在存貨上瀘州老窖也面臨著(zhù)巨大的壓力。

財報顯示，一季度瀘州老窖的存貨高達132.8億，雖然相較于去年四季度的133.9億有所下滑，但和去年同期的118.3億存貨相比卻上升了14.5億，目前瀘州老窖存貨仍處于歷史第二高位；同期，瀘州老窖的流動(dòng)資產(chǎn)合計為494億，存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例已經(jīng)來(lái)到了26.9%。而從庫存總量來(lái)看，2024年瀘州老窖白酒總庫存量較上年增長(cháng)2.62%，其中涵蓋瀘州老窖頭曲、黑蓋等產(chǎn)品的其他酒類(lèi)庫存量更是同比激增81.70%。

整體而言，目前的瀘州老窖已經(jīng)陷入了“經(jīng)銷(xiāo)商拿貨意愿下降－業(yè)績(jì)增長(cháng)放緩－庫存不斷攀升”的惡性循環(huán)之中，即便是通過(guò)“控量挺價(jià)”來(lái)提振經(jīng)銷(xiāo)商拿貨的積極性，但在行業(yè)需求不振的背景下，終究只會(huì )是杯水車(chē)薪。從股價(jià)來(lái)看，市場(chǎng)對于瀘州老窖的前景也不太樂(lè )觀(guān)，截至5月13日收盤(pán)，瀘州老窖股價(jià)報收126元/股，和歷史最高點(diǎn)311.38元/股相比已經(jīng)縮水近七成，市值蒸發(fā)超過(guò)2700億。

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“老本”吃不動(dòng)了？

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為何瀘州老窖會(huì )陷入如今的困境？

這背后自然有大環(huán)境的因素，但其自身過(guò)度依賴(lài)國窖1573這款大單品，才是最主要的原因。

資料顯示，目前瀘州老窖已經(jīng)構建起了“雙品牌、三品系、大單品”的核心戰略，產(chǎn)品梯隊清晰。其中，“雙品牌”是指國窖1573和瀘州老窖，“三品系”是指國窖系列、瀘州老窖系列以及創(chuàng )新系列，“大單品”則是指國窖1573、特曲、窖齡等大單品。

不過(guò)，雖說(shuō)產(chǎn)品梯隊清晰，但瀘州老窖最依賴(lài)的還是核心單品國窖1573。資料顯示，2024年瀘州老窖的中高端酒類(lèi)（國窖1573、特曲等）實(shí)現營(yíng)收275.85億，占總營(yíng)收88.43%，是營(yíng)收業(yè)的核心支柱。其中，國窖1573營(yíng)收突破200億元大關(guān)。由于沒(méi)有披露具體的數據，就按照200億營(yíng)收來(lái)計算，僅國窖1573這一個(gè)大單品，占瀘州老窖中高端酒類(lèi)營(yíng)收的比例便超過(guò)了72.5%，占總營(yíng)收的比例則為64%。

在業(yè)內，國窖1573長(cháng)期與茅臺飛天、五糧液普五并列為中國高端白酒“三駕馬車(chē)”，由于產(chǎn)品確實(shí)能打，瀘州老窖也十分依賴(lài)國窖1573。

最明顯的例子，就是在過(guò)去幾年里，每當增長(cháng)開(kāi)始乏力時(shí)，瀘州老窖便會(huì )對國窖1573進(jìn)行提價(jià)：2023年3月，52度500ml瀘州老窖1952結算價(jià)格上調20元；8月，52度國窖1573經(jīng)典裝的經(jīng)銷(xiāo)商結算價(jià)格從960元上調至980元，再度超過(guò)飛天茅臺969元的出廠(chǎng)價(jià)。據資料顯示，自2017年以來(lái)，瀘州老窖有據可查的漲價(jià)行為已高達14次，漲價(jià)次數堪比貴州茅臺，人稱(chēng)行業(yè)“漲價(jià)王”。

誠然，在行業(yè)向好的時(shí)候，通過(guò)對國窖1573提價(jià)進(jìn)而驅動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng)的方法也沒(méi)有錯，但當行業(yè)進(jìn)入寒冬，這種方法就走不通了。

當下，受需求不振的影響，價(jià)格倒掛已經(jīng)成為酒企的“眾生相”。中國酒業(yè)協(xié)會(huì )數據顯示，2024年上半年倒掛程度前三的價(jià)格帶分別為800 - 1500元、500 - 800元、300 - 500元。瀘州老窖以中高檔產(chǎn)品為主，其主力產(chǎn)品國窖1573、特曲系列酒也都出現“價(jià)格倒掛”的情況。據“今日酒價(jià)”公眾號數據顯示，4月29日，52度500ml國窖1573價(jià)格為860元/瓶，低于930元/瓶的出廠(chǎng)價(jià)。

回看過(guò)去這些年，不難發(fā)現瀘州老窖的業(yè)績(jì)之所以能穩步增長(cháng)，國窖1573可謂功不可沒(méi)。但如今受行業(yè)低迷不振的影響，國窖1573已經(jīng)陷入了價(jià)格倒掛的局面，自然也就不可能漲價(jià)了。而當國窖1573這個(gè)“老本”吃不動(dòng)的時(shí)候，瀘州老窖增長(cháng)放緩也就在情理之中。

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