訪(fǎng)談 /?節點(diǎn)創(chuàng )始人崔大寶?

嘉賓 /?嘉御資本董事長(cháng)、創(chuàng )始合伙人衛哲

選擇在今年上市，滬上阿姨可以說(shuō)是趕上了好時(shí)候。

開(kāi)年僅4個(gè)月，古茗、蜜雪冰城就相繼登陸港股，霸王茶姬也在美股上市。尤其是蜜雪冰城，上市首日股價(jià)大漲超43%，一舉打破了此前奈雪的茶、茶百道、古茗在IPO首日跌破發(fā)行價(jià)的“魔咒”，點(diǎn)燃了投資者對新茶飲賽道的熱情。不久后，霸王茶姬接過(guò)漲勢，將這波兒熱潮延續。

在此背景下，滬上阿姨上市當日，開(kāi)盤(pán)價(jià)為190.6港元/股，較發(fā)行價(jià)113.12港元上漲68.49%。截至收盤(pán)，股價(jià)上漲40.03%，市值約為166億港元。

而伴隨著(zhù)滬上阿姨的成功IPO，其背后最早、最大的機構投資方嘉御資本，不到5年時(shí)間便斬獲超11億元回報，成為新茶飲行業(yè)資本回報的標桿。

只不過(guò)，熱潮之下也有隱憂(yōu)。今年新茶飲扎堆IPO的背后也有品牌集體焦慮的投射：當行業(yè)從跑馬圈地轉向貼身肉搏，供應鏈成為新戰場(chǎng)，企業(yè)需要通過(guò)上市融資來(lái)囤積“彈藥”。

與此同時(shí)，資本市場(chǎng)的態(tài)度也在發(fā)生改變：早期“燒錢(qián)擴張”的邏輯已行不通，投資人開(kāi)始用“盈利能力”和“抗周期韌性”重新丈量企業(yè)價(jià)值。

基于此，節點(diǎn)財經(jīng)獨家對話(huà)嘉御資本創(chuàng )始合伙人、董事長(cháng)衛哲，揭開(kāi)新茶飲從“規?？駳g”轉向“效率戰爭”的底層邏輯。

01 四年三輪重倉，一把賺超11億

自2020年起，嘉御資本連續三輪重倉投資滬上阿姨，共計投資近2億元。若以上市首日收盤(pán)價(jià)估算，滬上阿姨創(chuàng )始人單衛鈞、周蓉蓉兩夫妻身家近120億港元，嘉御資本持股價(jià)值14.505億港元（約合13.51億元人民幣），投資回報超11億元人民幣。

滬上阿姨創(chuàng )始人周蓉蓉女士（左）、單衛鈞先生（右）與嘉御資本董事長(cháng)、創(chuàng )始合伙人衛哲先生（中） 圖片來(lái)源：嘉御資本

“滬上阿姨的成功上市，不僅是對品牌自身實(shí)力的認可，也體現出消費市場(chǎng)對本土茶飲品牌的信心與期待?！痹谛l哲看來(lái)，投資要看三件事：賽道、賽車(chē)、賽車(chē)手。

首先，現制茶這條“賽道”潛力巨大，市場(chǎng)增長(cháng)率明顯高于茶飲市場(chǎng)其他細分領(lǐng)域。

據艾瑞咨詢(xún)研究報告顯示，以GMV計算，中國現制茶飲市場(chǎng)規模從2019年的1022億元增長(cháng)至2024年的2727億元，年復合增長(cháng)率達21.7%。這樣的規模增長(cháng)完全能跑出多個(gè)萬(wàn)店連鎖的品牌，可以容納更多上市公司。

其次，滬上阿姨這輛“賽車(chē)”有著(zhù)差異化的雙品牌策略和強大的下沉市場(chǎng)滲透能力。

因為一線(xiàn)城市高成本、高競爭以及五谷茶更適合做成熱飲在北方銷(xiāo)售，滬上阿姨很早便確定了“一路向北、一路下沉”的擴張基調。

根據招股書(shū)顯示，目前其主要品牌滬上阿姨主營(yíng)鮮果茶、多料奶茶、輕乳茶、現煮五谷茶等，產(chǎn)品價(jià)格在7-22元之間；高端子品牌“滬咖”，聚焦咖啡賽道，價(jià)格在13-23元之間；“輕享版”（后升級為“茶瀑布”）則以2-12元的超低價(jià)策略，讓品牌快速滲透至三線(xiàn)及以下城市，成功將一線(xiàn)城市口味下沉至縣域市場(chǎng)。

“雙茶飲品牌策略可以實(shí)現優(yōu)質(zhì)中價(jià)帶和高質(zhì)平價(jià)帶的全覆蓋，搶占不同消費場(chǎng)景和人群，在中高端價(jià)位挑戰霸王茶姬，平價(jià)價(jià)位挑戰蜜雪冰城?！毙l哲說(shuō)道。

這也是為何當年喜茶、蜜雪冰城風(fēng)頭正盛時(shí)，他偏偏“相中”了還只有2000多家門(mén)店的滬上阿姨。

最后，作為“駕馭”滬上阿姨的“賽車(chē)手”，除了創(chuàng )始人夫婦均有在安利集團擔任高級銷(xiāo)售經(jīng)理的經(jīng)歷外，公司有多名寶潔、阿里背景的高管加入。他們多年從業(yè)經(jīng)歷涵蓋了消費、餐飲、營(yíng)銷(xiāo)等領(lǐng)域，能駕馭“規模與質(zhì)量”的鋼絲繩，這決定了品牌能否跨越從千店到萬(wàn)店的“管理黑洞”。

于是，從2020年到2023年，嘉御資本對滬上阿姨連續三輪加注投資，助力它的擴張。而拿到了資金彈藥的滬上阿姨，在2022年啟動(dòng)了“百日千店”加盟計劃，以降低加盟門(mén)檻——將原本近5萬(wàn)元的加盟費拆分為三年分期支付（年均1.66萬(wàn)元），同時(shí)免除管理費。

“‘擁抱高大上’，是嘉御資本的一套陪跑方法論，用來(lái)幫助被投企業(yè)快速擴張到萬(wàn)店規模?！叽笊稀@三個(gè)字再展開(kāi)，分別是三招：高目標、大愿望、上速度?！毙l哲向《節點(diǎn)財經(jīng)》表示，嘉御資本會(huì )通過(guò)幫助企業(yè)建立清晰的增長(cháng)路徑、擁抱數字技術(shù)、組織變革等方式，助力企業(yè)實(shí)現從千家規模到萬(wàn)店連鎖的跨越式發(fā)展。

截至2024年12月31日，滬上阿姨的門(mén)店數量已經(jīng)突破9176家，其中99.7%為加盟店，超五成門(mén)店位于三線(xiàn)及以下城市，覆蓋4個(gè)直轄市、5個(gè)自治區、22個(gè)省份的300多個(gè)城市，北至漠河南至三亞。

滬上阿姨門(mén)店分布圖 圖源：窄門(mén)餐眼

而當下，一路狂奔的滬上阿姨還想跑得更穩。此次赴港上市，拿到資本市場(chǎng)的入場(chǎng)券，無(wú)疑將是其能繼續留在牌桌上的一大保障。

02 行業(yè)拐點(diǎn)已至，精耕細作開(kāi)始

當前已拿到資本市場(chǎng)入場(chǎng)券的新茶飲品牌有6家，他們分別是：2021年上市的奈雪的茶，2024年上市的茶百道，2025年上市的古茗、蜜雪冰城、霸王茶姬和滬上阿姨。不難看出，茶飲行業(yè)IPO的速度明顯加快。

若從資本、市場(chǎng)、供應鏈等多方面進(jìn)行考察，此輪新茶飲品牌扎堆上市的原因或許并不難理解。

??盈利能力不足，投資退出承壓。

當前大多數茶飲企業(yè)都處于虧損狀態(tài)，即使是少數已經(jīng)實(shí)現盈利的品牌也是利潤微薄，因此企業(yè)業(yè)務(wù)擴張主要還是依靠融資。

據IT桔子數據顯示，2019~2021年是新茶飲企業(yè)投融資的活躍期。但到了2024年，新茶飲行業(yè)投融資事件僅18起，不僅數量腰斬，融資金額也降至7年低點(diǎn)。

而如今沖刺上市的這批茶飲品牌大多成立于2018年前后，甚至更早，其早期投資人多數已達到5年退出期。面對遇冷的消費投融資市場(chǎng)以及巨大的基金退出壓力，上市成為兌現估值、應對對賭協(xié)議以及獲取更多發(fā)展資金的最優(yōu)解。

??市場(chǎng)增長(cháng)放緩，下沉紅利消退。

根據中國連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì )數據，我國現制茶飲店行業(yè)規模雖然保持增長(cháng)，但預計2025年，新茶飲市場(chǎng)規模增速將從2023年的44.3%放緩至2025年的12.4%。

與此同時(shí)，蜜雪集團、滬上阿姨、古茗、茶百道等新茶飲品牌，在二線(xiàn)及以下城市門(mén)店數量占比已高達65%至80%。而窄門(mén)餐眼數據顯示，2024年新開(kāi)奶茶店12.77萬(wàn)家的同時(shí)閉店14萬(wàn)家，凈增長(cháng)為負1.78萬(wàn)家。

這意味著(zhù)，在這些品牌集體加速卷向三四線(xiàn)城市后，下沉市場(chǎng)紅利在逐漸消退，并呈現過(guò)度競爭和單店存活率下降的勢態(tài)。對此，企業(yè)也需要通過(guò)上市融資儲備“彈藥”，以應對價(jià)格戰和并購整合。

??供應鏈進(jìn)入效率戰，重資產(chǎn)投入成標配。

在競爭進(jìn)入比效率、比成本的階段，誰(shuí)在供應鏈布局更多，誰(shuí)就能贏(yíng)得更多利潤空間和定價(jià)權。

比如，蜜雪冰城在國內建設5座生產(chǎn)基地，基本實(shí)現核心原料100%自產(chǎn)，把一年采購的11.5萬(wàn)噸檸檬原料成本降低了30%；古茗以冷鏈物流網(wǎng)絡(luò )為基礎，構建了“倉儲-物流-門(mén)店”150公里輻射圈，實(shí)現97%門(mén)店“兩日一配”，配送成本僅為行業(yè)的50%。

而無(wú)論是自建生產(chǎn)基地、冷鏈物流、數字化系統都需要大量資金，因此，上市募資成為填補技術(shù)鴻溝、完善供應鏈的關(guān)鍵手段。

據悉，滬上阿姨此番上市計劃將IPO募集資金的30%用于供應鏈升級，包括擴大倉儲和物流網(wǎng)絡(luò )，提升原材料采購和配送效率，增強冷鏈能力，確保鮮果茶等產(chǎn)品的品質(zhì)穩定。

可見(jiàn)，從街頭巷尾的“開(kāi)店潮”到資本市場(chǎng)的“敲鐘潮”，新茶飲品牌扎堆上市并非偶然，本質(zhì)上，這是新茶飲行業(yè)從“野蠻生長(cháng)”跨入“精耕細作”的轉折信號，上市潮背后藏著(zhù)企業(yè)集體穿越產(chǎn)業(yè)周期的生存焦慮。

03 上市并非終點(diǎn)，品牌不進(jìn)則退

上市雖能解決茶飲企業(yè)的燃眉之急，但卻并不意味著(zhù)高枕無(wú)憂(yōu)。

“最近的港股市場(chǎng)，我們率先看到了國際資本市場(chǎng)對中國消費股、特別是對頭部大體量的消費股的重估?！毙l哲告訴《節點(diǎn)財經(jīng)》，資本市場(chǎng)對企業(yè)的評估標準已從“快速增長(cháng)”轉向可持續盈利能力與抗周期韌性。

例如，奈雪的茶上市后連續多年虧損，2024年預計凈虧損達8.8億至9.7億元，市值較發(fā)行價(jià)暴跌93%。為應對資本市場(chǎng)對盈利能力的拷問(wèn)，奈雪被迫從“高端第三空間”轉向“輕食+加盟”模式，并壓縮研發(fā)投入、聚焦18-25元價(jià)格帶，此舉不但削弱了品牌調性，也失去了早期“茶+軟歐包”的差異化優(yōu)勢。

圖源：奈雪的茶

而蜜雪冰城依賴(lài)加盟商快速鋪店，但新加盟商因單店利潤下滑流失率攀升，老加盟商則形成資源壟斷，加劇內部競爭；古茗將上市募資50%用于供應鏈升級和數字化，但若遭遇原材料價(jià)格波動(dòng)或技術(shù)迭代滯后，可能會(huì )拖垮現金流。

可見(jiàn)，上市之后的新茶飲品牌還需面臨盈利模式拷問(wèn)、加盟商流失、供應鏈反噬、被股價(jià)綁架經(jīng)營(yíng)等挑戰。正如經(jīng)濟學(xué)家張維迎所言：“上市不是終點(diǎn)，如何用資本構建可持續盈利模型才是真命題?！?/p>

對此，衛哲在采訪(fǎng)中指出，要堅信產(chǎn)品的“價(jià)性比”，即“要敢于定價(jià)，并把其性能做到在同一價(jià)位帶中的極致，而不是越便宜越好?！?/p>

他認為，未來(lái)茶飲行業(yè)的競爭焦點(diǎn)是“如何在既定價(jià)格帶內，用供應鏈能力支撐產(chǎn)品性能的極致化”，而非單純比拼成本。這一邏輯本質(zhì)上將供應鏈效率與產(chǎn)品創(chuàng )新從對立關(guān)系轉化為協(xié)同關(guān)系，即供應鏈為性能服務(wù)，性能為定價(jià)權奠基。

總之，在《節點(diǎn)財經(jīng)》看來(lái)，新茶飲上市潮的本質(zhì)是一場(chǎng)關(guān)于中國消費產(chǎn)業(yè)升級的壓力測試。當資本褪去浮華，唯有那些把供應鏈變成技術(shù)專(zhuān)利、將加盟商轉化為利益共同體、用產(chǎn)品創(chuàng )新而非價(jià)格戰定義市場(chǎng)的品牌，才可能穿越周期、走向未來(lái)。

以下是節點(diǎn)財經(jīng)創(chuàng )始人崔大寶專(zhuān)訪(fǎng)嘉御資本董事長(cháng)、創(chuàng )始合伙人衛哲的精華內容：

Q&A精華

崔大寶：滬上阿姨采用‘雙品牌“策略覆蓋不同價(jià)位市場(chǎng)，您認為這種模式與單一品牌相比，核心優(yōu)勢是什么？

衛哲：中國巨大的餐飲市場(chǎng)，一二線(xiàn)城市與三四線(xiàn)城市在消費習慣和需求上存在明顯差異，單一品牌很難用去覆蓋和滿(mǎn)足。

滬上阿姨在門(mén)店總數上是北方第一、全國第三的中價(jià)現制茶飲店品牌，其雙茶飲品牌策略可以實(shí)現優(yōu)質(zhì)中價(jià)帶和高質(zhì)平價(jià)帶的全覆蓋，搶占不同消費場(chǎng)景和人群，在中高端價(jià)位挑戰霸王茶姬，平價(jià)價(jià)位挑戰蜜雪冰城。

崔大寶：新茶飲賽道品牌眾多，嘉御資本為何在早期連續重倉滬上阿姨？您認為其哪些特點(diǎn)或獨特打法具備不可替代性？

衛哲：投資看三件事：賽道、賽車(chē)、賽車(chē)手。

我們看好茶飲這個(gè)賽道，一定能跑出多個(gè)萬(wàn)店連鎖的品牌；第二，賽車(chē)，我們認為滬上阿姨的下沉店型和商品價(jià)格定位也是符合的。

第三，賽車(chē)手，滬上阿姨兩位創(chuàng )始人單衛鈞先生和周蓉蓉女士均出自世界500強企業(yè)，曾管理數千名員工，擁有豐富的管理經(jīng)驗。除了創(chuàng )始人之外，公司有多個(gè)寶潔、阿里背景的高管加入，他們多年從業(yè)經(jīng)歷涵蓋了消費、餐飲、營(yíng)銷(xiāo)等領(lǐng)域，這樣形成一個(gè)更好的團隊組合。

并且，不同于其他茶飲品牌，滬上阿姨始于上海，但發(fā)展之路是由北向南。在四季分明的北方，有利于企業(yè)提前設計好適宜各個(gè)季節的豐富產(chǎn)品，再往南發(fā)展就只需要做減法。

崔大寶：面對茶飲行業(yè)高競爭環(huán)境，嘉御資本在助力滬上阿姨方面，扮演了哪些關(guān)鍵角色？

衛哲：嘉御資本是滬上阿姨最早的投資人，四年來(lái)三次重倉支持。我們?yōu)槠髽I(yè)在發(fā)展戰略、效率提升上提供了很多賦能和建議。

“擁抱高大上”是嘉御資本的一套陪跑方法論，用來(lái)幫助被投企業(yè)快速擴張到萬(wàn)店規模?！案叽笊稀边@三個(gè)字再展開(kāi)，分別是三招：高目標、大愿望、上速度。

“高目標”我們?yōu)槠髽I(yè)設定2萬(wàn)家門(mén)店的全球化戰略目標，建立清晰的增長(cháng)路徑；“大愿望”助力加盟商實(shí)現成功，努力讓加盟商成為中國最幸福的加盟商；“上速度”則是月開(kāi)300家門(mén)店的能力打造，核心當然是擁抱技術(shù)、擁抱組織變革，包括提升整體門(mén)店質(zhì)量和數字化會(huì )員體系等。

4年不到的時(shí)間，滬上阿姨就實(shí)現了從千家規模到萬(wàn)店連鎖的跨越式發(fā)展。

崔大寶：2025年多家茶飲品牌集中上市，您認為這是資本退潮前的“搶跑”，還是行業(yè)進(jìn)入成熟期的必然選擇？資本市場(chǎng)現在更看重企業(yè)的哪些能力？

衛哲：肯定不是“搶跑”。滬上阿姨幾乎是在其他奶茶品牌紛紛上市以后才上市的。

消費是一個(gè)長(cháng)坡厚雪的賽道，中國市場(chǎng)仍蘊藏著(zhù)巨大的發(fā)展潛力，全球市場(chǎng)也擁有廣闊的拓展空間。中國的茶飲品牌們不僅實(shí)現了規?；母咚侔l(fā)展，更成功走向全球市場(chǎng)，充分印證了消費市場(chǎng)對其發(fā)展前景的信心與期待。

最近的港股市場(chǎng)，我們率先看到了國際資本市場(chǎng)對中國消費股、特別是對頭部大體量的消費股的重估。資本市場(chǎng)對企業(yè)的評估標準已從“快速增長(cháng)”轉向可持續盈利能力與抗周期韌性。

崔大寶：許多茶飲品牌通過(guò)供應鏈壓縮成本，而產(chǎn)品創(chuàng )新容易被模仿。您如何看待供應鏈效率和產(chǎn)品創(chuàng )意之間的平衡？未來(lái)茶飲行業(yè)會(huì )更側重哪一端？

衛哲：我們一直堅信產(chǎn)品的“價(jià)性比”，而不是卷成本。其和性?xún)r(jià)比的本質(zhì)區別在于，前者敢于定價(jià)，在同樣的價(jià)格下卷性能，而后者則是在同樣的性能下卷價(jià)格。要敢于定價(jià)，先定價(jià)，然后把其性能做到在同一價(jià)位帶中的極致，而不是越便宜越好的邏輯。