作為Saas巨頭，已成立超30年的金蝶國際，為何會(huì )持續虧損？

3月18日，一場(chǎng)減持讓在港股上市的金蝶成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

作為金蝶非執行董事的董明珠，以每股15.35港元減持10萬(wàn)股，持股比例降至0.01%。雖然只是一次普通的減持，但由于減持人特殊的身份，再加上減持發(fā)生在年報披露前一日，讓這一次減持顯得意味深長(cháng)。

減持次日，金蝶披露了2024年財報，全年實(shí)現營(yíng)收62.56億，同比增長(cháng)10.15%；實(shí)現歸母凈利潤-1.42億，同比增長(cháng)32.13%。

從數據來(lái)看，金蝶去年業(yè)績(jì)有所回升。

拉長(cháng)周期來(lái)看，這已經(jīng)是金蝶連續第5年虧損，最近五年來(lái)已累計虧損約13.8億。

而資本市場(chǎng)對于這樣的成績(jì)并不滿(mǎn)意，在財報披露后，金蝶的股價(jià)隨即大跌8.35%，截至4月2日收盤(pán)，金蝶股價(jià)在近期已經(jīng)回調超過(guò)20%。

另外，在財報披露之后，摩根士丹利也將金蝶國際評級下調至平配，目標價(jià)13.50港元。

實(shí)際上，董明珠的減持側面反映出了市場(chǎng)對金蝶的態(tài)度：當一家公司連續虧損五年，即便轉型已經(jīng)大有所成，但耐心也早已被消耗殆盡。據媒體報道，近兩年大資金頻繁減持金蝶，例如今年一月華夏基金就減持了830.5萬(wàn)股，而在2023年The Capital Group減持1174萬(wàn)股。

巨頭“轉身”

金蝶的發(fā)展史，堪稱(chēng)企業(yè)管理軟件行業(yè)變遷的縮影。

20世紀90年代，許多中國企業(yè)和外資企業(yè)因缺少財務(wù)軟件業(yè)務(wù)受阻，即便有可用的財務(wù)軟件也非國產(chǎn)。

而導致這一現象的原因在于，中國會(huì )計制度要求必須以人民幣為記賬本位幣編制財務(wù)報表，這讓徐少春看到了其中的機會(huì )。

1993年8月8日，徐少春與美籍華人趙西燕及深圳市蛇口工業(yè)區社會(huì )保險公司合資成立金蝶軟件科技有限公司，開(kāi)始進(jìn)軍電子財務(wù)管理市場(chǎng)。

1995年，金蝶革命性地推出“金蝶財務(wù)軟件 For Windows 1.0 版”，完成基礎系統開(kāi)發(fā)從DOS到Windows的歷史性轉型，推動(dòng)財務(wù)管理進(jìn)入電算化時(shí)代；幾年后，徐少春帶領(lǐng)金蝶轉向ERP系統，開(kāi)發(fā)出名為“K/3ERP”的ERP系統解決方案，實(shí)現企業(yè)資金流、物流、信息流三合一。

2001年，金蝶成功在港交所掛牌，成為中國首家赴港上市的軟件企業(yè)。憑借在財務(wù)軟件和ERP系統的先發(fā)優(yōu)勢，金蝶與用友形成“南金蝶、北用友”的格局，根據IDC數據顯示，從2004年至今，金蝶穩居中國成長(cháng)型企業(yè)應用軟件市占率第一。

2011年，金蝶迎來(lái)高光時(shí)刻：?jiǎn)T工人數超1萬(wàn)名，上半年收入同比增長(cháng)58%，凈利潤提升43%，表現相當亮眼。

然而，在實(shí)現爆發(fā)式增長(cháng)之際，金蝶的危機也悄然逼近，隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)和云計算快速增長(cháng)，企業(yè)辦公逐漸移向云端，疊加市場(chǎng)滲透率提高，全球ERP市場(chǎng)增速放緩，像市值超300億的國際巨頭Salesforce在當時(shí)也推出S/4 HANA云ERP，企業(yè)對本地部署軟件的付費意愿持續走低。

面對“上云”的大趨勢，金蝶不得不開(kāi)始第三次轉型，徐少春押寶“云”，將企業(yè)管理軟件以SaaS形式交付。

2014年5月4日，在深圳華僑城洲際酒店上，徐少春身著(zhù)海盜服、手持鐵錘，當眾砸碎了一臺象征傳統ERP系統的服務(wù)器，隨即拉開(kāi)了金蝶十年云轉型的序幕；2017年，金蝶宣布徹底告別傳統軟件舊業(yè)務(wù)，并把“云ERP”升級成金蝶云；2021年5月，在金蝶年度峰會(huì )上，徐少春砸掉被舊理念與平臺“卡脖子”的手，發(fā)布金蝶云·蒼穹PaaS平臺v4.0；把云轉型推向更深，金蝶“ERP”進(jìn)化為“EBC”。

目前，金蝶轉型云業(yè)務(wù)已經(jīng)超過(guò)10年，而其云服務(wù)收入占比已超80%。不過(guò)，雖然轉型已大有所成，但金蝶卻仍在虧損之中，過(guò)去5年金蝶分別虧損了3.355億、3.023億、3.892億、2.099億和1.421億，累計虧損約13.8億。對于這樣一家連年虧損的企業(yè)，資本市場(chǎng)早已經(jīng)失去耐心——3月18日，格力電器董事長(cháng)董明珠以每股15.35港元減持10萬(wàn)股，持股比例降至0.01%，更在更早之前的一月份，華夏基金就減持了830.5萬(wàn)股。

作為一家成立已超30年的老牌巨頭，且轉型云業(yè)務(wù)也已經(jīng)10年之久，為何金蝶還會(huì )陷入虧損泥潭？五年虧損14億后，金蝶距離“拐點(diǎn)”還有多遠？

云業(yè)務(wù)的困境

實(shí)際上，金蝶連年虧損背后，是其轉型云業(yè)務(wù)帶來(lái)的“桎梏”。

過(guò)去，在本地化時(shí)代，軟件只要經(jīng)過(guò)一次性開(kāi)發(fā)即可不斷復用，金蝶需要付出的研發(fā)和維護成本都比較低；而如今進(jìn)入上云時(shí)代，SaaS訂閱制要求企業(yè)以“持續投入、長(cháng)期回報”的邏輯重建財務(wù)模型，這就導致金蝶要一直在研發(fā)上進(jìn)行持續投入。

據財報顯示，在2020年至2024年期間，金蝶的研究及開(kāi)發(fā)成本分別為9.839億、11.85億、12.95億、14.4億和15.14億，研究及開(kāi)發(fā)成本持續走高。

除了研發(fā)及開(kāi)發(fā)成本難“降”之外，金蝶在獲客上所面臨的困境，也是導致其連年虧損的重要原因，在競爭越發(fā)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，金蝶既要與用友爭奪大客戶(hù)，又要應對小微企業(yè)的價(jià)格敏感，還要抵御國際巨頭的降維打擊。

先來(lái)看大客戶(hù)方面。2020年，金蝶推出了金蝶云·蒼穹PaaS平臺，基于該系統，金蝶打造了面向大中小型企業(yè)的“一箭三星”產(chǎn)品矩陣，包括面向大型企業(yè)的金蝶云·星瀚，面向中型企業(yè)的金蝶云·星空，以及面向小微企業(yè)的金蝶云·星辰，可以說(shuō)金蝶是“四面出擊”了。

為了給大客戶(hù)更好的產(chǎn)品體驗，金蝶組建了一支規模高達數百人的行業(yè)解決方案團隊，并長(cháng)期駐扎客戶(hù)現場(chǎng)。這種“貼身肉搏”換來(lái)中國石油、中國電子等大企業(yè)客戶(hù)，而2024年蒼穹/星瀚產(chǎn)品收入也超過(guò)了10億。但是，從銷(xiāo)售成本來(lái)看，近年來(lái)金蝶的銷(xiāo)售成本也一路走高，2020年至2024年期間，金蝶的銷(xiāo)售成本分別為11.47億、15.41億、18.68億、20.35億和21.85億，五年時(shí)間銷(xiāo)售成本幾乎翻倍。

再來(lái)看中小企業(yè)方面。面對中小企業(yè)，金蝶的主要銷(xiāo)售的產(chǎn)品為金蝶云·星空，如今中端市場(chǎng)營(yíng)收占金蝶總營(yíng)收的比例約為四成。

不過(guò)，據媒體報道，目前金蝶云·星空正面臨用友U8 Cloud的絞殺，競爭壓力倍增。為了守住基本盤(pán)，金蝶不惜使用低價(jià)策略，這雖然讓星空客戶(hù)數在2024年成功突破4.2萬(wàn)，但金蝶為了“獲客”也付出了巨大的成本，從銷(xiāo)售及推廣費用來(lái)看，2020年至2024年期間，金蝶的銷(xiāo)售及推廣費用分別為14.25億、17.41億、20.27億、23.2億和25.03億，和研究及開(kāi)發(fā)成本非常相似，金蝶的銷(xiāo)售及推廣費用也是一路走高。

整體而言，金蝶虧損的本質(zhì)是云訂閱模式前期投入的必然結果，訂閱制要求企業(yè)持續投入研發(fā)與客戶(hù)服務(wù)，而收入則需隨時(shí)間攤銷(xiāo)。不過(guò)，由于市場(chǎng)競爭加劇，再加上獲客成本居高不下，雖說(shuō)收入可以隨時(shí)間攤銷(xiāo)，但需要的時(shí)間很長(cháng)，而對于金蝶來(lái)說(shuō)，其自然不可能長(cháng)時(shí)間等待。

為打破困局，金蝶在年初提出“ALL IN AI”戰略，計劃到2030年將20%收入來(lái)自AI業(yè)務(wù)14。其核心動(dòng)作包括：全面接入DeepSeek大模型，將蒼穹平臺升級為AI管理平臺，推出智能助手Cosmic9，徐少春更斷言：“AI轉型將比云轉型更徹底?！辈贿^(guò)，想要借助ai轉型的難度不小，畢竟AI商業(yè)化路徑尚不清晰，而目前金蝶在A(yíng)I的相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比微乎其微，而大模型訓練、算力投入及產(chǎn)品重構需要巨額資金。

對于金蝶這家成立了31年的巨頭而言，無(wú)論是云服務(wù)也好，轉型AI也罷，市場(chǎng)更加聚焦其何時(shí)才能成功盈利，畢竟只有行穩才能致遠。

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