醫藥行業(yè)正在復蘇。

疊加人口因素，輔助生殖行業(yè)的機遇，正在到來(lái)。

2019年，頭頂“輔助生殖第一股”的錦欣生殖在港上市，超百倍的認購，這讓市場(chǎng)看到了輔助生殖的潛力。由此，輔助生殖概念開(kāi)始在市場(chǎng)開(kāi)花，并且受到了資本市場(chǎng)的熱捧。

上市之后，由于其具備一定的稀缺性，錦欣生殖股價(jià)一路狂飆，最高漲幅超過(guò)了100%，市值暴漲超過(guò)了650億港元。

然而，好景不長(cháng)，新生兒的減少讓市場(chǎng)一度不再青睞相關(guān)板塊，奶粉、嬰幼兒服飾、疫苗、早教以及輔助生殖等產(chǎn)業(yè)都遭受到了一定的考驗。在這種背景下，“輔助生殖第一股”錦欣生殖也遭到了市場(chǎng)的沖擊，自2021年至今，錦欣生殖股價(jià)跌幅超過(guò)了85%，市值也僅剩85億港元。

如果從業(yè)績(jì)的角度來(lái)看，這種非理性的下跌僅僅只是輔助生殖賽道的一個(gè)縮影，但從某種程度而言，只要基礎足夠夯實(shí)，市場(chǎng)的考驗并不足慮。

根據財報顯示，2020年至2024年，錦欣生殖營(yíng)收分別為14.26億元、18.39億、23.64億元、27.89億元以及28.12億；凈利潤分別為2.52億元、3.40億元、1.21億元、3.45億元以及2.83億。

從財報可以清晰的看到，在公司基本面沒(méi)有發(fā)生較大變化以及營(yíng)收穩定增長(cháng)的前提下，錦欣生殖的大幅下跌，實(shí)則是市場(chǎng)情緒的宣泄。

長(cháng)遠來(lái)看，隨著(zhù)后續民眾生育意愿的提升，輔助生殖的春天也必然會(huì )來(lái)到。值得注意的是，相較于歐美以及日本的較高的輔助生殖滲透率，國內的輔助生殖滲透率目前僅為9%左右，疊加龐大的人口基數，輔助生殖在國內依舊屬于“黃金賽道”。

2023年以來(lái)，北京、廣西、甘肅等地陸續將其納入醫保，一定程度上，這也將加速輔助生殖滲透率的提升。

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平穩的“答卷”

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市場(chǎng)的喜好開(kāi)始發(fā)生變化，讓錦欣生殖困在了“黃金賽道”里。

3月28日，錦欣生殖發(fā)布了2024財年年報，財報顯示，2024年錦欣生殖實(shí)現營(yíng)收為28.12億元，同比增長(cháng)0.81%；歸母凈利潤2.83億元，同比下降17.88%；年度純利約為2.735億元，同比減少21.2%；非國際財務(wù)報告準則下經(jīng)調整純利約為4.163億元，同比減少11.7%；非國際財務(wù)報告準則EBITDA為6.288億元，同比減少11.0%；非國際財務(wù)報告準則經(jīng)調整EBITDA為7.073億元，同比減少9.5%；基本每股盈利為0.11元。

拆開(kāi)這份財報來(lái)看，錦欣生殖H2營(yíng)收為13.68億元，略少于H1的14.44億元；歸母凈利潤為0.93億元，較H1的1.90億元，降幅明顯。

面對凈利潤的下滑，錦欣生殖在財報中表示：

第一，是由于一次性政府補助減少了2020萬(wàn)元；

第二，報告期內匯兌損失了2400萬(wàn)元；

第三，美國業(yè)務(wù)擴張導致的人工成本增加。

疊加上述因素，錦欣生殖的營(yíng)收相對比較平穩。

從收入構成來(lái)看，2024年，錦欣生殖第一大收入來(lái)源輔助生殖以及相關(guān)服務(wù)收入為14.40億元，同比基本保持平穩；管理服務(wù)收入為5.447億元，同比略微下降；其他醫療服務(wù)收入為3.8億元，也略有下降；產(chǎn)科醫療服務(wù)則為3.249億元，同比增幅較大；產(chǎn)品消耗及設備銷(xiāo)售收入則為1.214億元，同比略增。

從上述數據不難看出，影響其收入增長(cháng)主要還是在輔助生殖服務(wù)板塊。

根據《中國不孕不育現狀調研報告》的數據，平均每8對夫婦中就有1對面臨不孕不育的問(wèn)題。盡管需求龐大，但輔助生殖技術(shù)費用高昂，疊加傳統觀(guān)念對技術(shù)接受度的限制，導致我國輔助生殖滲透率較低。

因此，對于輔助生殖行業(yè)而言，滲透率則是行業(yè)的關(guān)鍵因素。

值得注意的是，自2022年7月開(kāi)始，北京將輔助生殖納入醫保，隨后各地開(kāi)始嘗試。國家醫保局在2025新年獻詞中稱(chēng)，全國31個(gè)省份及兵團將輔助生殖納入醫保，惠及超100萬(wàn)人次。

由此可見(jiàn)，隨著(zhù)未來(lái)滲透率的不斷提升，想生而不能生的問(wèn)題，將會(huì )得到解決。

另外，從地區收入結構來(lái)看，2024年錦欣生殖海外收入為6.04億元，大中華區收入為22.07億元。錦欣生殖表示，憑借公司在中國及美國現有市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，公司相信公司有得天獨厚的優(yōu)勢，可把握中國及美國輔助生殖服務(wù)患者未滿(mǎn)足的需求以及兩地市場(chǎng)的增長(cháng)機會(huì )。

侃見(jiàn)財經(jīng)認為，不管是從收入結構還是未來(lái)前景，錦欣生殖擁有的優(yōu)勢都是比較明顯的，且未來(lái)隨著(zhù)輔助生殖行業(yè)滲透率的提升，其業(yè)績(jì)大概率會(huì )迎來(lái)放量期。

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黃金賽道

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根據國家統計局數據顯示，2000年至2015年，我國年出生人口穩定，保持在1600萬(wàn)上下，這部分人群近年將逐漸進(jìn)入生育年齡，因此預計2025年至2040年，我國出生人口將趨于穩定，并且會(huì )步入高齡生育時(shí)代。

根據弗若斯特沙利文數據顯示，雖然2016年至2023年出生人口有所下跌，但不孕不育夫妻數量卻有所增加，而在此期間，我國ARS治療周期數仍逆勢增長(cháng)。

且與歐洲約36%以及美國約33%的滲透率相比，到2023年國內的輔助生殖滲透率僅為約9%。且隨著(zhù)國內各地密集推出生育補助政策以及將輔助生殖納入醫保，預計國內的輔助生殖滲透率未來(lái)將繼續提升。

對于輔助生殖行業(yè)而言，其最為關(guān)鍵的指標的就是滲透率。

根據沙利文及頭豹研究院的數據，中國輔助生殖市場(chǎng)規模已從2015年的185.8億元已經(jīng)快速成長(cháng)至2020年的434.1億元，預計2025年增長(cháng)至854.3億元。

由此可見(jiàn)，國內的輔助生殖市場(chǎng)依舊處于快速增長(cháng)期。

作為國內非公有輔助生殖排名第一的公司，錦欣生殖的稀缺性相對比較明顯。且由于國內輔助生殖業(yè)務(wù)的天然準入壁壘，進(jìn)而使得資本很難在這個(gè)領(lǐng)域快速擴張，企業(yè)想要業(yè)績(jì)增速好看，并購就成為了唯一的選擇。

相關(guān)資料顯示，上市之前后，錦欣生殖在華平投資、紅杉資本、信銀投資、高瓴資本、匯橋資本以及奧博資本等資本的加持下，開(kāi)啟了瘋狂的并購。其中包括以6億元收購深圳中山泌尿外科醫院73.98%股權；收購位于美國洛杉磯最大的生殖中心—美國加州HRC生殖中心；收購老撾瑞亞國際醫學(xué)中心，建立錦瑞醫療中心；收購香港生育康健中心和香港輔助生育中心等。

通過(guò)這一系列的并購，錦欣生殖迅速從一個(gè)地區性公司蛻變成國際性公司，且隨著(zhù)業(yè)務(wù)的穩定，錦欣生殖也開(kāi)始進(jìn)入收獲期。

財報顯示，截至2024年末。錦欣生殖的總資產(chǎn)已經(jīng)增至149.82億元。侃見(jiàn)財經(jīng)認為，身處黃金賽道，未來(lái)隨著(zhù)輔助生殖行業(yè)的滲透率不斷提升，錦欣生殖業(yè)績(jì)也將會(huì )迎來(lái)放量期。屆時(shí)，市場(chǎng)將會(huì )對錦欣生殖重新進(jìn)行定價(jià)。

里昂證券此前發(fā)布研報稱(chēng)，呼和浩特市推出生育補貼政策，超出市場(chǎng)預期。該行相信，呼和浩特市政策或短期內提振有關(guān)生育等板塊，而其盈利表現仍視乎其他城市政策及如何實(shí)質(zhì)地執行政策。

該行預料，錦欣生殖今年及明年收入增長(cháng)分別為9%及23%。因此，將公司目標價(jià)由3.4港元上調至4.3港元。

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