《金基研》森海/作者 楊起超 時(shí)風(fēng)/編審

2025年3月10日，江西江南新材料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“江南新材”）啟動(dòng)新股申購，發(fā)行價(jià)格10.54元/股，發(fā)行市盈率12.4倍，顯著(zhù)低于行業(yè)市盈率的44.27倍。

江南新材聚焦于PCB制造、光伏電池板、鋰電池制造等領(lǐng)域內的銅基新材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。近年來(lái)，PCB行業(yè)市場(chǎng)規模整體呈上升趨勢。同時(shí)，光伏電池領(lǐng)域銅電鍍和銀包銅技術(shù)逐步成熟，鋰電池領(lǐng)域PET復合銅箔技術(shù)處于產(chǎn)業(yè)化前期。在此背景下，銅基新材料行業(yè)發(fā)展前景廣闊。

近年來(lái)，江南新材營(yíng)收及歸母凈利潤逐年上漲，ROE亦呈穩步增長(cháng)趨勢，持續盈利能力良好。深耕銅基新材料領(lǐng)域十余年，江南新材累積了豐富的業(yè)務(wù)和研發(fā)技術(shù)人才，在技術(shù)研發(fā)及生產(chǎn)工藝、客戶(hù)、規模、品牌與服務(wù)、產(chǎn)品等方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢，其銅球系列產(chǎn)品市場(chǎng)占有率連續多年位居首位，氧化銅粉系列產(chǎn)品市場(chǎng)占有率也居于領(lǐng)先地位。近年來(lái)，江南新材氧化銅粉產(chǎn)品收入及占比攀升，已成為其新的業(yè)績(jì)增長(cháng)極。

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一、PCB行業(yè)市場(chǎng)規模呈上升趨勢，光伏及鋰電池領(lǐng)域需求處爆發(fā)前期

作為一家專(zhuān)注于電子電路銅基新材料領(lǐng)域研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售的企業(yè)，江南新材聚焦于PCB制造、光伏電池板、鋰電池制造等領(lǐng)域內的銅基新材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。其中，PCB產(chǎn)業(yè)是江南新材產(chǎn)品最主要的下游應用領(lǐng)域。

近年來(lái)，AI算力基礎設施及終端設備和汽車(chē)電子等市場(chǎng)持續向好，成為拉動(dòng)PCB產(chǎn)業(yè)成長(cháng)的重要驅動(dòng)力。

AI算力方面，隨著(zhù)AI與業(yè)務(wù)場(chǎng)景的深度融合，訓練和推理所需的算力呈指數級增長(cháng)，同時(shí)帶動(dòng)了服務(wù)器和存儲器的增長(cháng)，使得PCB需求井噴。汽車(chē)電子方面，在智能駕駛和新能源汽車(chē)的發(fā)展的推動(dòng)下，汽車(chē)電子單車(chē)配套價(jià)值提升，從而增加了對PCB的需求。

據中商產(chǎn)業(yè)研究院數據，2020-2024年，全球PCB市場(chǎng)規模分別為732.0億美元、809.2億美元、817.4億美元、783.4億美元、880.0億美元，年均復合增長(cháng)率為4.71%。中商產(chǎn)業(yè)研究院預測，2025年全球PCB市場(chǎng)規模將達到968億美元。

國內PCB行業(yè)的整體發(fā)展趨勢與全球PCB行業(yè)基本相同。受益于PCB行業(yè)產(chǎn)能不斷向國內轉移，加之通信、計算機、消費電子、汽車(chē)電子、工業(yè)控制和醫療、航空航天等下游領(lǐng)域的需求增長(cháng)刺激，近年來(lái)國內PCB行業(yè)增速整體高于全球PCB行業(yè)增速。

據中商產(chǎn)業(yè)研究院數據，2020-2024年，國內PCB市場(chǎng)規模分別為3,298.10億元、3,674.03億元、3,776.06億元、3,632.57億元、4,121.10億元，近五年CAGR為5.73%。中商產(chǎn)業(yè)研究院預測，2025年國內PCB市場(chǎng)規模將達到4,333.21億元。

其中，2024年，全球及國內PCB行業(yè)強勢復蘇，行業(yè)市場(chǎng)規模分別同比增長(cháng)12.33%、13.45%。

隨著(zhù)通信、計算機、消費電子、汽車(chē)電子、工業(yè)控制和醫療、航空航天等下游領(lǐng)域需求的不斷增長(cháng)，未來(lái)PCB市場(chǎng)規模仍將呈穩定增長(cháng)態(tài)勢，為銅基新材料行業(yè)發(fā)展提供良好機遇。

在光伏領(lǐng)域，銅粉銅球替代銀漿的預期強烈。

2022年以來(lái)效率更高的N型電池成為光伏電池行業(yè)主流，其單位耗銀量相較P型電池大幅提升。中研網(wǎng)預計，2025年全球光伏銀漿需求量達7,877-8,248噸。

在不影響電池轉化效率的前提下，可以利用價(jià)格偏低的金屬替代一部分銀粉，從而達到降低成本的效果，具體操作方法包括銅電鍍和銀包銅。其中，銅電鍍可實(shí)現銅替代銀漿，并具有超細線(xiàn)寬、高可靠性、可量產(chǎn)性等優(yōu)勢。

隨著(zhù)銅電鍍等技術(shù)逐步成熟，其相較于銀漿使成本快速降低的優(yōu)勢得以快速轉化為市場(chǎng)競爭優(yōu)勢，光伏行業(yè)對銅球銅粉產(chǎn)品的需求將大大提升。

在鋰電池領(lǐng)域，新能源汽車(chē)普及率不斷提高，儲能技術(shù)也不斷發(fā)展，受益于新能源汽車(chē)和儲能市場(chǎng)的旺盛需求，動(dòng)力電池、儲能電池的需求也不斷增加。

近年來(lái)，鋰電池行業(yè)內主要電池廠(chǎng)商、設備廠(chǎng)商和材料廠(chǎng)商不斷推進(jìn)PET復合銅箔應用為鋰電池負極集流體材料。目前，復合銅箔處于工藝認證中后期，已有多家上市公司公告在PET復合銅箔項目布局，行業(yè)未來(lái)發(fā)展可期。

而PET復合銅箔生產(chǎn)過(guò)程中鍍銅銅源目前主要來(lái)自于銅球和氧化銅粉。隨著(zhù)PET復合銅箔技術(shù)應用的推廣，鋰電領(lǐng)域對氧化銅粉的需求量將逐步提升。

總體而言，國內外PCB行業(yè)市場(chǎng)規模呈上升趨勢且前景廣闊，為銅基新材料行業(yè)發(fā)展提供良好機遇。同時(shí)，光伏電池領(lǐng)域銅電鍍和銀包銅技術(shù)逐步成熟，鋰電池領(lǐng)域PET復合銅箔技術(shù)處于產(chǎn)業(yè)化前期，銅基新材料在上述兩大領(lǐng)域的應用前景廣闊。

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二、營(yíng)收及歸母凈利潤逐年上升，ROE高于同行業(yè)可比公司

觀(guān)其業(yè)績(jì)，近年來(lái)江南新材的營(yíng)收及歸母凈利潤均保持增長(cháng)態(tài)勢。

據招股書(shū)，2022-2024年，江南新材分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入62.30億元、68.18億元、86.99億元，2023-2024年分別同比增長(cháng)9.43%、27.59%；實(shí)現歸母凈利潤1.05億元、1.42億元、1.76億元，2023-2024年分別較上年同期上升34.83%、24.37%。

需要說(shuō)明的是，江南新材2024年財務(wù)數據經(jīng)容誠會(huì )計師事務(wù)所審閱未審計，下同。

據江南新材預測，2025年1-3月，江南新材營(yíng)業(yè)收入較上年同期增長(cháng)19.02%至29.53%，歸母凈利潤同比增長(cháng)0.94%至33.28%。

與此同時(shí)，近年來(lái)江南新材的加權平均凈資產(chǎn)收益率呈穩步增長(cháng)趨勢，盈利能力提升。

據東方財富choice數據，2022-2024年，江南新材的ROE分別為10.76%、12.84%、13.93%。其中，2024年1-6月，江南新材的ROE為8.02%。

值得一提的是，2024年上半年，江南新材的ROE“領(lǐng)跑”同行業(yè)可比公司，凸顯其盈利能力及盈利韌性。

2024年1-6月，江南新材同行業(yè)可比公司安徽銅冠銅箔集團股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“銅冠銅箔”）、湖北中一科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中一科技”）、九江德?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱(chēng)“德?？萍肌保?、佛山市承安銅業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“承安集團”）的ROE分別為-1.06%、-1.44%、-2.51%、6.47%。

持續向好的業(yè)績(jì)離不開(kāi)江南新材成熟的業(yè)務(wù)模式。江南新材銷(xiāo)售端通過(guò)“銅價(jià)+加工費”的定價(jià)模式、采購端通過(guò)“以銷(xiāo)定采”與適當庫存儲備結合的采購模式、生產(chǎn)端通過(guò)“以銷(xiāo)定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，結合其在銅材采購入庫、生產(chǎn)，到銷(xiāo)售出庫的周期，通過(guò)精細化管理在合理范圍內將上游銅價(jià)波動(dòng)間接傳導至下游客戶(hù)，賺取穩定的加工費收入，鎖定利潤。

另一方面，江南新材的銷(xiāo)售費用率及管理費用率均低于行業(yè)均值，內部管控能力優(yōu)秀。

據招股書(shū)，2021-2023年及2024年1-6月，江南新材的銷(xiāo)售費用率分別為0.19%、0.14%、0.17%、0.21%，管理費用率分別為0.38%、0.43%、0.47%、0.51%。

同期，江南新材同行業(yè)可比公司銅冠銅箔、中一科技、德?？萍?、承安集團的銷(xiāo)售費用率均值分別為0.30%、0.26%、0.29%、0.26%，管理費用率均值分別為1.23%、1.14%、1.07%、1.01%。

簡(jiǎn)言之，近年來(lái)江南新材的營(yíng)收及歸母凈利潤呈逐年上漲趨勢，業(yè)績(jì)持續向好。同時(shí)，江南新材的ROE亦呈穩步上升，其中2024年上半年江南新材的ROE“領(lǐng)跑”同行。江南新材通過(guò)定價(jià)機制和盈利模式賺取相對穩定加工費，具備不俗的持續盈利能力。

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三、客戶(hù)覆蓋PCB行業(yè)前30名廠(chǎng)商中28家，新客戶(hù)開(kāi)發(fā)卓有成效

多年來(lái)，江南新材憑借市場(chǎng)戰略、技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品制造等多方面的能力，在客戶(hù)開(kāi)發(fā)與營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)中持續拓展并積累建立了良好的銷(xiāo)售渠道和客戶(hù)資源，助力其業(yè)績(jì)保持穩健增長(cháng)。

江南新材保持敏銳的商業(yè)需求洞見(jiàn)，深刻掌握產(chǎn)品的特性與客戶(hù)的應用需求，并憑借領(lǐng)先的技術(shù)及豐富的服務(wù)經(jīng)驗，為下游客戶(hù)提供更有效益的銅基新材料系列產(chǎn)品的綜合解決方案，在行業(yè)內享有良好的知名度。

目前，江南新材下游客戶(hù)覆蓋了大多數境內外一線(xiàn)PCB制造企業(yè)，包括鵬鼎控股（002938.SZ）、東山精密（002384.SZ）、健鼎科技（3044.TW）、深南電路（002916.SZ）、瀚宇博德（5469.TW）、景旺電子（603228.SH）、志超科技（8213.TW）、奧士康（002913.SZ）、勝宏科技（300476.SZ）、崇達技術(shù)（002815.SZ）、定穎電子（6251.TW）、博敏電子（603936.SH）等。

根據中國電子電路行業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布的“第二十三屆（2023）中國電子電路行業(yè)主要企業(yè)榜單之綜合PCB百強企業(yè)排名”，江南新材對頭部行業(yè)客戶(hù)覆蓋率持續提升。

據招股書(shū)，2021-2023年及2024年1-6月，綜合排名前100名的PCB企業(yè)中分別有70家、73家、81家、83家為江南新材客戶(hù)；綜合排名前30名的PCB企業(yè)中分別有26家、26家、28家、28家為江南新材客戶(hù)。

需要指出的是，下游PCB客戶(hù)在選擇產(chǎn)品供應商時(shí)極為謹慎，一旦建立合作關(guān)系后，一般不存在無(wú)故更換現有供應商的情況。

江南新材與主要客戶(hù)的合作時(shí)間長(cháng)，長(cháng)期以來(lái)雙方相互信任相互支持，共同提升市場(chǎng)競爭力，具有深厚的合作基礎。近年來(lái)，江南新材前五大客戶(hù)穩定，銷(xiāo)售收入占比分別為21.12%、22.13%、21.10%、22.02%，且均為中國電子電路行業(yè)協(xié)會(huì )頒布的歷年《中國電子電路行業(yè)排行榜》中前30名企業(yè)，核心客戶(hù)結構穩定。

在持續加強與主要客戶(hù)的合作關(guān)系的同時(shí)，江南新材不斷加大新客戶(hù)的開(kāi)發(fā)力度，新客戶(hù)開(kāi)發(fā)卓有成效。

2021-2023年及2024年1-6月，江南新材客戶(hù)數量分別為484家、595家、658家、648家，新增客戶(hù)銷(xiāo)售收入占比分別為6.09%、6.80%、5.72%、4.10%。除PCB類(lèi)客戶(hù)外，江南新材還在光伏、鋰電池、有機硅催化劑等下游應用領(lǐng)域不斷開(kāi)拓新客戶(hù)，相關(guān)產(chǎn)品已實(shí)現批量銷(xiāo)售。

綜述之，近年來(lái)，江南新材對PCB行業(yè)頭部客戶(hù)的覆蓋率持續提升，目前已覆蓋大多數境內外一線(xiàn)PCB制造企業(yè)，且其核心客戶(hù)結構穩定。同時(shí)，江南新材新客戶(hù)開(kāi)發(fā)卓有成效，客戶(hù)數量呈逐年增長(cháng)趨勢。

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四、銅球市占率連年居首，氧化銅粉收入攀升成業(yè)績(jì)新增長(cháng)極

隨著(zhù)下游市場(chǎng)需求變化及自身發(fā)展，江南新材的產(chǎn)品結構及性能不斷豐富和提升。江南新材于2014年實(shí)現銅球系列產(chǎn)品的規?；a(chǎn)，在2019年實(shí)現高精密銅基散熱片系列產(chǎn)品的規?；a(chǎn)，在2021年實(shí)現氧化銅粉系列產(chǎn)品的規?；a(chǎn)。

從產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看，江南新材產(chǎn)品涵蓋了銅球系列、氧化銅粉系列及高精密銅基散熱片系列等一系列產(chǎn)品，種類(lèi)豐富，可以滿(mǎn)足下游客戶(hù)不同生產(chǎn)工序對銅基新材料的需求。

例如，江南新材生產(chǎn)的銅球，產(chǎn)品直徑規格分布于11mm-55mm，產(chǎn)品型號多樣，尺寸覆蓋范圍廣；江南新材根據不同終端應用，定制化生產(chǎn)不同類(lèi)型的高精密銅基散熱片以滿(mǎn)足客戶(hù)多樣化的產(chǎn)品需求。

目前，江南新材開(kāi)發(fā)的銅球系列、氧化銅粉系列、高精密銅基散熱片系列等產(chǎn)品已經(jīng)在市場(chǎng)上取得領(lǐng)先地位，榮獲國家級制造業(yè)單項冠軍產(chǎn)品榮譽(yù)。其中，江南新材銅球系列產(chǎn)品市場(chǎng)占有率連續多年位居榜首，氧化銅粉系列產(chǎn)品市場(chǎng)占有率也居于領(lǐng)先地位。

據招股書(shū)，2023年，江南新材PCB用銅球系列產(chǎn)品在全球和國內市場(chǎng)的占有率分別達到24%、41%。江南新材在第二十三屆（2023）中國電子電路行業(yè)主要企業(yè)榜單的銅基類(lèi)專(zhuān)用材料榜單排名首位，超過(guò)了其他主要銅球廠(chǎng)商和銅箔廠(chǎng)商。

近年來(lái)，隨著(zhù)江南新材氧化銅粉系列產(chǎn)能的不斷提升和客戶(hù)對其產(chǎn)品品質(zhì)的逐漸認可，氧化銅粉系列的銷(xiāo)售收入快速增長(cháng)。

2021-2023年及2024年1-6月，江南新材氧化銅粉系列銷(xiāo)售收入分別為2.59億元、6.11億元、7.95億元、5.51億元，占各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為4.12%、9.81%、11.67%、13.43%。

隨著(zhù)業(yè)務(wù)規模的擴大，近年來(lái)江南新材的產(chǎn)品銷(xiāo)量規模穩定增長(cháng)，規模優(yōu)勢不斷增強。

據招股書(shū)，2021-2023年及2024年1-6月，江南新材銅球系列和氧化銅粉系列合計銷(xiāo)量分別為10.16萬(wàn)噸、10.47萬(wàn)噸、11.50萬(wàn)噸、6.32萬(wàn)噸。

憑借規模優(yōu)勢，江南新材在原材料采購、生產(chǎn)管理、生產(chǎn)效率、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )布局、物流運輸、技術(shù)研發(fā)等多方面發(fā)揮規模效應，降低采購成本、管理成本和生產(chǎn)成本，獲得規?；l(fā)展的競爭優(yōu)勢，從而進(jìn)一步擴大銷(xiāo)售規模、提升市場(chǎng)占有率。

此外，江南新材亦憑借規模優(yōu)勢，在和客戶(hù)、供應商長(cháng)期合作中形成了無(wú)形的信用積累，進(jìn)一步促進(jìn)合作雙方維持長(cháng)期、穩定、規?；暮献?。

簡(jiǎn)言之，江南新材的產(chǎn)品結構及性能不斷豐富和提升，其銅球系列產(chǎn)品市場(chǎng)占有率連續多年位居市場(chǎng)首位，氧化銅粉系列產(chǎn)品市場(chǎng)占有率亦居于領(lǐng)先地位。近年來(lái)，江南新材氧化銅粉收入攀升已成為其業(yè)績(jì)新的增長(cháng)點(diǎn)。同時(shí)，江南新材產(chǎn)品銷(xiāo)量逐年提升，規模優(yōu)勢不斷增強。

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五、核心技術(shù)助力產(chǎn)品性能指標國內領(lǐng)先，創(chuàng )新驅動(dòng)綠色發(fā)展

作為國家高新技術(shù)企業(yè)、國家級“專(zhuān)精特新”小巨人企業(yè)，江南新材一直重視企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)、工藝改進(jìn)與技術(shù)升級并持續投入技術(shù)研發(fā)。

據招股書(shū)，2022-2024年，江南新材研發(fā)投入分別為2,195.25萬(wàn)元、2,618.48萬(wàn)元、3,455.28萬(wàn)元，年均復合增長(cháng)率達25.46%。

研發(fā)團隊建設方面，江南新材擁有一支高素質(zhì)高水平的科研創(chuàng )新團隊和完善的硬件配套設施，在銅基新材料領(lǐng)域內的材料研發(fā)、設備研究、循環(huán)利用技術(shù)等方面展開(kāi)全面的研發(fā)工作。截至2024年6月30日，江南新材技術(shù)及研發(fā)人員共計70人，占員工總數的比例為12.54%

經(jīng)過(guò)十余年的不斷發(fā)展，江南新材圍繞著(zhù)銅基新材料產(chǎn)品，形成了成熟的銅材自動(dòng)化生產(chǎn)制造工藝及技術(shù)、模具開(kāi)發(fā)及制造技術(shù)、產(chǎn)品成型技術(shù)、節能回收技術(shù)等關(guān)鍵生產(chǎn)工藝或技術(shù)。截至2025年3月14日，江南新材擁有17項發(fā)明專(zhuān)利、78項實(shí)用新型專(zhuān)利、1項外觀(guān)設計專(zhuān)利。

依托成熟的核心技術(shù)和工藝，江南新材產(chǎn)品既可滿(mǎn)足高品質(zhì)穩定的大批量生產(chǎn)需求，又可滿(mǎn)足不同客戶(hù)對產(chǎn)品類(lèi)型或個(gè)性化型號的需求。目前，江南新材銅基新材料系列產(chǎn)品的各項核心性能指標已達到國內領(lǐng)先水平。

除傳統產(chǎn)品的改良和提升外，江南新材在研項目涵蓋了大量新領(lǐng)域、新產(chǎn)品的項目開(kāi)發(fā)，包括氧化銅粉催化劑、PET復合銅箔等領(lǐng)域，項目?jì)湄S富。

值得關(guān)注的是，近年來(lái)，江南新材不斷探索綠色、低碳、可持續的發(fā)展路徑，持續在綠色制造領(lǐng)域進(jìn)行研發(fā)創(chuàng )新。

江南新材持續投入資源優(yōu)化生產(chǎn)工藝，以提高能源利用效率，降低銅材加工過(guò)程中的能源消耗。

其中，氧化銅粉系列產(chǎn)品生產(chǎn)過(guò)程中自主研發(fā)的高效余熱回收處理節能技術(shù)實(shí)現了能源的循環(huán)利用，在減少溶銅液雜質(zhì)含量的同時(shí)，顯著(zhù)提升了最終產(chǎn)品的純度及活性，有效降低了單位產(chǎn)品的能耗。

目前，江南新材擁有兩座國家級綠色工廠(chǎng)的生產(chǎn)基地，工廠(chǎng)全面推行智能自動(dòng)化生產(chǎn)，實(shí)現對原材料采購、加工制造到成品出廠(chǎng)的全流程精準把控，助力產(chǎn)業(yè)向綠色、高效的新階段邁進(jìn)。

2024年10月，江南新材在綠色制造領(lǐng)域取得新進(jìn)展，銅球產(chǎn)品經(jīng)過(guò)嚴格審核，成功獲得了“產(chǎn)品碳足跡證書(shū)”。在銅球系列產(chǎn)品的生產(chǎn)過(guò)程中，江南新材采用了先進(jìn)的生產(chǎn)工藝和環(huán)保材料，力求降低碳排放標準。該證書(shū)的獲得不僅是對江南新材綠色制造理念的認可，也是江南新材長(cháng)期以來(lái)致力于綠色工廠(chǎng)建設所做出的持續努力。

總的來(lái)說(shuō)，在A(yíng)I算力及汽車(chē)電子的帶動(dòng)下，江南新材產(chǎn)品主要下游應用領(lǐng)域PCB行業(yè)市場(chǎng)規模呈上升趨勢，且行業(yè)發(fā)展前景廣闊。同時(shí)，光伏電池領(lǐng)域銅電鍍和銀包銅技術(shù)逐步成熟，鋰電池領(lǐng)域PET復合銅箔技術(shù)處于產(chǎn)業(yè)化前期，江南新材重點(diǎn)布局的兩大領(lǐng)域對銅基新材料需求處于爆發(fā)前期。

深耕銅基新材料領(lǐng)域十余年，江南新材形成了技術(shù)研發(fā)及生產(chǎn)工藝優(yōu)勢、客戶(hù)優(yōu)勢、規模優(yōu)勢、品牌與售后服務(wù)優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢等突出的競爭優(yōu)勢，在境內外形成了良好的品牌知名度和影響力，其核心產(chǎn)品銅球市場(chǎng)占有率連年居首，主要產(chǎn)品氧化銅粉收入攀升，市場(chǎng)占有率亦居于領(lǐng)先地位，已成為江南新材新的業(yè)績(jì)增長(cháng)點(diǎn)。

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