大消費行業(yè)，正在復蘇。

此前，蒙牛發(fā)布了2024年的盈利預警公告，公告顯示，預計2024年錄得總收入同比有所下降，擁有人應占利潤約0.5億至2.5億，較上年同期下降94.80%至98.96%。僅從這些數字來(lái)看，蒙牛2024年的業(yè)績(jì)并不出色，但令外界意外的是，其業(yè)績(jì)預警披露后，蒙牛股價(jià)不跌反漲，且漲勢還不小。

次日開(kāi)盤(pán)，蒙牛股價(jià)強勢拉升，盤(pán)中股價(jià)漲幅最高近12%，截至收盤(pán)股價(jià)漲幅仍有10.36%。截至最新收盤(pán)，蒙牛乳業(yè)股價(jià)18.88港元/股，總市值為739.7億港元。

那么為何蒙牛業(yè)績(jì)暴跌，股價(jià)卻能逆勢走高？

從這份財報數據，我們可以發(fā)現，導致凈利潤驟降的原因在于兩筆合計超47億元的資產(chǎn)減值，一是2019年以71億元高價(jià)收購的澳大利亞奶粉品牌貝拉米，因經(jīng)營(yíng)持續低迷計提商譽(yù)減值38億至40億；二是聯(lián)營(yíng)公司現代牧業(yè)因原奶價(jià)格下跌和生物資產(chǎn)減值，拖累蒙牛利潤7.9億至9億。若剔除這些非現金減值，蒙牛2024年實(shí)際利潤約為46.4億-51.5億元，與2023年的48.09億元基本持平。

誠然，資產(chǎn)減值對蒙牛的業(yè)績(jì)造成了影響，但這也可以視為蒙?！八Φ舭?，輕裝上陣”的開(kāi)始。

回過(guò)頭來(lái)看，這種“甩掉包袱，輕裝上陣”的操作已經(jīng)不止一次在蒙牛的身上上演。資料顯示，盧敏放在接任總裁后就曾對雅士利計提22.54億元商譽(yù)減值，隨后蒙牛迎來(lái)了三年復蘇期。

蒙?！凹m錯”

這一次資產(chǎn)減值計提，本質(zhì)上是對盧敏放時(shí)期大力推行激進(jìn)并購策略的一次“糾錯”。

時(shí)間追溯到2016年，當時(shí)的蒙牛正在遭遇增長(cháng)困境，為了重回增長(cháng)，蒙牛改變策略，試圖通過(guò)大舉并購打破業(yè)績(jì)增長(cháng)瓶頸：

2017年，蒙牛以18.73億港元增持現代牧業(yè)16.7%的股權，在本次增持后蒙牛成為現代牧業(yè)的實(shí)控人；

2018年，蒙牛收購中國圣牧旗下內蒙古圣牧高科奶業(yè)有限公司51%的股權，將其正式收入囊中；

2019年，蒙牛乳業(yè)以14.6億澳元收購了澳洲有機嬰幼兒配方奶粉廠(chǎng)商貝拉米；

2020年，蒙牛又耗費巨資將奶酪巨頭妙可藍多收入囊中。

接連的并購，確實(shí)讓蒙牛迎來(lái)了短暫的復蘇。據財報顯示，2017年至2019年蒙牛分別實(shí)現營(yíng)收601.6億、689.8億和790.3億，營(yíng)收增速分別為11.86%、14.66%和14.57%；分別實(shí)現凈利潤20.48億、30.43億和41.05億，凈利潤增速分別為372.63%、48.6%和34.91%。

并購在推動(dòng)業(yè)績(jì)回暖的同時(shí)，也給蒙牛帶來(lái)了嚴重的“后遺癥”。首先，被并購的公司幾年過(guò)后表現越來(lái)越乏力，2023年，現代牧業(yè)的收入為134.58億元，同比增加9.5%，年內溢利約為1.85億元，同比減少68.1%；中國圣牧實(shí)現營(yíng)收約35.2億元，同比增長(cháng)5.5%；母公司擁有人應占溢利約8607.6萬(wàn)元，同比減少79.3%；妙可藍多2023年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入約40.49億元，同比下滑16.16%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約6343.95萬(wàn)元，同比下滑53.9%。

其次，這些并購也讓蒙牛背上了沉重的債務(wù)壓力。據財報顯示，2024年上半年蒙牛的負債總額為656億，而在2016年尚未大舉并購時(shí)蒙牛的負債總額僅為236.2億。同期，蒙牛的流動(dòng)性負債為376.7億，其中僅計息銀行及其他借貸就達到了177.6億。

整體而言，盧敏放任期內的收購多以失敗告終，所以蒙牛的這一次資產(chǎn)減值計提，本質(zhì)上是將歷史包袱出清，對蒙牛而言是一大利好。

不過(guò)，蒙牛真正的挑戰在于戰略重構，截至2024年上半年，液態(tài)奶仍貢獻81.2%的營(yíng)收，冰激凌、奶粉、奶酪等新業(yè)務(wù)合計占比不足20%。由此可見(jiàn)，蒙牛的問(wèn)題還是在業(yè)務(wù)結構上。

能否等來(lái)復蘇？

對于蒙牛而言，甩掉“包袱”只是第一步，但能否復蘇還存在一些不確定性。

從外部因素看，蒙牛面臨最大的外部問(wèn)題在于乳制品行業(yè)正處于下行周期中，尼爾森數據顯示，2024年乳制品的全渠道銷(xiāo)售額同比下降1.4%，線(xiàn)下渠道同比下滑10.9%；行業(yè)的周期之下，一些牧場(chǎng)企業(yè)都在通過(guò)淘汰老齡和低效奶牛、降本增效等各項措施，希望盡最大可能減少損失。

2025年，雖然機構普遍預期乳制品行業(yè)將企穩反彈，但效果如何還需繼續觀(guān)察。

據媒體報道，進(jìn)入2025年后原奶價(jià)格依舊低位運行，農業(yè)農村部最新統計數據顯示，今年2月第2周，內蒙古、河北等10個(gè)主產(chǎn)省份生鮮乳平均價(jià)格3.11元/公斤，比前一周下跌0.3%，同比下跌14.1%。

再從內部因素看，此前我們提到，蒙牛業(yè)務(wù)結構存在失衡的問(wèn)題，其液態(tài)奶貢獻81.2%的營(yíng)收，冰激凌、奶粉、奶酪等新業(yè)務(wù)合計占比不足20%。對比伊利，他們的業(yè)務(wù)結構則要均衡許多，截至2024年上半年，伊利的第一大營(yíng)收產(chǎn)品為“奶粉及奶制品”，實(shí)現營(yíng)收368.9億營(yíng)收占比為61.79%；第二大營(yíng)收為“冷飲產(chǎn)品”，實(shí)現營(yíng)收145.1億，營(yíng)收占比為24.3%。

作為乳制品行業(yè)的兩大巨頭，伊利已經(jīng)憑借著(zhù)奶粉、奶酪、低溫奶等多元業(yè)務(wù)構建護城河，而蒙牛仍依賴(lài)液態(tài)奶基本盤(pán)，但是液態(tài)奶的增長(cháng)空間本來(lái)就非常有限，若繼續這樣的業(yè)務(wù)結構，蒙牛很難打破增長(cháng)瓶頸，可見(jiàn)其業(yè)務(wù)多元化已經(jīng)迫在眉睫。

在盧敏放時(shí)代，蒙牛解決問(wèn)題的方法往往是從并購考慮，但從現在來(lái)看，并購可以起到的作用十分有限。

綜上，我們認為減值出清雖掃除了部分障礙，但蒙仍有不少的難題要去解決，尤其是當“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的故事難以為繼，蒙牛需要證明自己不僅能甩掉包袱，還能真正跑起來(lái)。