藍鯊導讀：一杯檸檬水，燃爆港股市場(chǎng)

作者 | 陳世鋒

編輯 | 盧旭成

2025年3月3日，蜜雪冰城股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“蜜雪冰城”）在香港交易所上市，每股發(fā)行價(jià)為202.50港元，募資凈額為32.91億港元。上市當日，其開(kāi)盤(pán)價(jià)為262.00港元/股，較發(fā)行價(jià)上漲29.38%，對應總市值為987.90億港元。隨后股價(jià)一路上揚，目前總市值已經(jīng)突破1070億港元。河南人張紅超、張紅甫兄弟持股超76%，一躍成為河南新富豪家族（超750億元）。

富途證券數據顯示，截至認購結束，蜜雪冰城融資申購倍數達到5324倍，認購金額達到1.84萬(wàn)億港元，刷新港股歷史紀錄，超越快手的1.26萬(wàn)億港元，成為新一代“凍資王”。

蜜雪冰城的狂歡，也反映了2025年港股的火爆。據藍鯊消費不完全統計，截止3月3日，已有蜜雪冰城、老鄉雞、八馬茶業(yè)、樂(lè )摩物聯(lián)等18家企業(yè)沖刺港股IPO，涉及到茶飲連鎖、電動(dòng)自行車(chē)、餐飲、嬰童護理、零售、化妝等多個(gè)領(lǐng)域。

其中，布魯可、古茗、蜜雪冰城已成功上市；滬上阿姨、舒寶國際等已獲得上市備案；安井食品、海天味業(yè)等A股行業(yè)龍頭也即將開(kāi)啟了“A+H”股模式。

2025年，蜜雪冰城為何創(chuàng )造5324倍認購神話(huà)？消費企業(yè)為何青睞港股？

新神話(huà)的誕生

據一位投資人透露，蜜雪冰城在港股被很多投資機構瘋搶?zhuān)S多內地投資者也通過(guò)基金、港股通等投資“雪王”。為何投資者如此瘋狂？背后的原因是多方面的。

（來(lái)源：港交所）

1、高成長(cháng)的預期

蜜雪冰城的成長(cháng)，得益于現制飲品消費量的高速增長(cháng)，并且現制飲品消費量還有持續上漲的增量空間。

據灼識咨詢(xún)，2023年，中國和東南亞的現制飲品消費量在飲用水分攝入總量中的占比均不足2%，顯著(zhù)低于美國、歐盟及英國、日本等發(fā)達市場(chǎng)平均17%以上的占比水平。同年，中國和東南亞的人均現制飲品年消費量分別為22杯和16杯，而上述發(fā)達市場(chǎng)平均超過(guò)260杯。

與發(fā)達市場(chǎng)相比，中國及東南亞市場(chǎng)的人均現制飲品年消費量預期增速更高，推動(dòng)該等市場(chǎng)規模的快速增長(cháng)。預計到2028年，中國和東南亞的人均現制飲品年消費量將增加逾一倍，分別達到51杯和36杯，行業(yè)增長(cháng)空間巨大。

2、性?xún)r(jià)比，刻在蜜雪冰城骨子里

在現制飲品領(lǐng)域，蜜雪冰城主打性?xún)r(jià)比，把在商場(chǎng)里賣(mài)20元/支的冰淇淋，通過(guò)自己研發(fā)蛋卷皮和自己制作冰淇淋粉，價(jià)格打到2元/支，檸檬水賣(mài)到3元/杯（后來(lái)漲價(jià)到4元/杯）。

“網(wǎng)絡(luò )上有很多粉絲不無(wú)調侃的戲稱(chēng)蜜雪冰城是貧民窟女孩的救星，那也是因為它的創(chuàng )始人就是一個(gè)貧民窟出來(lái)的男生。出生貧寒，各種白眼，勤工儉學(xué)，愛(ài)情受挫，一再拆遷，這是過(guò)去能給哥哥（張紅超）打的所有標簽?？赡芤驗樯钊绱瞬灰?，他也覺(jué)得他的顧客都很不容易?！?/p>

蜜雪冰城創(chuàng )始人張紅甫曾在其10萬(wàn)字的創(chuàng )業(yè)日記里這樣描述蜜雪冰城為何有性?xún)r(jià)比的基因——其哥哥張紅超創(chuàng )立寒流刨冰時(shí)，只有他奶奶壓箱底的3000元錢(qián)，為了省錢(qián)，租的是2平米的檔口，買(mǎi)二手冰箱，自己動(dòng)手做刨冰機，自己熬制糖漿，自己騎自行車(chē)去拉大冰塊……積攢了第一桶金。

創(chuàng )始人對于性?xún)r(jià)比的認知基因，堅定了20多年來(lái)在產(chǎn)品研發(fā)等方面實(shí)施性?xún)r(jià)比戰略。一個(gè)著(zhù)名的例子是，蜜雪冰城“棒打鮮橙” 剛上市時(shí)售價(jià)8元，銷(xiāo)量不佳。張紅超對團隊說(shuō)，“你們對自己不夠狠，賣(mài)到6塊有沒(méi)有可能？”?團隊放棄了利潤，以6元重新上架，果然打動(dòng)了顧客。

性?xún)r(jià)比戰略，恰好符合了全球經(jīng)濟調整的結構性機會(huì )，一個(gè)現制茶飲巨無(wú)霸由此誕生。2024年，蜜雪冰城共實(shí)現飲品出杯量約90億杯，實(shí)現了約583億元的終端零售額，分別同比增長(cháng)21.9%及21.7%。

3、大單品是核心

一家偉大的消費品公司要想取得成功，一定擁有至少1款能占領(lǐng)消費者心智的大單品，比如可口可樂(lè )、百事可樂(lè )的可樂(lè )，肯德基、麥當勞的漢堡、炸雞，寶潔的海飛絲、幫寶適等，農夫山泉的天然礦泉水和東方樹(shù)葉原葉茶，東鵬特飲的功能飲料……蜜雪冰城發(fā)家的大單品有三個(gè)：冰淇淋、檸檬水、珍珠奶茶。

2013年，蜜雪冰城推出了冰鮮檸檬水，這款產(chǎn)品以其新鮮水果的獨特魅力，成為了蜜雪冰城長(cháng)久以來(lái)的熱銷(xiāo)之選。僅在2023年，冰鮮檸檬水的銷(xiāo)售就突破了10億杯大關(guān)，年銷(xiāo)售額更是飆升至40億元以上，穩坐茶飲行業(yè)的超級大單品寶座。

根據灼識咨詢(xún)的報告，2023年，中國每售出10杯現制檸檬水中有超過(guò)8杯來(lái)自蜜雪冰城；中國每售出10支現制冰淇淋中就有超過(guò)3支來(lái)自蜜雪冰城；中國每售出10杯珍珠奶茶中就有超過(guò)3杯來(lái)自蜜雪冰城。按2023年飲品銷(xiāo)售量計，蜜雪冰城的冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋和珍珠奶茶是中國現制飲品行業(yè)銷(xiāo)量最高的三個(gè)單品。

制作簡(jiǎn)單，有大基底，口味大眾且穩定……這些大單品的特點(diǎn)，可以讓蜜雪冰城容易整合全球供應鏈，不斷靠規模優(yōu)勢，降低成本，提高品質(zhì)，搶占市場(chǎng)。

4、供應鏈地基

最初，蜜雪冰城因為開(kāi)店太快，而供應商跟不上，不得不在2012年開(kāi)始建立第一家工廠(chǎng)，是中國現制茶飲里最早設中央工廠(chǎng)的企業(yè)。目前，蜜雪冰城在河南、海南、廣西、重慶、安徽有五大生產(chǎn)基地，占地面積約79萬(wàn)平方米，覆蓋七大類(lèi)現制飲品的食材，包括糖、奶、茶、咖、果、料，年綜合產(chǎn)能約165萬(wàn)噸。

（來(lái)源：蜜雪冰城官網(wǎng)）

深耕供應鏈，是蜜雪冰城用金錢(qián)換來(lái)的教訓。之前，蜜雪冰城的加盟店曾簽至5000家店，但由于原材料和設備斷供，很快跌落到不到3000家。張紅超意識到，蜜雪冰城如果要有萬(wàn)店，必須重資投入供應鏈。只有自己生產(chǎn)原料，才能保證穩定供應，維持極致低價(jià)。

以一杯檸檬水為例，蜜雪冰城足足花了6年時(shí)間才打造了穩定的供應鏈體系。2020 年9月，蜜雪冰城在中國最大檸檬產(chǎn)地安岳縣全資成立四川雪王檸檬有限公司，設立收儲基地，通過(guò)當地合作社直接向農戶(hù)收檸檬——從每年有5個(gè)月需要進(jìn)口檸檬，慢慢縮短到每年2個(gè)月。

在此過(guò)程中，強大的中國制造為其提供了極大的便利。在遭遇原料和設備大面積斷貨后，張紅甫、張紅超兄弟帶著(zhù)骨干后來(lái)去上海參加國內餐飲業(yè)最大的展會(huì )——國際酒店及餐飲業(yè)博覽會(huì )系列展（HOTELEX），他們驚嘆于展館之大，應有盡有，整個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)很成熟了，什么機器都有現成的，回來(lái)之后換了一批供應商。目前，蜜雪冰城現在已有高度智能的產(chǎn)線(xiàn)。

根據灼識咨詢(xún)的報告，蜜雪冰城目前擁有中國現制飲品行業(yè)內最大規模的完整端到端供應鏈體系。蜜雪冰城提供給加盟商的飲品食材超過(guò)60%為自產(chǎn)，其中核心飲品食材為100%自產(chǎn)。

核心飲品食材為100%自產(chǎn)，除了更好控制品質(zhì)外（讓加盟商從蜜雪采購的原料比其自購更低），更重要的是提高了企業(yè)利潤（2024年前9個(gè)月利潤達35億元，比2023年全年的32億元還高，很大一部分來(lái)自供應鏈完全自主產(chǎn)生的高利潤）。以杯子為例，專(zhuān)門(mén)賣(mài)杯子的上市公司恒鑫生活2024年的營(yíng)收是15.94億元，凈利潤有2.2億元，凈利率為13.8%。蜜雪冰城2024年賣(mài)了90億杯，如果杯子都自己生產(chǎn)再賣(mài)給加盟商，利潤相當可觀(guān)。

（來(lái)源：蜜雪冰城官網(wǎng)）

5、小加盟模式的勝利

與目前大舉攻城略地的現制飲品品牌（如庫迪）等不同，蜜雪冰城實(shí)行的小加盟商模式，而非聯(lián)營(yíng)模式。

招股書(shū)顯示，截止2024年9月30日，蜜雪冰城加盟商數量為19780名，對應全球45282家門(mén)店，平均每名加盟商開(kāi)2.29家門(mén)店。其中，經(jīng)營(yíng)多家門(mén)店的加盟商為8292名。這意味著(zhù)，蜜雪冰城的加盟商“小而分散”。

蜜雪冰城對加盟商有一層隱形的限制——單個(gè)加盟商的門(mén)店不能超過(guò)該城市的一半。這是因為：如果加盟商過(guò)大，總部就會(huì )失去控制。蜜雪冰城歷史上，有過(guò)幾次大加盟商的 “背叛”。在全球有八千多家門(mén)店的甜啦啦，創(chuàng )始人王偉原本是蜜雪冰城安徽蚌埠的大加盟商。周口有個(gè)品牌叫蜜可蘭淇，新鄉有個(gè)品牌叫冰界飲品，都是蜜雪前加盟商改頭換面而來(lái)。

踩著(zhù)一個(gè)個(gè)重大的經(jīng)驗教訓，一個(gè)龐大的飲品帝國“雪王”誕生。但值得關(guān)注的是，基于以上的各種優(yōu)勢，蜜雪冰城還有更大的潛力，比如說(shuō)出海。投資人黃海表示，“門(mén)店 SOP簡(jiǎn)單且標準，SKU數量少，有供應鏈基礎，”在中國內地，大概沒(méi)有比蜜雪冰城更適合出海的新茶飲品牌了。

東南亞11國，人口接近6.7億，都是主打價(jià)廉物美的蜜雪冰城的目標消費人群。對比國內14億人口，門(mén)店數超過(guò)4萬(wàn)家，大約每三萬(wàn)人一家蜜雪冰城的比例，東南亞大約可以開(kāi)2萬(wàn)家。據悉，此次上市募資額的一部分將用于搭建國際供應鏈平臺，包括在東南亞建立一個(gè)多功能供應鏈中心。出海，或許能夠再復制一個(gè)“雪王”。

港股熱的背后

回顧2024年，香港IPO市場(chǎng)成績(jì)斐然。全年共有71宗IPO，盡管數量較2023年稍3%的下滑，但集資額卻大幅攀升89%，達到875億港元，在全球排名第四位。

在行業(yè)分布上，港股主辦呈現出鮮明的特點(diǎn)：資訊科技及電信服務(wù)行業(yè)占比37%，排名第一；零售、消費品及服務(wù)行業(yè)占比23%，排名第二。而從集資額角度分析，零售、消費品及服務(wù)行業(yè)獨占鰲頭，占比高達60%，資訊科技及電信服務(wù)行業(yè)占 22%。

從數據來(lái)看，消費類(lèi)上市公司正在成為港股的中堅力量。而自去年第四季度，小菜園的上市更是打破了餐飲企業(yè)數年的IPO沉寂，點(diǎn)燃了消費企業(yè)赴港上市的新熱情。毛戈平錄得超1738.14億港元孖展認購，超額認購超826.27倍，成為2024年香港新股市場(chǎng)上凍資量最大的公司，更是令眾多消費企業(yè)興奮不已。

隨著(zhù)消費行業(yè)整體業(yè)績(jì)增速放緩和市場(chǎng)競爭的加劇，越來(lái)越多的消費品牌開(kāi)始尋求上市機會(huì )以獲取資本的“補血”。通過(guò)上市融資，這些企業(yè)可以進(jìn)一步提升其品牌影響力、優(yōu)化資本結構。

而自2023年A股“827新政”實(shí)施后，消費、食品等行業(yè)被劃入“黃燈行業(yè)”，上市門(mén)檻大幅提高，導致大量消費企業(yè)轉向港股。

與此同時(shí)，港股市場(chǎng)作為全球重要的國際金融中心之一，具有獨特的優(yōu)勢和吸引力。其在提升市場(chǎng)效率和流動(dòng)性方面作出一系列改革，包括優(yōu)化上市審核機制等措施。

去年以來(lái)，一系列重磅消息的發(fā)布也讓港股市場(chǎng)更具吸引力。2024年10月份，香港證監會(huì )與聯(lián)交所作出聯(lián)合聲明，宣布將優(yōu)化新股上市申請審批流程時(shí)間表。2024年11月份，證監會(huì )主席吳清在第三屆國際金融領(lǐng)袖投資峰會(huì )上明確表示，要保持境外融資渠道暢通，進(jìn)一步提升境外上市備案效率，積極支持符合條件的境內企業(yè)赴境外上市，更好利用兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源。

在出海熱潮下，赴港上市有助于中國消費企業(yè)更好地融入國際市場(chǎng)，獲取全球資源，提升國際知名度，為企業(yè)的全球化發(fā)展奠定堅實(shí)的基礎。

此外，港股在上市門(mén)檻、流程及確定性方面也具有比較優(yōu)勢。相比A股上市，港股上市更為靈活，審核效率也更高。

值得關(guān)注的是，港股市場(chǎng)正在“修復”。數據顯示，港股2025年1月共8只新股IPO上市，同比增長(cháng)60%，合計募資約57.3億港元，同比增長(cháng)163%。最近，消費類(lèi)上市公司在港股的表現十分亮眼。

布魯可的招股獲得市場(chǎng)廣泛歡迎，公開(kāi)認購倍數近6000倍，登上港股歷史新股認購倍數前三，同時(shí)凍資近8800億港元，僅次于快手-W居港股歷史第二；此次上市的蜜雪冰城，融資申購倍數達到5324倍，認購金額達到1.84萬(wàn)億港元，刷新港股歷史紀錄。

同時(shí)，消費類(lèi)公司港股上市后表現喜人。布魯可在港交所上市首日（1月10日），開(kāi)盤(pán)高開(kāi)超80%，截至收盤(pán)，其股價(jià)漲幅回調至40.85%。截至目前，布魯可股價(jià)仍超過(guò)90港元每股，較發(fā)行價(jià)上漲50%。古茗上市首日雖然收跌9%，但之后股價(jià)持續上揚，目前市值已經(jīng)突破260億港元。

相比之下，2021年上市的“新茶飲第一股”奈雪的茶上市首日破發(fā)后，股價(jià)一直沒(méi)有起色。不過(guò)，自2025年開(kāi)始，奈雪的茶股價(jià)也開(kāi)始出現一定程度的上漲。而“盲盒第一股”泡泡瑪特在2020年登陸港交所上市，總市值一度暴漲超1500億港元，但一年后蒸發(fā)千億港元。2025年以來(lái)，泡泡瑪特股價(jià)又開(kāi)啟上漲模式，股價(jià)即將回歸巔峰。

中金公司在2024年的一份研報表示，港股消費ETF跟蹤的中證港股通消費主題指數最新市盈率（PE-TTM）僅20.4倍，處于近3年13.2%的分位，即估值低于近3年86.8%以上的時(shí)間，處于歷史低位。展望2025年，港股具備估值優(yōu)勢。

值得關(guān)注的是，通過(guò)在港股市場(chǎng)上市，企業(yè)可以吸引國際資本，更好地融入國際市場(chǎng)，與目前出海熱結合在一起，在一定程度上提升了企業(yè)市值。泡泡瑪特、名創(chuàng )優(yōu)品在海外業(yè)績(jì)的表現，讓投資者對其寄予厚望。

在政策利好疊加出海等多重因素影響下，消費類(lèi)港股上市公司的估值正在修復，新上市消費類(lèi)企業(yè)市值平穩增長(cháng)。

截至2月20日，恒生指數和恒生科技指數今年以來(lái)的漲幅分別達到12.55%和23.1%，在全球各類(lèi)資產(chǎn)中排名前列，這一表現讓港股在全球金融市場(chǎng)中脫穎而出，吸引了眾多投資者的目光。

南向資金在這一波港股行情中扮演了重要角色，持續加速流入港股市場(chǎng)。Choice數據顯示，截至2月19日，南向資金今年以來(lái)凈買(mǎi)入額達到了1839.35億元，這一龐大的資金流入為港股市場(chǎng)提供了強有力的支持。

與此同時(shí)，與港股相關(guān)的多只基金產(chǎn)品今年以來(lái)也表現不俗。Choice數據顯示，截至2月20日，國泰中證港股通科技ETF、銀華恒生港股通中國科技ETF、景順長(cháng)城中證港股通科技ETF、海富通中證港股通科技ETF等多只產(chǎn)品今年以來(lái)的漲幅均超過(guò)了28%。借助ETF基金，普通投資者也加入了這場(chǎng)財富分享盛宴。

但值得一提的是，基石投資者在消費類(lèi)公司上市進(jìn)程發(fā)揮著(zhù)重要作用。以古茗為例，其引入的6位基石投資者，占全球發(fā)售的37.46%。其中，騰訊控股全資擁有的Huang River Investment Limited認購2500萬(wàn)美元，元生資本、正心谷資本各認購1500萬(wàn)美元，美團龍珠、Duckling Fund各認購800萬(wàn)美元。

而正在招股的蜜雪冰城，則引入了紅杉資本、高瓴資本、美團等5家基石投資者，合計認購2億美元(約15.58億港元)，占全球發(fā)售股份的45%。頭部機構的參與傳遞了市場(chǎng)信心，強化了散戶(hù)跟投意愿。

根據現行規定，基石投資者需要承諾購買(mǎi)一定數量的股票,而且上市后還要鎖定3到6個(gè)月。這意味著(zhù)在這段時(shí)間里,這些股票是不能隨便賣(mài)的。同時(shí),基石投資者也不能重復申購,必須在公司的招股書(shū)中公開(kāi)披露相關(guān)信息。

但從目前來(lái)看，基石投資者的占比過(guò)高，在長(cháng)達3到6個(gè)月內既不能買(mǎi)也不能賣(mài)，在一定程度上影響了股票的流動(dòng)性。以古茗為例，除了在上市收入換手率一度高達5.74%外，其他交易日的換手率均為超過(guò)1%。

基石投資者的參與，讓新上市的消費企業(yè)股價(jià)保持了相對穩定增長(cháng)。但一旦過(guò)了鎖定期，股價(jià)是否能夠保持堅挺仍是未知之數。

值得關(guān)注的是，如今港股的流動(dòng)性集中于頭部企業(yè)（如騰訊、阿里），中小盤(pán)股流動(dòng)性不足，易加劇市場(chǎng)分化。

不過(guò)，隨著(zhù)未來(lái)港交所政策的變化，港股的流動(dòng)性或將得到持續改善，中國內地的更多普通投資者將有機會(huì )投資中國最優(yōu)秀的消費上市公司。