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文 / 三生?

來(lái)源 / 節點(diǎn)財經(jīng)?

2025年3月3日，蜜雪冰城（證券簡(jiǎn)稱(chēng)“蜜雪集團”02097.HK）以每股202.5港元的發(fā)行價(jià)登陸港交所，募資總額34.55億港元，當日收報290港元/股，大漲43.21%，總市值達1093.47億港元，成為全球現制飲品行業(yè)市值最高的企業(yè)。

這家以“4元的檸檬水、8元的奶茶”橫掃下沉市場(chǎng)的新茶飲代表性品牌，用4.6萬(wàn)家門(mén)店、90億杯年銷(xiāo)量、583億元終端零售額的硬核數據，刷新了資本對茶飲行業(yè)的認知。在此之前，奈雪的茶等新茶飲股上市即破發(fā)，市場(chǎng)對新式茶飲的質(zhì)疑不斷。

其實(shí)，蜜雪冰城的上市之路也并不平坦，四年前準備上市，但連續三次上市嘗試均以失敗告終。但是此次IPO啟動(dòng)后，蜜雪冰城很快引發(fā)港股哄搶?zhuān)?天公開(kāi)申購期間即吸引約1.82萬(wàn)億港元孖展貸款，超越快手成為港股歷史“凍資王”。

那么，隨著(zhù)蜜雪冰城的成功上市，“血流成河”的茶飲賽道是否將迎來(lái)重估的機會(huì )？蜜雪冰城的上市是資本泡沫的狂歡，還是價(jià)值的最終呈現？

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01 蜜雪冰城上市，一場(chǎng)供應鏈的資本化試驗？

從蜜雪冰城如此成功的IPO來(lái)看，首先等于宣告了“低價(jià)≠低端”的商業(yè)邏輯得到了資本市場(chǎng)的認可。

過(guò)去十年，新茶飲市場(chǎng)沉迷在“第三空間”“鮮果現制”的故事，而蜜雪冰城用實(shí)打實(shí)的數據和IPO成績(jì)證明，中國最真實(shí)的消費需求，是縣城集市里8元一杯的珍珠奶茶，是鄉鎮夜市的4元檸檬水，背后則是“極致性?xún)r(jià)比”在消費產(chǎn)業(yè)鏈上的價(jià)值重構。從這個(gè)角度來(lái)看，蜜雪冰城上市的意義已經(jīng)超越了單個(gè)企業(yè)的融資行為。

在新茶飲行業(yè)，蜜雪冰城稱(chēng)得上是“下沉之王”。據蜜雪冰城招股書(shū)顯示，截至2024年9月30日，蜜雪冰城已經(jīng)走進(jìn)全國4900個(gè)鄉鎮、1700個(gè)縣城、300個(gè)地級市，在中國內地的門(mén)店數量達到40510家，其中23162家位于三線(xiàn)及以下城市，占比達57.2%。

而在《節點(diǎn)財經(jīng)》看來(lái)，蜜雪冰城之所以能夠成為“下沉之王”，在渠道端樹(shù)立起自己的護城河，離不開(kāi)其在供應鏈方面的著(zhù)力打造。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，蜜雪冰城不只是一家奶茶店，而是一個(gè)覆蓋糖、奶、茶、咖等核心原料的全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭。其自建五大生產(chǎn)基地，60%原料自產(chǎn)，核心原料100%自控，將單杯成本壓至極限。這種“工廠(chǎng)-加盟商”的閉環(huán)模式，使其現制茶飲的毛利率穩定在32%以上，遠超行業(yè)平均水平。?? ?

招股書(shū)顯示，此次上市募資的66%將用于供應鏈擴張，包括建設國際供應鏈平臺和東南亞本地化生產(chǎn)，這意味著(zhù)中國供應鏈管理能力開(kāi)始向全球輸出。

在供應鏈的加持下，蜜雪冰城的加盟商生態(tài)也得到了資本市場(chǎng)的認可。招股書(shū)顯示，蜜雪冰城2024年前三季度總營(yíng)收187億元，其中銷(xiāo)售給加盟商商品及設備的收入就達到了182.16億元，占比總營(yíng)收達到97.4%。

這種“賣(mài)鏟子給淘金者”的模式，本質(zhì)上是一種B端供應鏈生意。上市后，其供應鏈服務(wù)的標準化和規?；芰⑦M(jìn)一步提升，甚至可能向其他品牌開(kāi)放供應（如奶源基地、定制設備），這為行業(yè)提供了“輕資產(chǎn)加盟+重資產(chǎn)供應鏈”的新范式。

那么，蜜雪冰城的上市，能不能為整個(gè)新茶飲賽道打開(kāi)估值天花板？

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02 價(jià)格戰背后，茶飲天花板越來(lái)越近？

其實(shí)，此前茶飲品牌因為依賴(lài)門(mén)店擴張、盈利模式單一而被資本市場(chǎng)低估。蜜雪冰城的成功離不開(kāi)行業(yè)紅利，但茶飲市場(chǎng)目前已經(jīng)進(jìn)入存量競爭時(shí)代，也是不爭的事實(shí)。

從增長(cháng)空間來(lái)說(shuō)，茶飲市場(chǎng)看起來(lái)還不錯，近年來(lái)中國市場(chǎng)的復合增長(cháng)率均能達到兩位數。但是，高速增長(cháng)的時(shí)代正在成為過(guò)去。據艾媒咨詢(xún)發(fā)布的報告顯示，2023年中國現制茶飲市場(chǎng)規模3333.8億元，但增速從30%降至13.5%。

不難預料，隨著(zhù)茶飲品牌的各種“內卷”，整個(gè)行業(yè)的增速還將不斷降低，規模的天花板越來(lái)越低。目前，國內茶飲門(mén)店總數已超43萬(wàn)家，平均每3000人擁有一家店，一線(xiàn)城市甚至出現“一條街5家奶茶店”的奇觀(guān)。

從奶茶企業(yè)的數量上也可以看出端倪，據天眼查數據顯示，中國現存茶飲相關(guān)企業(yè)37.89萬(wàn)家。其中2014-2020年，企業(yè)注冊數量增速基本維持在20%-50%的區間內，至2020年全年注冊10.99萬(wàn)家，達近10年來(lái)的注冊量峰值。

價(jià)格戰不可避免。

華安證券研報顯示，2020至2023年，新茶飲品牌10元以下消費占比從7%上升至30%，20元以上消費占比則從33%下跌至4%。而之所以造成這樣的局面，一個(gè)重要原因在于茶飲經(jīng)營(yíng)基本不存在經(jīng)營(yíng)與技術(shù)壁壘，導致越來(lái)越多玩家涌入這一賽道。

這種情況下，茶飲企業(yè)都在尋找突圍的機會(huì )。伴隨著(zhù)消費者對低糖、零卡、功能性成分（如益生菌、膠原蛋白）的需求激增，健康化趨勢逐漸明顯。

但是，對于蜜雪冰城來(lái)說(shuō)，以低價(jià)聞名，但尚未推出標志性的健康產(chǎn)品。未來(lái)，如何平衡性?xún)r(jià)比與健康屬性，也成為茶飲品牌的核心角力點(diǎn)之一。而從長(cháng)遠來(lái)看，這還不是蜜雪冰城最大的考驗。

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03 蜜雪冰城的“護城河”與“三座大山”

此次上市，資本市場(chǎng)之所以能夠將蜜雪冰城推高到千億市值，離不開(kāi)幾萬(wàn)家門(mén)店背后其在供應鏈“護城河”方面的優(yōu)勢。其核心競爭力就在于全產(chǎn)業(yè)鏈控制，從檸檬種植到包材生產(chǎn)，均通過(guò)規?；少弶航党杀??！豆濣c(diǎn)財經(jīng)》觀(guān)察發(fā)現，這種能力，需要長(cháng)期重資產(chǎn)投入，茶飲行業(yè)的新品牌短時(shí)間內很難模仿。

此外，蜜雪冰城在國際市場(chǎng)的攻城略地，也讓市場(chǎng)對其充滿(mǎn)希望。在東南亞市場(chǎng)，蜜雪冰城采取了“農村包圍城市”的策略。

目前，其僅在越南的門(mén)店數就已達1300多家，數量上遠超越南本土的咖啡或茶飲品牌。未來(lái)，其還計劃在東南亞建設本地供應鏈中心，進(jìn)一步降低成本，并探索歐美市場(chǎng)的高客單價(jià)空間。

國內國外雙開(kāi)花，資本市場(chǎng)給出高估值似乎也在情理之中。但是，短期的千億市值更多是情緒的反應，真正想要行穩致遠，蜜雪冰城仍然面臨諸多挑戰。

首先，就是加盟商的盈利壓力反噬增長(cháng)。蜜雪冰城實(shí)質(zhì)上要靠B端加盟商賺錢(qián)，這在某種程度上天然與加盟商對立。隨著(zhù)門(mén)店密度不斷增加，單店收入可能下滑，“蜜雪最大的敵人是對面的蜜雪”，而公司收入高度依賴(lài)加盟商采購量，增長(cháng)的天花板。

其次，就是下沉市場(chǎng)的日趨飽和。前述已經(jīng)提到，蜜雪冰城有57%的門(mén)店位于三線(xiàn)以下城市，而這些地區客單價(jià)不足一線(xiàn)城市的60%，新店盈利周期從12個(gè)月延長(cháng)至18個(gè)月。這種情況下，蜜雪冰城關(guān)店也成為常事。門(mén)店之間的激烈競爭甚至延續到了海外市場(chǎng)，比如有越南加盟商抱怨“門(mén)店間距縮至200米”。

最后，原材料的價(jià)格波動(dòng)與品牌升級，也是擺在蜜雪冰城面前的兩道坎。在當前的全球經(jīng)濟大背景下，糖、奶等農產(chǎn)品價(jià)格并不穩定，但其波動(dòng)難以轉嫁給消費者（因終端定價(jià)過(guò)低）。而如果品牌嘗試高端化，又可能喪失“性?xún)r(jià)比”標簽。

綜合來(lái)說(shuō)，蜜雪冰城的千億市值，既是對中國茶飲乃至消費品牌的褒獎，也暗含了資本對消費行業(yè)的新期待。誰(shuí)能用極致效率滿(mǎn)足最廣泛人群的需求，誰(shuí)就能穿越周期。但也必須看到，茶飲行業(yè)已從“跑馬圈地”進(jìn)入“精耕細作”時(shí)代，蜜雪冰城要在規模與盈利、低價(jià)與健康、本土化與全球化之間找到平衡。

它的故事，或許才剛剛開(kāi)始。