燒錢(qián)時(shí)代終結，互聯(lián)網(wǎng)醫療正在走出寒冬。

從規模為王到盈利為王，互聯(lián)網(wǎng)醫藥的新周期已經(jīng)開(kāi)始。

當下，誰(shuí)能實(shí)現自主“造血”保證利潤，誰(shuí)就能拿到下一階段的入場(chǎng)券。如果給未來(lái)幾年互聯(lián)網(wǎng)醫療一個(gè)關(guān)鍵詞，我們認為是“估值修復”。從目前的互聯(lián)網(wǎng)醫療行業(yè)來(lái)看，誰(shuí)能率先實(shí)現盈利，并且保持一定的凈利潤增速，誰(shuí)就能率先跑完“長(cháng)夜”。

2025年伊始，DeepSeek燃爆了整個(gè)科技圈，在A(yíng)I的加持下，阿里巴巴成為了本輪AI浪潮的龍頭企業(yè)，率先實(shí)現了估值修復。在這種背景下，作為阿里系最重要的一環(huán)，阿里健康一路狂飆，年內漲幅超過(guò)了50%，市值增長(cháng)超過(guò)了270億港元。對于阿里健康而言，這并非一次普通的反彈，而是市場(chǎng)對于醫藥電商估值的重構。

一直以來(lái)，醫藥電商行業(yè)一直都是規模為王，依托于互聯(lián)網(wǎng)平臺，零售成為醫藥電商的標簽。正因如此，市場(chǎng)對于醫藥電商企業(yè)的估值大部分都是按照零售行業(yè)來(lái)給的。

很顯然，這不客觀(guān)，也不合理。因為醫藥電商不僅僅只是賣(mài)藥，還有其他科技以及服務(wù)，同樣占比也很高。

以京東健康為例，其2024年前三季度實(shí)現營(yíng)收133.0億元，同比增長(cháng)15%；第三季度經(jīng)營(yíng)利潤5.517億元，同比增長(cháng)216%。報告期內，京東健康繼續完善線(xiàn)上醫療服務(wù)體驗，全新推出多款快速檢驗服務(wù)，實(shí)現“診療+檢驗+醫藥及健康商品銷(xiāo)售”線(xiàn)上醫療服務(wù)模式閉環(huán)。

不僅如此，京東健康還推出超過(guò)100項上門(mén)檢測及27項居家護理服務(wù)，覆蓋北京、上海、廣州、深圳等全國14個(gè)城市，進(jìn)一步提高一站式服務(wù)體驗。

由此可見(jiàn)，京東健康并不是單純的賣(mài)藥平臺，而是覆蓋了大健康的方方面面。

對于這種困境，市場(chǎng)并未“糾錯”，我們認為四年的下跌已經(jīng)擠掉了所有的泡沫，行業(yè)的龍頭也已經(jīng)跌出了價(jià)值。且隨著(zhù)企業(yè)盈利能力的提升以及科技服務(wù)相關(guān)板塊的快速增長(cháng)，阿里健康、京東健康等頭部醫藥電商企業(yè)的價(jià)值將會(huì )全面重估。

?

阿里的“大健康”夢(mèng)

?

2011年，阿里就開(kāi)始涉足醫藥業(yè)務(wù)，受制于當時(shí)的監管政策，其在醫藥領(lǐng)域的布局，只能停留在表面。直至2013年，首批互聯(lián)網(wǎng)第三方平臺藥品網(wǎng)上零售資質(zhì)獲批，阿里才看到了希望。

2014年1月，阿里聯(lián)手云鋒基金斥資1.7億美元收購了河北慧眼醫藥的母公司港股中信21世紀54.3%的股份，才借道完成了對醫藥零售的布局。

完成收購之后，阿里將其更名為阿里健康。

此后，阿里不斷給阿里健康注入資產(chǎn)，在大健康的廣闊前景之下，阿里健康的市值一度被推高至4800億港元。

作為阿里系在大健康產(chǎn)業(yè)的重要布局，阿里健康與阿里巴巴之間，一榮俱榮。因此，阿里巴巴估值的變化，對阿里健康也產(chǎn)生了重要的影響。

當然，對于阿里健康而言，其最大的困境并非來(lái)自于阿里巴巴本身，而是京東、美團、抖音、快手等資本集團的無(wú)限競爭。在規模為王的邏輯下，電商巨頭以及短視頻巨頭不惜重金，開(kāi)始在所觸及的所有領(lǐng)域開(kāi)啟了無(wú)限競爭，其中包括本地生活、互聯(lián)網(wǎng)醫藥、到店酒旅等行業(yè)。

從財報我們不難發(fā)現，從2017年至2023年，阿里健康一路狂飆，依托阿里系龐大的流量紅利，其營(yíng)收從4.75億元飆升至267.63億元。但值得注意的是，營(yíng)收爆發(fā)式的增長(cháng)，凈利潤的增長(cháng)并非當時(shí)的重點(diǎn)，因為在這個(gè)擁有龐大人口的市場(chǎng)當中，更大的市場(chǎng)規模才是當時(shí)醫藥電商的核心。

遺憾的是，激烈的競爭，沒(méi)能撼動(dòng)任何一個(gè)巨頭。隨著(zhù)各家的護城河在這場(chǎng)角逐中逐漸清晰，這場(chǎng)沒(méi)有贏(yíng)家的競爭，卷崩了醫藥電商的估值。

京東健康、阿里健康等醫藥電商龍頭企業(yè)在這場(chǎng)競爭中逐漸沉淪，市值跌幅超過(guò)百分之八九十。

這場(chǎng)競爭過(guò)后，行業(yè)開(kāi)始逐漸出清，燒錢(qián)的模式走到了盡頭，各家從出手闊綽，變成了自負盈虧。但好的一點(diǎn)是，隨著(zhù)無(wú)底線(xiàn)的競爭結束，頭部企業(yè)的優(yōu)勢以及護城河變得更加清晰。通過(guò)這場(chǎng)瘋狂的競爭，行業(yè)也開(kāi)始逐漸意識到，規模不一定為王，穩定的盈利才是企業(yè)生存的核心。

2023年之后，資本的退潮讓企業(yè)對于盈利更加重視，醫藥電商行業(yè)也由此進(jìn)入了從規模到盈利的新階段。在這個(gè)過(guò)程當中，頭部企業(yè)表現最為突出。

根據統計顯示，京東健康2024年第三季度經(jīng)營(yíng)利潤5.517億元，同比增長(cháng)216%；阿里健康2025財年中期凈利潤7.69億元，同比增長(cháng)72.8%；藥師幫2024年中期凈利潤2182萬(wàn)元，同比增長(cháng)100.69%……

從結果來(lái)看，充分競爭之下，頭部企業(yè)的優(yōu)勢已經(jīng)顯現。以阿里健康為例，其年度活躍用戶(hù)已超3億，持續成為國內年活躍用戶(hù)數最高、年度商品交易總額最大的線(xiàn)上B2C醫療健康品零售平臺。從這個(gè)維度來(lái)看，阿里的“大健康”夢(mèng)，已初步完成。

?

估值“重構”

?

當遠期的愿景成為泡影，當下的盈利才顯得珍貴。

作為一個(gè)流量為王的行業(yè)，市場(chǎng)對于醫藥電商行業(yè)的偏見(jiàn)，始終沒(méi)有改觀(guān)。

當下，電商行業(yè)的格局基本已經(jīng)成型，但是醫藥電商的滲透還遠未結束，大健康產(chǎn)業(yè)未來(lái)的空間依舊龐大，各家的競爭也依舊激烈。

但值得注意的是，只有擁有流量的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，才擁有較大的話(huà)語(yǔ)權，依托在巨頭之下的互聯(lián)網(wǎng)醫療板塊，本質(zhì)上還是巨頭之間主業(yè)競爭的延伸。

從財報不難看出，京東健康、阿里健康、藥師幫、平安好醫生等醫藥賽道的頭部玩家營(yíng)收都在放緩，而凈利潤的增速則都在上升。

長(cháng)期來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)醫療板塊的潛力依舊巨大，且隨著(zhù)人口老齡化加劇，大健康服務(wù)的市場(chǎng)規模也在持續擴大。在這種趨勢下，京東健康以及阿里健康這種頭部玩家在醫療健康領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)資源和數字化能力等優(yōu)勢將會(huì )逐步凸顯。

根據財報顯示，截至2024年9月，與阿里健康簽約提供在線(xiàn)健康咨詢(xún)服務(wù)的執業(yè)醫師、執業(yè)藥師和營(yíng)養師合計超23萬(wàn)人，同比增加超2萬(wàn)余人。天貓健康平臺服務(wù)商家數同比增長(cháng)25%達到4萬(wàn)家以上，SKUs持續增長(cháng)至7800萬(wàn)個(gè)，GMV實(shí)現同比高質(zhì)量穩定增長(cháng)。

中信證券發(fā)表研報指出，互聯(lián)網(wǎng)醫療行業(yè)迎來(lái)多重邊際改善。中短期來(lái)看，全國多省密集開(kāi)放醫藥電商線(xiàn)上購藥使用醫保結算權限，未來(lái)許可范圍有望從非處方藥走向處方藥，從個(gè)人賬戶(hù)走向統籌報銷(xiāo)，醫藥電商的使用人數、頻次料將增加；長(cháng)期來(lái)看，行業(yè)泛化發(fā)展前景可觀(guān)，平臺型企業(yè)積極打造“醫+藥+健+險”一體化健康消費平臺。

國金證券發(fā)布則研報稱(chēng)，AI賦能在線(xiàn)問(wèn)診和健康管理，線(xiàn)上醫療效率與質(zhì)量雙優(yōu)化。通過(guò)醫生以及海量咨詢(xún)數據訓練中持續優(yōu)化，從而更加精準、有效地為病人提供初級診斷咨詢(xún)，以不斷提升的效率幫助醫生提高醫療效率。AI如能參與審方輔助，有望改變完全靠人力進(jìn)行遠程處方審核所帶來(lái)的低效與誤判等問(wèn)題，極大提升了遠程處方管理的系統性、準確性和高效性。

侃見(jiàn)財經(jīng)認為，隨著(zhù)人工智能在醫療領(lǐng)域的不斷深化，AI技術(shù)在診斷、個(gè)性化治療和藥物研發(fā)等方面展現出巨大潛力，成為推動(dòng)醫療行業(yè)轉型的重要力量。對于醫藥電商行業(yè)而言，AI帶來(lái)的潛力同樣巨大，這將幫助頭部企業(yè)，迅速地實(shí)現規模的躍升以及在相關(guān)板塊的突圍。

從上述維度來(lái)看，借助本輪的AI浪潮，阿里將會(huì )完成估值的重構，同樣作為阿里旗下最重要的板塊之一，阿里健康將會(huì )迎來(lái)估值的修復。

?