百濟神州，迎來(lái)歷史性時(shí)刻。

近期，百濟神州A股市值突破3107億，其以27億元的微弱優(yōu)勢超越傳統巨頭恒瑞醫藥，晉升為新的“醫藥一哥”。

過(guò)去，恒瑞醫藥以“仿制+創(chuàng )新”齊頭并進(jìn)的模式穩坐醫藥“一哥”寶座數年，但在醫藥周期之下，恒瑞醫藥開(kāi)始被創(chuàng )新藥龍頭百濟神州超越。

實(shí)際上，超越的背后是技術(shù)帶來(lái)的變革。成立于2010年的百濟神州前景廣闊。

在藥企普遍采用“仿制+創(chuàng )新”模式的背景下，百濟神州卻通過(guò)“創(chuàng )新+全球化”模式大放異彩，憑借自主研發(fā)的澤布替尼等創(chuàng )新藥，百濟神州已經(jīng)成功撬動(dòng)了國際市場(chǎng)。

資料顯示，截至2024年，由百濟神州研發(fā)的澤布替尼，全球銷(xiāo)售額已經(jīng)達到了13億美元，這也是首個(gè)國產(chǎn)“十億美元分子”。

不過(guò)，雖然頭頂眾多光環(huán)，但這位新“醫藥一哥”盈利問(wèn)題仍然是一個(gè)重要制約。

據財報顯示，2021年至2023年期間，百濟神州分別虧損97.48億、136.4億和67.16億，三年累計虧損達301.04億元。作為對比，市值被超越的恒瑞醫藥則沒(méi)有盈利難題，同期分別實(shí)現凈利潤45.3億、39.06億和43.02億。

當然，百濟神州在2025年初宣布預計實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤轉正，但在具體數據還未出爐之前，能否盈利，能否持續盈利都存在著(zhù)巨大的不確定性。

從本質(zhì)來(lái)講，百濟神州之所以能得到資金的追捧，主要基于其強大創(chuàng )新能力所帶來(lái)的美好預期。然而，如今百濟神州的股價(jià)已經(jīng)大漲，市值甚至超越了恒瑞醫藥，如果想要坐穩“醫藥一哥”的位置僅憑預期遠遠不夠，百濟神州還是要解決盈利問(wèn)題才行。

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成為“醫藥一哥”

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百濟神州崛起的背后，是一部中國創(chuàng )新藥企打破行業(yè)桎梏的進(jìn)化史。

從2010年成立到2025年超越，百濟神州用15年的發(fā)展歷程顛覆了傳統“仿制+創(chuàng )新”的模式，也宣布了醫藥“大創(chuàng )新”時(shí)代到來(lái)。

時(shí)間拉回到2003年，被譽(yù)為“細胞凋亡之父”的王曉東，帶著(zhù)“讓中國患者用上國際水準的抗癌藥”的初心回國創(chuàng )立了北京生命科學(xué)研究所，這是百濟神州的前身；2010年，王曉東與擁有麥肯錫背景的歐雷強聯(lián)合創(chuàng )立百濟神州，這家傳奇般的藥企正式拉開(kāi)了帷幕。

在那個(gè)仿制藥泛濫的年代，百濟神州選擇了一條“正確但艱難”的道路：主攻血液瘤和實(shí)體瘤兩大領(lǐng)域，重點(diǎn)聚焦全球未被滿(mǎn)足的臨床需求。

2013年，當國內藥企仍熱衷于仿制成熟靶點(diǎn)藥物，百濟神州的首款自主研發(fā)藥物BTK抑制劑（后命名為澤布替尼）正式立項。2019年，澤布替尼獲FDA批準上市，成為首個(gè)“出?！背晒Φ膰a(chǎn)抗癌藥，這是百濟神州的里程碑時(shí)刻。

對于百濟神州而言，澤布替尼獲FDA批準上市意義重大，因為百濟神州采用“去CRO化”的研發(fā)模式，和大部分藥企因擔心資金問(wèn)題選擇和CRO企業(yè)共同研發(fā)不同，百濟神州選擇自主管理全球臨床試驗，其需要在數十個(gè)國家同步推進(jìn)試驗，且針對歐美患者設計差異化方案，甚至斥資建立自主臨床數據平臺，每一步背后都需要耗費巨額的資金，還好百濟神州最終成功了。

2023年，澤布替尼通過(guò)頭對頭臨床試驗擊敗強生的伊布替尼，成為首個(gè)被FDA認定為“CLL/SLL最佳療法”的國產(chǎn)藥物。而后，澤布替尼成功打破了歐美在該領(lǐng)域的霸主地位。數據顯示，2024年澤布替尼在美國CLL市場(chǎng)占有率飆升至60%，歐洲銷(xiāo)售額同比激增212%。

2024年至2025年，當恒瑞醫藥仍在艱難復蘇的背景下，百濟神州卻展示出了強大的增長(cháng)潛力，從營(yíng)收增速來(lái)看，2024年前三季度恒瑞醫藥的營(yíng)收增速為18.67%，百濟神州的營(yíng)收增速卻達到了48.63%。業(yè)績(jì)增速上的差距，令兩者在二級市場(chǎng)上走出了完全不同的表現，截至2月21日，恒瑞醫藥在2025年的股價(jià)漲幅僅為5.19%，而百濟神州的股價(jià)漲幅高達39.11%。

2025年2月21日，百濟神州A股單日大漲8.21%，市值突破3107億，最終以27億元的微弱優(yōu)勢超越傳統巨頭恒瑞醫藥，成為“醫藥一哥”。

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背后的挑戰

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雖然市值超越了恒瑞醫藥，但百濟神州新“醫藥一哥”的位置并不牢靠。

一方面，雖然百濟神州具有強大的創(chuàng )新能力，但從產(chǎn)品的營(yíng)收結構來(lái)看，百濟神州其實(shí)存在過(guò)度依賴(lài)明星產(chǎn)品的問(wèn)題。

資料顯示，百濟神州的營(yíng)收絕大部分來(lái)自核心品種澤布替尼貢獻，2024年前三季度該藥品銷(xiāo)售額18.16億美元，占全部營(yíng)收的比例為67.7%，第三季度該比例進(jìn)一步提升至68.9%，誠然，澤布替尼確實(shí)擁有較強的競爭力，但澤布替尼并非BTK市場(chǎng)獨家產(chǎn)品。

據媒體報道，全球范圍內同類(lèi)產(chǎn)品還有強生的伊布替尼、阿斯利康的阿卡替尼等。2023年數據顯示，強生的伊布替尼全球銷(xiāo)售額達68.6億美元，阿斯利康的阿卡替尼緊隨其后，全球銷(xiāo)售額達25.1億美元，而澤百濟神州的布替尼全球銷(xiāo)售額為12.9億美元，僅位居第三位。

整體而言，雖然澤布替尼的實(shí)力不俗，但在全球范圍內，強生的伊布替尼規模更大、接受程度更高，百濟神州過(guò)于依賴(lài)澤布替尼充滿(mǎn)風(fēng)險。

另一方面，雖然百濟神州的營(yíng)收保持著(zhù)較高的增速，但其并未實(shí)現盈利，這也帶給其巨大的壓力。

資料顯示，百濟神州過(guò)去高度依賴(lài)外部融資維持經(jīng)營(yíng)。創(chuàng )立早期，百濟神州引入了高瓴資本等長(cháng)期投資者，后又通過(guò)在納斯達克、港交所、科創(chuàng )板三地上市繼續融資，據不完全統計，通過(guò)一二級市場(chǎng)，百濟神州這幾年累計融資接近700億元。

巨額融資的支持下，百濟神州在各項投入上可謂“一擲千金”。據財報數據顯示，2019年至2023年，百濟神州的營(yíng)收為29.54億元、21.2億元、75.89億元、95.66億元、174.23億元，累計收入396.52億元；但同期百濟神州的研發(fā)費用累計投入就高達490.34億元，

誠然，在“去CRO化”的研發(fā)模式下，百濟神州走的是一條高投入的道路，然而，隨著(zhù)體量的壯大，百濟神州不可能一直依賴(lài)于外部融資。

近年來(lái)，百濟神州已經(jīng)出現了資金壓力。2021年至2023年，百濟神州的期末現金及現金等價(jià)物余額分別為258.75億元、201.11億元、150.38億元，2024年3季度末已繼續下滑至121.80億元。如果不能實(shí)現“自我造血”，縱使是明星藥企，但百濟神州的路也走不穩。

當然，在2025年初百濟神州宣布預計實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤轉正，這意味著(zhù)其已經(jīng)有實(shí)現“自我造血”的可能，但就如上面的內容中提到，在具體數據還未出爐之前，能否盈利，能否持續盈利都存在著(zhù)巨大的不確定性。

對于百濟神州而言，超越恒瑞醫藥只是開(kāi)始，想要坐穩“醫藥一哥”的位置，百濟神州還有很長(cháng)的路要走。

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