蒙牛驚天預警：凈利暴跌98.9%，換帥后商譽(yù)計提能逆天改命？

2月18日，蒙牛乳業(yè)（002319.HK）發(fā)布盈利預警公告稱(chēng)，預計全年歸母凈利潤僅為0.5億至2.5億元，同比2023年的48.09億元暴跌94.8%-98.9%。

但隨后兩日，蒙牛乳業(yè)在港股高開(kāi)高走，盤(pán)中漲幅一度超10%。一位業(yè)內人士分析稱(chēng)，蒙牛換帥后終于下定決心把商譽(yù)計提了，也意味著(zhù)可以輕裝上陣了，若剔除減值來(lái)看，蒙牛業(yè)績(jì)其實(shí)還算可以。

根據蒙牛乳業(yè)的公告，因貝拉米商譽(yù)及相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)減值，以及聯(lián)營(yíng)公司現代牧業(yè)預計因生物資產(chǎn)減值和商譽(yù)減值撥備從而導致凈虧損，兩項非現金性質(zhì)的會(huì )計項目減值影響會(huì )導致蒙牛乳業(yè)2024年凈利潤同比大幅下降，觸發(fā)盈利預警。

經(jīng)此一次性商譽(yù)計提，蒙牛乳業(yè)是否“輕裝上陣”，縮小與伊利乳業(yè)的差距？

一、資產(chǎn)拖累與行業(yè)周期

從此次發(fā)布的公告來(lái)看，蒙牛乳業(yè)主要受到資產(chǎn)減值的拖累。2019年，蒙牛乳業(yè)以73億元高溢價(jià)收購的澳洲有機奶粉品牌貝拉米，因市場(chǎng)競爭失利、營(yíng)收持續下滑，2021年、2022年蒙牛已先后計提6.2億元和7.42億元的商譽(yù)減值，2024年再度計提38億至40億元，累計減值超過(guò)51億元。

此外，蒙牛持股56.36%的聯(lián)營(yíng)公司現代牧業(yè)因原奶價(jià)格下跌和生物資產(chǎn)公允價(jià)值重估虧損，2024年凈虧損達13.5億-15.5億元，連帶拖累蒙牛利潤，預計虧損約7.9億元至9億元。

從行業(yè)背景來(lái)看，中國乳制品行業(yè)正經(jīng)歷供需錯配的挑戰，也影響了蒙牛乳業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(cháng)。

據農業(yè)農村部2025年2月份數據，內蒙古、河北等10個(gè)主產(chǎn)省份的生鮮乳平均價(jià)格為3.13元/公斤，同比下跌13.8%。自2021年8月生鮮乳價(jià)格達到4.38元/公斤的高峰后，目前已累計下滑近30%。

奶價(jià)下跌雖然緩解了成本壓力，但由于市場(chǎng)需求疲軟，企業(yè)難以通過(guò)銷(xiāo)量增長(cháng)來(lái)抵消營(yíng)收損失。疫情后期終端消費市場(chǎng)需求放緩，2022年、2023年連續兩年出現負增長(cháng)。從2024年上半年來(lái)看，蒙牛乳業(yè)的各大業(yè)務(wù)板塊均在下滑，液態(tài)奶、冰淇淋、奶粉、奶酪收入分別下滑12.92%、21.75%、13.67%、6.28%。

盡管蒙牛乳業(yè)強調剔除減值后凈利潤“同比穩健”，但市場(chǎng)對其核心業(yè)務(wù)增速放緩的擔憂(yōu)難以消除。

• 高溢價(jià)并購與整合難題

2016年，蒙牛乳業(yè)第四任總裁盧敏放上任后，通過(guò)推行戰略業(yè)務(wù)布局、加強公司治理能力建設、推動(dòng)可持續發(fā)展等舉措，帶領(lǐng)蒙牛重回增長(cháng)軌道，其中一項重要手段就是投資并購。

2017年至2021年，蒙牛乳業(yè)先后參股或控股現代牧業(yè)、中國圣牧、妙可藍多，補全奶源及奶酪業(yè)務(wù)短板，海外業(yè)務(wù)則戰略性收購了澳大利亞原料乳加工商Burra Foods、有機嬰幼兒奶粉與食品品牌貝拉米。

為了實(shí)現戰略布局，蒙牛乳業(yè)在并購是往往是“大手筆”，比如2019年收購貝拉米時(shí)溢價(jià)率高達527%，但此后的發(fā)展并不盡如人意，該品牌在中國高端奶粉市場(chǎng)未能打開(kāi)局面，營(yíng)收連年下滑，最終成為商譽(yù)減值的主要來(lái)源。

無(wú)獨有偶，2021年7月蒙牛以29.71元每股的價(jià)格認購妙可藍多的定增，斥資29.99億元成為妙可藍多控股股東，此后，蒙牛不斷通過(guò)要約收購提升持股比例。而從2023年起，妙可藍多收入開(kāi)始下滑，股價(jià)也一瀉千里。根據天風(fēng)證券測算，蒙牛對妙可藍多持股成本在30元以上，而目前妙可藍多股價(jià)（前復權）在17元左右。

此外，蒙牛乳業(yè)雖然控制了現代牧業(yè)和中國圣牧的奶源，但原奶價(jià)格下行周期中，牧場(chǎng)虧損直接沖擊蒙牛利潤，暴露了垂直整合模式在周期波動(dòng)中的脆弱性。

截至2023年末，蒙牛乳業(yè)商譽(yù)高達89.52億元，無(wú)形資產(chǎn)153.51億元，頻繁并購雖擴大了規模，卻未能轉化為可持續盈利能力，反而加劇財務(wù)風(fēng)險。因而，商譽(yù)計提，蒙牛乳業(yè)不得不為。

三、轉型壓力與競爭格局

第五任總裁高飛上任后，放棄了原本的外延式并購戰略，而是以“一體兩翼”戰略為核心全面推動(dòng)提質(zhì)增效。

一方面，為了化解供需矛盾，蒙牛乳業(yè)2024年對內全面推動(dòng)精益運營(yíng)管理，深入挖掘全鏈條業(yè)務(wù)提質(zhì)增效空間，通過(guò)數字化轉型和精益化的運營(yíng)管理，提升全面觸達消費者的能力。2024年，蒙牛寧夏工廠(chǎng)曾獲評全球首個(gè)液態(tài)奶“燈塔工廠(chǎng)”。

另一方面，為了提升供給側能力，蒙牛乳業(yè)聚焦研發(fā)創(chuàng )新，持續投入，提升品類(lèi)創(chuàng )新和產(chǎn)業(yè)升級。2024年，蒙牛乳業(yè)自主研發(fā)的母乳低聚糖（HMO）打破國外壟斷，獲中美兩國政府審批。

與另一大巨頭伊利乳業(yè)相對比：2023年，蒙牛營(yíng)收986億元，伊利達1231億元，差距從2016年的70億元擴大至245億元。具體到各項業(yè)務(wù)。2023年，伊利液體乳收入855.4億元，與蒙牛差距不大。但是奶粉及奶制品收入達到275.98億元，冷飲產(chǎn)品收入達到106.88億元，遠超蒙牛。

若無(wú)法在技術(shù)驅動(dòng)、品類(lèi)創(chuàng )新與成本控制上實(shí)現突破，蒙?；驅⒃谂c伊利的競爭中持續落后。

但值得關(guān)注的是，隨著(zhù)業(yè)績(jì)的下滑，蒙牛的財務(wù)壓力開(kāi)始凸顯。根據Wind數據，截至2024年上半年，蒙牛賬面現金為113.53億元，而短期借貸及長(cháng)期借貸當期到期部分為177.55億元，長(cháng)期借貸238.07億元，有息負債總額達到415.62億元。

未來(lái)，背負沉重財務(wù)壓力的蒙牛乳業(yè)，能否借力周期反轉，通過(guò)計提商譽(yù)“輕裝上陣”，還有待市場(chǎng)驗證。