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1月10日，由《節點(diǎn)財經(jīng)》主辦的“2025節點(diǎn)增長(cháng)大會(huì )”在北京舉行。全國工商聯(lián)第十三屆常委、全聯(lián)并購公會(huì )會(huì )長(cháng)、尚融資本創(chuàng )始及管理合伙人尉立東受邀出席本次大會(huì )，并分享了當下我國的并購市場(chǎng)現狀，以及S基金（Secondary Fund）對推動(dòng)企業(yè)增長(cháng)的最新思考和實(shí)踐。

以下為演講金句：

演講金句

01?中國并購重組進(jìn)入了新的時(shí)代，耐心資本從2024年4月份開(kāi)始中央政治局工作會(huì )議提出來(lái)，到7月份三中全會(huì )把長(cháng)期資本、耐心資本正式作為國家的戰略。

02對于創(chuàng )投基金可以適當提高政府出資比例，根據產(chǎn)業(yè)類(lèi)型、階段、分布特點(diǎn)設置不同的管理要求，進(jìn)行合理統籌安排。

03政府投資引導基金面臨很大的挑戰，2015-2018年設立的這批產(chǎn)品，無(wú)論是5 + 2或者7 + 3都到了退出的時(shí)代。

04政府引導基金退出問(wèn)題需要引起各方關(guān)注，被投企業(yè)可能面臨踩踏式回購潮。

05?國辦1號文件突出政府引導和政策定位，做好分級管理，差異性管理，同時(shí)堅持市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化和法治化原則。

06國辦1號文件明確了基金定位，要加快培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，優(yōu)化基金功能，支持提升傳統產(chǎn)業(yè)，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，布局未來(lái)產(chǎn)業(yè)。

07各地政府從2021年開(kāi)始，在北京、上海、深圳、江蘇、浙江都對支持設立S基金，加大S基金投資布局做了明確的規定。

08宏觀(guān)規劃要發(fā)揮作用，需明確基金定位，鼓勵創(chuàng )投基金，打造耐心資本，發(fā)揮其跨周期、逆周期調節作用。

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以下為尉立東演講實(shí)錄（有刪減）：

我來(lái)自于全國工商聯(lián)并購公會(huì )，并購公會(huì )是全國工商聯(lián)直屬的唯一金融屬性商協(xié)會(huì )。針對近期發(fā)布的國辦政府投資基金“25條”，跟大家分享一下，怎樣共同迎接新的并購發(fā)展時(shí)代。

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01 政府引導基金的現狀與挑戰

當前，中國并購重組進(jìn)入了新的時(shí)代。

大家都在談耐心資本。耐心資本這一概念在2024年4月召開(kāi)的中共中央政治局會(huì )議上被提出，會(huì )議指出要“積極發(fā)展風(fēng)險投資，壯大耐心資本”。7月黨的二十屆三中全會(huì )把長(cháng)期資本、耐心資本正式作為國家戰略，再到"926"中央政治局工作會(huì )議以后出臺一系列新的政策得到了市場(chǎng)的廣泛響應。? ?

12月16日，國務(wù)院常務(wù)會(huì )又一次聚焦了政府引導基金。今年國辦1號文25條措施，也是關(guān)于政府引導基金高質(zhì)量發(fā)展的指導意見(jiàn)。

為什么國辦要出臺這個(gè)文件？第一，政府投資引導基金面臨很大的挑戰。

到去年8月末統計中國私募基金存續5萬(wàn)支，整體規模近14萬(wàn)億，其中政府引導基金大概是2086只，目標規模12萬(wàn)億，實(shí)際認繳7萬(wàn)億，主要集中在2015-2018年這幾年量化寬松的時(shí)代。這批產(chǎn)品，無(wú)論是5+2或者7+3都到了退出的時(shí)代。

再看數據，這些引導基金當中以國資LP為主。政府引導基金及政府出資平臺認繳筆數只有7.5%，認繳金額占46%。產(chǎn)業(yè)資本包括上市公司和非上市公司占26.7%，前兩項政府引導基金占所有出資的66%以上。真正個(gè)人和家族財富基金盡管數量很多占比73%，但是金額上只占10%。

從整個(gè)結構而言，真正已經(jīng)實(shí)現了二八和倒二八的比例，政府引導基金是20%的戶(hù)數，但是占80%的金額。

按照國際經(jīng)驗，在全球范圍內，IPO并非是基金主要的退出模式，基金投資以并購退出為主，大概占80%，基金份額交易轉讓大概占20%。真正IPO退出的不到5%。在中國，近年來(lái)，IPO退出2023年占54%。這是很多基金包括政府引導基金有對賭、退出的現狀。

我們來(lái)分析近年IPO數據，在2020年、2021年峰值的時(shí)候，中國境內外上市企業(yè)大概是五六百家，去年上半年一共82家，到去年年底按照WIND統計是兩百零幾家。對應到一年上市200家、現在發(fā)的5萬(wàn)只產(chǎn)品、14萬(wàn)億底層基數來(lái)講，整體退出情況大家可想而知。

這幾年IPO退出很難，那么并購退出情況怎樣？數據顯示，2021年開(kāi)始在整體資本市場(chǎng)放緩趨冷的環(huán)境下，并購也在放緩呈現下降態(tài)勢。所以當前政府引導基金面臨的形勢，如果處理不好會(huì )變成踩踏式的回購熱，有可能比現在房地產(chǎn)遇到的問(wèn)題還難。因為這些可能的風(fēng)險最終會(huì )引導到金融機構。? ?

所以，我們分析今年1號文件出給了政府引導基金，就是希望破解發(fā)展中面臨的基金退出難等問(wèn)題。因為如果處理不好，可能會(huì )變成對頭部企業(yè)踩踏式的風(fēng)險波及。

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02 國辦25條的政策方向與應對措施

國辦1號文向市場(chǎng)釋放了積極信號，對發(fā)展中的痛點(diǎn)問(wèn)題給出了正反饋，為我們指明了方向：第一，突出政府引導和政策定位；第二，做好分級管理，差異性管理，同時(shí)也堅持了市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化和法治化原則。

我們談日本失去的30年，其實(shí)日本從二戰之后到1990年經(jīng)歷40多年的高速增長(cháng)。我們從改革開(kāi)放以后也是40年的高速增長(cháng)，因此面臨的問(wèn)題可能和日本當年很相似。

如果要破解這一問(wèn)題，我們需要有一個(gè)整體的政府引導基金宏觀(guān)規劃，那么宏觀(guān)規劃怎么發(fā)揮作用？

1號文件首先明確了基金定位，定位就是要加快培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，同時(shí)強調優(yōu)化基金的功能，重點(diǎn)要推動(dòng)傳統產(chǎn)業(yè)升級，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，布局未來(lái)產(chǎn)業(yè)，在優(yōu)化基金功能作用的同時(shí)，鼓勵創(chuàng )投基金，打造耐心資本。

目前創(chuàng )投行業(yè)處于下行收縮周期，發(fā)揮政府投資基金跨周期和逆周期調節作用，十分必要。在經(jīng)濟轉型期，在需要長(cháng)期布局領(lǐng)域，采取接續投資方式，有利于避免因為強制退出等措施對企業(yè)和產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的負面影響。哪些屬于需要長(cháng)期部門(mén)領(lǐng)域，有必要進(jìn)一步明確，這也是我們重點(diǎn)關(guān)注的。

回頭看這些政府引導基金規模，3A級以上的城投平臺大概不到400家，其中省級與地市級占比是81%，2A級以上大概是2000家平臺，其中區縣級占比62%?？梢哉f(shuō)，政府引導基金的架構基本3A級以上都在省級和市級的平臺上。

下一步，我們希望通過(guò)差異化分級管理，來(lái)合理統籌政府引導基金的規劃。過(guò)往很多政府出資設立基金并沒(méi)有經(jīng)過(guò)充分評估論證，這方面以后會(huì )加強管理。未來(lái)縣級政府設立基金將嚴格控制，把財政的事權從縣級上收到化債壓力比較小的省市級平臺，這是大家未來(lái)會(huì )比較關(guān)注的。相信以往政府投資基金遍地開(kāi)花的局面將得到有效控制。? ?

當然，對于財力比較好，具有資源稟賦的縣級可以發(fā)起設立基金，但是審批權限要提級上報。這主要看未來(lái)的趨勢。

針對當前基金在退出過(guò)程中存在的“退出渠道有限、退出機制不健全”等難點(diǎn)、堵點(diǎn)問(wèn)題，文件明確提出鼓勵S基金和并購基金發(fā)展。有了政策大力賦能和支持，我們將進(jìn)行積極探索和實(shí)踐。

S基金即股權市場(chǎng)的份額二級轉讓基金，這在國際上有比較成熟的經(jīng)驗。因為就基金生命周期來(lái)講，基本上基金DPI，即投入資本分紅率，前期都是為負的，DPI能夠轉正需要6-8年。但由于我國基金還處于發(fā)展初期階段，很多產(chǎn)品都設置在1+2，就是還沒(méi)有達到DPI，本金沒(méi)有完全回收的時(shí)候，基金已經(jīng)到期了，沒(méi)有給大家真正發(fā)展和培育的時(shí)間。

這次1號文件提出"接續投資"的概念，市場(chǎng)很關(guān)注下一步政府怎么引導接續投資。

按照國際經(jīng)驗，也是從市場(chǎng)化專(zhuān)業(yè)化角度，S基金平均內部收益率（IRR）也是高于直投基金，特別是2019年以來(lái)成立的新的基金。統計數據表明，S基金的業(yè)績(jì)平均表現好于一般的私募基金。S基金的平均IRR 高于直投基金。

受行業(yè)和經(jīng)濟周期推動(dòng)，國內S基金市場(chǎng)蓄勢待發(fā)，大有可為。從政策支持和各地實(shí)踐情況來(lái)看，北京、上海、深圳、江蘇、浙江等省市都對支持設立S基金、加大S基金投資布局進(jìn)行了明確規定，特別是去年年底深圳市發(fā)布“并購14條”。同時(shí)，對S基金的政策支持也形成了一個(gè)生態(tài)，形成了技術(shù)產(chǎn)權轉讓+股權投資對接+退出全鏈條的整體服務(wù)體系。

現在看，主要經(jīng)濟大省在這方面試點(diǎn)工作都已經(jīng)開(kāi)展起來(lái)了。特別是上海市國資委聯(lián)合上海市委金融辦共同印發(fā)了《市國資委監管企業(yè)私募股權投資基金考核評價(jià)及盡職免責試行辦法》，這對未來(lái)化解基金風(fēng)險提供了參考和借鑒。? ?

可以說(shuō)，發(fā)展S基金釋放流動(dòng)性，化解退出僵局，激活現有資本。政策支持方面，建立基金的長(cháng)期考核機制，簡(jiǎn)化國有基金轉讓程序；鼓勵養老金、保險資金等長(cháng)期資金通過(guò)專(zhuān)業(yè)機構參與S基金領(lǐng)域，拓寬S基金的資金來(lái)源渠道；設立國家級S基金的引導基金，支持市場(chǎng)化運作的S基金擴大規模，助推創(chuàng )投企業(yè)和科技型企業(yè)健康發(fā)展。同時(shí)，應采取市場(chǎng)化投資、估值、配置的管理運營(yíng)方式，并加強政府與專(zhuān)業(yè)機構聯(lián)動(dòng)，在產(chǎn)品設計上滿(mǎn)足不同類(lèi)型基金退出的需求，滿(mǎn)足不同投資人收益率要求。

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03 全聯(lián)并購公會(huì )的實(shí)踐與未來(lái)展望

當前，全聯(lián)并購公會(huì )在和江蘇、安徽、重慶等省市工商聯(lián)正在做S基金合作的試點(diǎn)，大概初步擬定了四類(lèi)合作方式：

第一，基金份額方式。

第二，股權融資模式。

第三，市場(chǎng)化股權交易模式。

第四，引導型S基金模式。

未來(lái)，全聯(lián)并購公會(huì )愿意充分發(fā)揮并購公會(huì )金融服務(wù)功能和專(zhuān)家智庫作用，助力推動(dòng)國辦1號文落地，繼續和各省工商聯(lián)合作，配合地方政府做接續投資份額的試點(diǎn)。

全聯(lián)并購公會(huì )是2004年經(jīng)全國工商聯(lián)批準成立、2012年經(jīng)民政部登記注冊的非營(yíng)利性民間行業(yè)協(xié)會(huì )。公會(huì )現擁有230余家理事會(huì )員和4000余名聯(lián)系會(huì )員。建立了并購法律、并購基金、國際、數字經(jīng)濟以及信用管理、金融文化等21個(gè)專(zhuān)業(yè)委員會(huì )。

公會(huì )與山東、四川、海南、廣西、福建、云南、黑龍江和北京、廈門(mén)、東營(yíng)等省市的金融局或工商聯(lián)簽署協(xié)議，在民企紓困、成立基金等方面進(jìn)行深入合作。公會(huì )與深圳市探索并購服務(wù)新模式，成立深圳市福田區全聯(lián)并購服務(wù)中心，召開(kāi)資本市場(chǎng)首輪新質(zhì)生產(chǎn)力并購重組案例交流會(huì )，服務(wù)深港前沿金融并購工作取得豐碩成果。? ?

2024年9月，李強總理主持召開(kāi)國務(wù)院常務(wù)會(huì )議，研究促進(jìn)創(chuàng )業(yè)投資發(fā)展的舉措。國常會(huì )召開(kāi)前夕，國家發(fā)改委在征求意見(jiàn)過(guò)程中，由財金司負責同志帶隊9月5日赴公會(huì )調研，公會(huì )建議等市場(chǎng)的聲音在國常會(huì )相關(guān)舉措中被采納。公會(huì )主辦資本市場(chǎng)首輪并購重組案例交流會(huì )，向全國工商聯(lián)和證監部門(mén)提報《關(guān)于著(zhù)力推動(dòng)資本市場(chǎng)并購重組工作有序開(kāi)展的情況報告》，得到相關(guān)部門(mén)的采納和重視。

下一步，并購公會(huì )希望在全國工商聯(lián)的指導支持下，可對接國家部委資源，助力推動(dòng)整個(gè)S基金、耐心資本的發(fā)展，為S基金行業(yè)發(fā)展的頂層設計建言獻策；同時(shí)，依托公會(huì )眾多行業(yè)背景的頂尖機構會(huì )員，將S基金產(chǎn)品的復雜性降低，標準化可量化程度提高。同時(shí)，并購公會(huì )將發(fā)起成立S基金行業(yè)委員會(huì )，匯集專(zhuān)業(yè)投資機構、金融機構、中介機構等各類(lèi)主體，加強和各類(lèi)型、各區域、各政府引導基金對接，打造S基金的完整生態(tài)鏈；構建S基金服務(wù)平臺，制定S基金的盡調和估值體系標準。

最后感謝節點(diǎn)財經(jīng)的邀約，也歡迎各位領(lǐng)導嘉賓、金融機構專(zhuān)家和企業(yè)家朋友們，加入聯(lián)系并購公會(huì )，我們共同推動(dòng)S基金的健康快速發(fā)展，推動(dòng)耐心資本的落地和落實(shí)。謝謝大家！