智飛生物的“苦日子”，比預期要來(lái)得更早。

據智飛生物10月26日披露的業(yè)績(jì)顯示：今年前三季度，智飛生物分別實(shí)現營(yíng)收和凈利潤為227.9億和21.51億，增速分別為-41.98%和-67.07%，前三季度的營(yíng)收和凈利潤均出現大幅下滑。其中，三季度分別實(shí)現營(yíng)收和凈利潤為45.28億和-8370萬(wàn)，增速分別為-69.46%和-103.69%。

對于智飛生物而言，這樣的業(yè)績(jì)實(shí)際上是在市場(chǎng)預期之內。

而造成這種狀況的除了行業(yè)環(huán)境，價(jià)格戰則是主要因素。以智飛生物的主營(yíng)產(chǎn)品HPV疫苗為例，自今年首次跌破百元大關(guān)后，HPV疫苗價(jià)格一路下行。過(guò)去這些年，智飛生物靠著(zhù)代理默沙東等企業(yè)的疫苗產(chǎn)品“躺賺”了上百億，從產(chǎn)品分類(lèi)來(lái)看，截至今年上半年智飛生物代理產(chǎn)品的營(yíng)收占比96.35%。

“躺賺”的智飛生物

2011年，智飛生物創(chuàng )始人蔣仁生拿下默沙東HPV疫苗的獨家代理權。正是這一決定，奠定了智飛生物未來(lái)以代理業(yè)務(wù)為主的經(jīng)營(yíng)模式。

默沙東是全球HPV疫苗巨頭，除了四價(jià)HPV疫苗以外，默沙東還擁有市場(chǎng)上唯一的九價(jià)HPV疫苗，拿到默沙東HPV疫苗獨家代理權的智飛生物，僅需要為默沙東代理HPV疫苗就能輕松實(shí)現“躺賺”。

2018年，默沙東的九價(jià)HPV疫苗獲得國內上市批準，智飛生物正式迎來(lái)“爆發(fā)期”。此前代理四價(jià)HPV疫苗雖然也有一定的利潤，但國內已有相關(guān)產(chǎn)品，而九價(jià)HPV疫苗則是真正的“獨家”。

從業(yè)績(jì)來(lái)看，當年智飛生物實(shí)現營(yíng)業(yè)收入52.28億元，同比增長(cháng)289.43%；實(shí)現凈利潤14.51億元，同比增長(cháng)235.75%。此后5年，依靠著(zhù)九價(jià)HPV疫苗，智飛生物業(yè)績(jì)開(kāi)始狂飆，收入增速分別達到102.5%、43.48%、101.79%、24.83%和38.3%。

或許是代理業(yè)務(wù)“來(lái)錢(qián)”太容易，自2021年開(kāi)始，智飛生物的代理產(chǎn)品全部由默沙東生產(chǎn)，包括四價(jià)HPV疫苗、九價(jià)HPV疫苗、五價(jià)輪狀疫苗、23價(jià)肺炎疫苗和滅活甲肝疫苗；2023年，智飛生物與默沙東的疫苗產(chǎn)品獨家代理續簽落地，根據協(xié)議內容，基礎采購金額合計超過(guò)1000億元，協(xié)議期限直至2026年12月31日。

從目前來(lái)看，智飛生物的業(yè)績(jì)已經(jīng)完全依賴(lài)于代理業(yè)務(wù)：從產(chǎn)品分類(lèi)來(lái)看，截至今年上半年智飛生物代理產(chǎn)品的營(yíng)收占比96.35%。

然而，代理國外疫苗的經(jīng)營(yíng)模式本質(zhì)上打的是“時(shí)間差”，通過(guò)在國外引入國內外沒(méi)有疫苗產(chǎn)品，搶先占據市場(chǎng)。此前，智飛生物通過(guò)代理獨家的九價(jià)HPV搶占了先機，但在經(jīng)過(guò)了數年的發(fā)展期后，國內HPV疫苗市場(chǎng)已經(jīng)有了本質(zhì)上的變化。

在需求端上，截至2023年，目前上市供應的HPV疫苗已達1.82億支，按照全部三針的比例計算，覆蓋人群超過(guò)0.6億人；按照媒體中經(jīng)視野的測算，國內需求的天花板大概在1.6億-2億人之間，若每年接種0.6億人，五年之后就會(huì )達到需求的天花板；在供給端上，國內不少的疫苗企業(yè)正加速布局九價(jià)HPV疫苗，其中有著(zhù)“國產(chǎn)HPV九價(jià)第一股”之稱(chēng)的瑞科生物，在3月份表示，重組HPV九價(jià)疫苗REC603的III期臨床試驗已完成第24個(gè)月訪(fǎng)視。

伴隨著(zhù)市場(chǎng)的變化，智飛生物過(guò)去靠代理業(yè)務(wù)“躺賺”的日子也是一去不復返了。

今年前三季度，智飛生物分別實(shí)現營(yíng)收和凈利潤為227.9億和21.51億，增速分別為-41.98%和-67.07%；其中第三季度，智飛生物分別實(shí)現營(yíng)收和凈利潤為45.28億和-8370萬(wàn)，增速分別為-69.46%和-103.69%。

消化利空

據統計，2023年默沙東四價(jià)、九價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量分別為1034.3萬(wàn)支、3655.1萬(wàn)支；而智飛生物生物制品銷(xiāo)售量為2749.1萬(wàn)劑，同比減少82.66%；生物制品庫存量為4209.6萬(wàn)劑。由于銷(xiāo)量下滑，智飛生物的存貨不斷攀升，截至今年三季度，智飛生物的存貨已經(jīng)來(lái)到了206.9億，去年同期僅104.1億。

在開(kāi)頭的內容中提到，今年以來(lái)疫苗行業(yè)全面打響了“價(jià)格戰”，以HPV疫苗為例，自今年首次跌破百元大關(guān)后，HPV疫苗價(jià)格一路下行，目前沃森生物旗下的“沃澤惠”最低已經(jīng)降到27.5元/支，價(jià)格較年初已經(jīng)下降了超七成；而智飛生物這超200億的存貨，很有可能因為價(jià)格下降出現減值計提。

為了緩解存貨問(wèn)題，智飛生物將在2025年下調HPV疫苗基礎采購金額至260.33億元，相較于2024年下滑超20%。

除了存貨問(wèn)題以外，智飛生物的應收賬款也值得關(guān)注。2019到2023年，智飛生物應收賬款分別為44.37億元、66.24億元、128.68億元、206.14億元和270.59億元，分別占當年營(yíng)收的41.9%、43.6%、42%、53.9%和51.1%；截至今年三季度，智飛生物的應收賬款為213.9億，雖然有所下降，但數值依舊不低。過(guò)去幾年，智飛生物一直有對應收賬款進(jìn)行減值計提——2021到2023年，智飛生物應收賬款壞賬損失分別為-1.91億元、-4.21億元、-3.53億元，可見(jiàn)應收賬款同樣暗藏風(fēng)險。

當然，除了財務(wù)上的風(fēng)險之外，智飛生物最大的風(fēng)險還是來(lái)自其嚴重依賴(lài)代理的經(jīng)營(yíng)模式。過(guò)去這些年，由于嚴重依賴(lài)代理業(yè)務(wù)，智飛生物一直都在走“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”路線(xiàn)。今年前三季度，智飛生物的銷(xiāo)售費用高達19.36億，而研發(fā)費用為6.955億，研發(fā)費用約為銷(xiāo)售費用的三分之一。當然，過(guò)去因為手握九價(jià)HPV這樣的“獨家”單品，智飛生物確實(shí)不需要將太多的精力放在研發(fā)上，但如今行業(yè)競爭加劇，缺乏研發(fā)能力的智飛生物，在抗風(fēng)險能力顯得要弱上許多。

或許是因為研發(fā)能力的缺失，目前智飛生物的重心仍然在代理業(yè)務(wù)上。據媒體報道，2023年智飛生物在重組帶狀皰疹疫苗領(lǐng)域與GSK開(kāi)展合作，GSK將向智飛生物獨家供應重組帶狀皰疹疫苗，并許可智飛生物根據約定在合作區域內營(yíng)銷(xiāo)、推廣、進(jìn)口并經(jīng)銷(xiāo)有關(guān)產(chǎn)品。誠然，找到新的代理業(yè)務(wù)確實(shí)是智飛生物的最優(yōu)解，但很顯然，重組帶狀皰疹疫苗無(wú)法跟當年的HPV九價(jià)疫苗相提并論，從這一點(diǎn)來(lái)看，智飛生物靠代理“躺賺”的日子確實(shí)到頭了。

當然，這也不是說(shuō)智飛生物機會(huì )不多，目前其暴跌的股價(jià)已經(jīng)基本消化掉了市場(chǎng)的利空。且疫苗這種品種，由于研發(fā)周期長(cháng)，耗資巨大，門(mén)檻相對較高，想要完全充分的競爭，難度還是比較大的。