《金基研》森海/作者 楊起超 時(shí)風(fēng)/編審

近年來(lái)，國內家電、汽車(chē)等諸多改性塑料下游產(chǎn)業(yè)持續發(fā)展，且改性塑料的應用比例逐年上升，帶動(dòng)國內改性塑料產(chǎn)量及需求量上漲。目前，國內改性塑料應用規模仍然偏小，但改性塑料行業(yè)市場(chǎng)前景廣闊。2023年，國內塑料改性化率近25%，相比全球塑料近50%的改性化率仍有巨大提升空間。

作為深耕改性塑料這一細分市場(chǎng)的創(chuàng )新型企業(yè)，合肥科拜爾新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“科拜爾”）依靠產(chǎn)品創(chuàng )新?lián)屨际袌?chǎng)先機，開(kāi)發(fā)了多項新產(chǎn)品，受到了市場(chǎng)的認可。當前，科拜爾的規模相對偏小，但其近三年營(yíng)收CAGR高于行業(yè)均值，成長(cháng)性?xún)?yōu)異；加權平均ROE“領(lǐng)跑”同行，盈利能力突出。

憑借良好的研發(fā)和創(chuàng )新能力、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品性能及快速響應能力，科拜爾積累了一批優(yōu)質(zhì)而穩定的客戶(hù)資源，且具備持續開(kāi)拓新客戶(hù)的能力。近年來(lái)，科拜爾持續加大研發(fā)投入，提升產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力，不斷推出滿(mǎn)足客戶(hù)需求的新產(chǎn)品。特別是科拜爾2020年自主研發(fā)的CPP產(chǎn)品有效解決了冰箱“膽裂”的痛點(diǎn)問(wèn)題，銷(xiāo)量逐年上漲帶動(dòng)其業(yè)績(jì)提升。

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一、下游對改性塑料需求持續提升，行業(yè)市場(chǎng)空間廣闊

改性塑料是新材料領(lǐng)域中的重要分支，是國內多產(chǎn)業(yè)實(shí)現輕量化、低碳化及環(huán)?；年P(guān)鍵組成部分，其下游應用場(chǎng)景廣泛。其中，家用電器和汽車(chē)零部件是應用最多的兩個(gè)市場(chǎng)，2022年國內家電和汽車(chē)領(lǐng)域占改性塑料消費量的比重分別達37%和15%。

家用電器行業(yè)是改性塑料行業(yè)重要的下游產(chǎn)業(yè)之一，改性塑料被廣泛應用于冰箱、電視機、空調、洗衣機、電飯煲、微波爐等各類(lèi)家電產(chǎn)品的面板、罩蓋、配件、殼體、內膽等配件。

據國家統計局相關(guān)數據計算，2019-2023年，國內四大家用電器（洗衣機、電冰箱、空調、彩電）產(chǎn)量平均增速分別為8.97%、5.33%、0.54%、2.99%。

2023年以來(lái)，隨著(zhù)“保交樓+穩融資+寬信用”政策驅動(dòng)，房地產(chǎn)行業(yè)壓力緩解，家用電器作為后周期品類(lèi)需求變化通常滯后于竣工端，預計隨著(zhù)竣工端維持增長(cháng)，家用電器需求有望企穩回升，從而對家電用改性塑料需求形成支撐。同時(shí)，隨著(zhù)家電消費升級的發(fā)展趨勢，家電用塑料中改性塑料應用越來(lái)越廣泛，需求還將呈現上升趨勢。

在汽車(chē)領(lǐng)域，汽車(chē)零部件行業(yè)也是改性塑料的重要應用領(lǐng)域之一。隨著(zhù)汽車(chē)輕量化、環(huán)?；壤砟畹牟粩嗌罨屯七M(jìn)，改性塑料在汽車(chē)制造中的應用比例逐年攀升。同時(shí)，受新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展帶動(dòng)，國內汽車(chē)產(chǎn)量呈持續上漲趨勢。車(chē)用改性塑料市場(chǎng)需求預計將持續上漲。

據中汽協(xié)數據，2021-2023年，全國汽車(chē)產(chǎn)量分別為2,608.2萬(wàn)輛、2,702.1萬(wàn)輛、3,016.1萬(wàn)輛。其中，2023年，全國汽車(chē)產(chǎn)量同比增長(cháng)11.6%，產(chǎn)量創(chuàng )歷史新高。到2024年1-6月，全國汽車(chē)產(chǎn)量為1,389.1萬(wàn)輛，同比增長(cháng)4.9%。

得益于家電、汽車(chē)等諸多下游產(chǎn)業(yè)的持續發(fā)展和對新興材料需求的不斷提高，國內改性塑料產(chǎn)量呈逐年上漲趨勢。據華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數據，2019-2023年，國內改性塑料產(chǎn)量分別為1,955萬(wàn)噸、2,065萬(wàn)噸、2,193萬(wàn)噸、2,560萬(wàn)噸、2,735萬(wàn)噸，年均CAGR為8.76%。

另?yè)圃鞓I(yè)排名數據庫數據，2020-2023年，國內改性塑料市場(chǎng)規模分別為3,000億元、3,578億元、3,896億元、4,052億元。

政策方面，在國家“以塑代木”“以塑代鋼”政策的不斷推進(jìn)下，改性塑料被列入國家戰略新興產(chǎn)業(yè)范疇，受到國家政策鼓勵與支持。在國家鼓勵政策指引下，改性塑料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展潛力和應用前景將持續向好。

目前，國內改性塑料應用規模仍然偏小。據國家統計局數據，國內塑料改性化率由2010年的16.2%增長(cháng)到2023年的近25%。然而相比全球塑料近50%的改性化率仍有巨大的提升空間，國內改性塑料行業(yè)發(fā)展空間廣闊。

綜上，國內家電、汽車(chē)等諸多改性塑料下游產(chǎn)業(yè)持續發(fā)展，且改性塑料的應用比例逐年上升，帶動(dòng)國內改性塑料產(chǎn)量及需求量上漲。近年來(lái)，國內改性塑料市場(chǎng)規模不斷擴大，且發(fā)展潛力和應用前景向好。

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二、營(yíng)收及凈利均高速增長(cháng)，ROE“領(lǐng)跑”行業(yè)盈利能力突出

作為專(zhuān)業(yè)改性塑料和色母料的供應商，科拜爾受益于下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，近年來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規模持續擴大。

據招股書(shū)，2021-2023年，科拜爾營(yíng)業(yè)收入分別為2.62億元、3.07億元、3.89億元，2022-2023年分別同比增長(cháng)17.20%、26.77%；歸母凈利潤分別為2,401.38萬(wàn)元、2,923.10萬(wàn)元、4,523.95萬(wàn)元，2022-2023年分別同比增長(cháng)21.73%、54.77%。

到2024年1-6月，科拜爾實(shí)現營(yíng)業(yè)收入為2.15億元，同比增長(cháng)38.16%，實(shí)現歸母凈利潤為2,160.99萬(wàn)元，同比增長(cháng)34.79%

科拜爾預計2024年度營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤分別為4.97至5.15億元、5,150.00至5,450.00萬(wàn)元，同比分別增長(cháng)27.85%至32.48%、13.84%至20.47%，主要原因系科拜爾依靠產(chǎn)品創(chuàng )新?lián)屨际袌?chǎng)先機，開(kāi)發(fā)了多項新產(chǎn)品，受到了市場(chǎng)的認可，導致?tīng)I業(yè)收入和凈利潤同比有所增長(cháng)。

從營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤的角度來(lái)看，當前科拜爾的規模相對偏小。但科拜爾的成長(cháng)性?xún)?yōu)異，盈利能力突出，且正處于成長(cháng)期，發(fā)展潛力大。

據東方財富choice數據，2021-2023年，科拜爾的營(yíng)收CAGR為21.89%。

同期，科拜爾同行業(yè)可比公司金發(fā)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“金發(fā)科技”）、會(huì )通新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“會(huì )通股份”）、深圳市富恒新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“富恒新材”）、蘇州禾昌聚合材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“禾昌聚合”）、寧波色母粒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“寧波色母”）、蘇州寶麗迪材料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“寶麗迪”）的營(yíng)收CAGR均值為12.20%。

與此同時(shí)，近年來(lái)科拜爾的加權平均凈資產(chǎn)收益率“領(lǐng)跑”同行業(yè)可比公司，盈利能力突出。

據東方財富choice數據，2021-2023年及2024年1-6月，科拜爾的加權平均ROE分別為22.00%、23.05%、25.73%、9.93%。

同期，科拜爾同行業(yè)可比公司金發(fā)科技的加權平均ROE分別為10.60%、12.67%、1.93%、2.30%；會(huì )通股份的加權平均ROE分別為3.19%、3.48%、7.95%、4.86%；富恒新材的加權平均ROE分別為16.01%、17.90%、17.29%、7.23%；禾昌聚合的加權平均ROE分別為12.92%、10.37%、12.03%、5.73%；寧波色母的加權平均ROE分別為16.16%、9.95%、9.52%、4.33%；寶麗迪的加權平均ROE分別為8.13%、3.58%、6.40%、3.02%。

經(jīng)金基研計算，2021-2023年及2024年1-6月，上述六家科拜爾同行業(yè)可比公司的加權平均ROE均值分別為11.17%、9.66%、9.19%、4.58%。

除此之外，近年來(lái)科拜爾的資產(chǎn)負債率呈逐年降低趨勢，償債能力不斷增強。據招股書(shū)，2021-2023年及2024年1-6月，科拜爾資產(chǎn)負債率分別為45.97%、28.29%、22.32%、19.38%。

可見(jiàn)，近年來(lái)科拜爾的營(yíng)收和歸母凈利潤均呈高速上漲趨勢，業(yè)績(jì)持續向好。同時(shí)，科拜爾的近三年營(yíng)收CAGR高于行業(yè)均值，成長(cháng)性?xún)?yōu)異；加權平均ROE“領(lǐng)跑”同行，盈利能力突出。

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三、與主要客戶(hù)合作期限均超五年，新增客戶(hù)數量逐年增加

憑借著(zhù)產(chǎn)品優(yōu)良的性能、穩定的產(chǎn)品質(zhì)量和優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，科拜爾已經(jīng)獲得了眾多企業(yè)的認可，并建立了長(cháng)期穩定的合作關(guān)系。

在家電領(lǐng)域，家電行業(yè)企業(yè)是科拜爾的主要客戶(hù)，科拜爾積累了一批優(yōu)質(zhì)而穩定的客戶(hù)資源。包括四川長(cháng)虹、美的集團、TCL、惠而浦、海信集團等知名家電企業(yè)。在汽車(chē)領(lǐng)域，科拜爾是江淮汽車(chē)企業(yè)零部件二級配套廠(chǎng)商的供應商；在日用品領(lǐng)域，科拜爾產(chǎn)品亦在富光、小米等行業(yè)知名品牌相關(guān)產(chǎn)品上應用。

其中，科拜爾與主要客戶(hù)四川長(cháng)虹、TCL、美的集團、惠而浦等合作超過(guò)十年，與雪祺電氣、壹太電氣于2017年展開(kāi)合作。合作期間，科拜爾榮獲四川長(cháng)虹“年度優(yōu)秀供應商”“最佳服務(wù)供應商獎”“戰略合作獎”“優(yōu)秀供應商獎”和“最佳創(chuàng )新供應商獎”、TCL“最佳品質(zhì)獎”、雪祺電氣“精誠合作獎”等。

需要指出的是，科拜爾所屬領(lǐng)域的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)通常需要經(jīng)過(guò)長(cháng)時(shí)間的產(chǎn)品研發(fā)、測試和調整流程，以及持續不斷的良品供應和專(zhuān)業(yè)高效的售后服務(wù)，才能成為被下游客戶(hù)認可的合格供應商。因此，一旦科拜爾通過(guò)了客戶(hù)的產(chǎn)品認證，出于保證產(chǎn)品品質(zhì)和維持供貨穩定等因素考慮，客戶(hù)通常愿意保持長(cháng)期穩定的合作關(guān)系，為其帶來(lái)持續穩定的產(chǎn)品訂單。

在與老客戶(hù)建立長(cháng)期穩定合作關(guān)系的基礎上，科拜爾已經(jīng)通過(guò)海信、海爾等大型知名家電行業(yè)相關(guān)企業(yè)的全面評估，供應商認證流程已完成，產(chǎn)品已批量供貨。目前，科拜爾正與松下、博西華（隸屬于博世集團）接洽，部分產(chǎn)品亦處于小批試樣階段。

2021-2023年，科拜爾客戶(hù)數量分別為165家、187家、223家，整體呈增加趨勢；新客戶(hù)數量分別為44家、55家、61家，亦呈增長(cháng)趨勢且新客戶(hù)多集中在100萬(wàn)元（含）以?xún)鹊男】蛻?hù)層級。

在新客戶(hù)開(kāi)發(fā)過(guò)程中，科拜爾通過(guò)樣品試制、樣品檢測、樣品試驗、小批量供貨等幾個(gè)主要步驟后，會(huì )進(jìn)入大批量供貨階段，形成穩定的銷(xiāo)售收入。

2021年，科拜爾小客戶(hù)層級當期新增客戶(hù)44家，其中有24家在2022年后續收入為1,326.41萬(wàn)元，有21家在2023年后續收入為2,699.62萬(wàn)元。2022年，科拜爾小客戶(hù)層級當期新增客戶(hù)52家，其中有29家在2023年后續收入為2,749.39萬(wàn)元?？梢?jiàn)，科拜爾當年新增客戶(hù)后續銷(xiāo)售規模呈增長(cháng)趨勢。

簡(jiǎn)言之，科拜爾積累了一批優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源，其與主要客戶(hù)合作期限均超五年，且頻獲客戶(hù)獎項肯定。近三年，科拜爾的客戶(hù)數量、新客戶(hù)數量均呈逐年增加趨勢，具備持續開(kāi)拓新客戶(hù)的能力，且新增客戶(hù)后續銷(xiāo)售規模呈增長(cháng)趨勢。

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四、加大研發(fā)投入賦能創(chuàng )新，自研產(chǎn)品CPP解決冰箱“膽裂”痛點(diǎn)

作為國家高新技術(shù)企業(yè)、國家級專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)，科拜爾專(zhuān)注于功能性改性塑料和功能性色母料的研發(fā)和應用，并能根據市場(chǎng)需求和技術(shù)變化趨勢不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng )新。

科拜爾注重研發(fā)團隊建設，優(yōu)先保障研發(fā)投入，把自主技術(shù)創(chuàng )新作為鞏固行業(yè)競爭優(yōu)勢的根本方式，將自主研發(fā)產(chǎn)品作為其發(fā)展的核心競爭力，不斷開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，在技術(shù)、質(zhì)量、性能、供應等方面更好地滿(mǎn)足客戶(hù)的需求。

研發(fā)團隊建設方面，科拜爾已形成了一支技術(shù)專(zhuān)業(yè)、結構合理、研發(fā)經(jīng)驗十分豐富的專(zhuān)業(yè)研發(fā)團隊。截至2024年6月30日，科拜爾擁有研發(fā)及技術(shù)人員27人，占員工總數的比例為18.75%。

研發(fā)投入方面，科拜爾持續增加研發(fā)投入進(jìn)行創(chuàng )新產(chǎn)品的研究和開(kāi)發(fā)。2021-2023年及2024年1-6月，科拜爾的研發(fā)投入分別為1,195.29萬(wàn)元、1,636.24萬(wàn)元、1,778.31萬(wàn)元、826.93萬(wàn)元。

通過(guò)多年的研發(fā)積累，科拜爾掌握了耐油耐腐蝕擠板吸塑級PP復合材料改性技術(shù)、自釋放負氧離子高分子材料功能改性加工技術(shù)、秸稈生物基改性材料改性加工技術(shù)和免噴涂金屬質(zhì)感高分子材料改性技術(shù)等多項核心技術(shù)，儲備了大量配方數據形成了豐富和成熟的產(chǎn)品配方體系。

依托于產(chǎn)品配方研發(fā)能力，科拜爾能夠對市場(chǎng)趨勢進(jìn)行及時(shí)響應，推出符合客戶(hù)需求的高品質(zhì)產(chǎn)品。

2020年，科拜爾針對冰箱內膽HIPS材料耐油性和耐腐蝕性差、易造成冰箱內部開(kāi)裂的“膽裂”問(wèn)題，研發(fā)出耐油和耐腐蝕性好的CPP產(chǎn)品，逐漸得到了客戶(hù)的廣泛認可。

家電行業(yè)內冰箱內膽多采用擠板級HIPS材料，科拜爾自主研發(fā)生產(chǎn)的CPP材料部分性能指標超過(guò)HIPS材料，并可減少客戶(hù)生產(chǎn)工序和降低生產(chǎn)成本，是極少數可替代擠板級HIPS材料的產(chǎn)品。

2023年8月，中國輕工業(yè)聯(lián)合會(huì )對科拜爾CPP材料進(jìn)行成果鑒定，并出具了《科學(xué)技術(shù)成果鑒定證書(shū)》，認為CPP材料用于冰箱內膽，其ESCR（耐環(huán)境應力開(kāi)裂）保持率比HIPS材料提高了20%以上，有效解決了冰箱“膽裂”的痛點(diǎn)問(wèn)題，整體技術(shù)達到國際先進(jìn)水平。

據招股書(shū)，2021-2023年及2024年1-6月，科拜爾CPP產(chǎn)品銷(xiāo)量分別為0.50萬(wàn)噸、1.48萬(wàn)噸、1.86萬(wàn)噸、1.05萬(wàn)噸?？瓢轄朇PP產(chǎn)品自投放市場(chǎng)以來(lái)，客戶(hù)已累計生產(chǎn)約700萬(wàn)臺冰箱。

在此基礎上，科拜爾亦開(kāi)發(fā)出了CABS產(chǎn)品，該材料具有優(yōu)異的力學(xué)強度和良好的耐發(fā)泡劑性能，能滿(mǎn)足冰箱內膽復雜的擠板吸塑工藝要求，解決了ABS材料不耐發(fā)泡劑（HFO）腐蝕等問(wèn)題。此外，科拜爾開(kāi)發(fā)了具有金屬質(zhì)感的CABS相關(guān)衍生產(chǎn)品，相較于普通擠板ABS材料，具有高級質(zhì)感，適合在客戶(hù)高端產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)及應用。

同時(shí)，科拜爾不斷推出滿(mǎn)足客戶(hù)需求的新產(chǎn)品，如對惠而浦定制開(kāi)發(fā)的透明ABS淺紫灰、ABS-SL-月白等；對合肥美的洗衣機定制開(kāi)發(fā)的ABS玄武灰色母、PP極地白等。

總的來(lái)說(shuō)，科拜爾重視技術(shù)創(chuàng )新，通過(guò)加大研發(fā)資金及人員投入，持續提升產(chǎn)品創(chuàng )新能力?？瓢轄栒莆樟硕囗椇诵募夹g(shù)，形成了獨有的產(chǎn)品配方庫，具備新產(chǎn)品、新技術(shù)開(kāi)發(fā)能力。其中，科拜爾2020年開(kāi)發(fā)的CPP產(chǎn)品有效解決了冰箱“膽裂”的痛點(diǎn)問(wèn)題，產(chǎn)品銷(xiāo)量逐年上漲。

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五、發(fā)行市盈率低于行業(yè)，募資擴產(chǎn)提升市場(chǎng)競爭力

2024年10月22日，科拜爾啟動(dòng)申購，發(fā)行價(jià)格13.31元/股，發(fā)行市盈率為13.92倍，低于行業(yè)市盈率20.96倍，亦?低于同行業(yè)可比公司40.94倍的平均市盈率。

此番上市，科拜爾擬募集資金總額1.44億元，主要投向年產(chǎn)5萬(wàn)噸高分子功能復合材料項目、研發(fā)中心建設項目等。

其中，“年產(chǎn)5萬(wàn)噸高分子功能復合材料項目”總投資1.22億元，擬投入募集資金1.10億元，用于新建廠(chǎng)房及配套基礎設施，新增改性塑料生產(chǎn)線(xiàn)及輔助設備等。項目全面達產(chǎn)后，科拜爾將能夠新增4.5萬(wàn)噸改性PP系列產(chǎn)品和0.5萬(wàn)噸改性ABS系列產(chǎn)品產(chǎn)能。

科拜爾下游行業(yè)尤其是家用電器領(lǐng)域對其產(chǎn)品的需求在旺季時(shí)尤為突出，加之為了適應不同改性塑料產(chǎn)品之間的生產(chǎn)線(xiàn)轉產(chǎn)調整需求，科拜爾近年來(lái)產(chǎn)能利用率均超100%，處于滿(mǎn)負荷生產(chǎn)狀態(tài)。

據招股書(shū)，2021-2023年及2024年1-6月，科拜爾產(chǎn)能利用率分別為122.63%、146.40%、129.07%、109.06%。

為了解決產(chǎn)能不足的問(wèn)題，科拜爾有必要在現有生產(chǎn)能力的基礎上，進(jìn)一步增加其產(chǎn)品的生產(chǎn)規模，以滿(mǎn)足日益增長(cháng)的客戶(hù)訂單需求及保障旺季期間供貨的及時(shí)性。

同時(shí)，科拜爾結合家電行業(yè)高集中度的特性，集中產(chǎn)能優(yōu)先保證長(cháng)期穩定合作的家電領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)客戶(hù)。隨著(zhù)募投項目的實(shí)施，科拜爾產(chǎn)能將大幅提升，在保持家用電器應用領(lǐng)域競爭力的同時(shí)，將逐步擴大在日用消費品、汽車(chē)行業(yè)等應用領(lǐng)域的業(yè)務(wù)擴展和市場(chǎng)規模，增強其業(yè)務(wù)盈利能力，從而進(jìn)一步提高科拜爾的市場(chǎng)競爭力和風(fēng)險承受能力。

在擴大產(chǎn)能的同時(shí)，“年產(chǎn)5萬(wàn)噸高分子功能復合材料項目”將大幅提升改性塑料產(chǎn)品生產(chǎn)的自動(dòng)化、智能化水平，保證產(chǎn)品的良品率和穩定性，從而提高產(chǎn)品品質(zhì)和生產(chǎn)效率，進(jìn)一步提升科拜爾長(cháng)期市場(chǎng)競爭力，實(shí)現可持續發(fā)展。

經(jīng)測算，如本次募集資金投資項目順利實(shí)施，項目達產(chǎn)年營(yíng)業(yè)收入4.35億元，稅后內部收益率為19.75%，稅后投資回收期（含建設期）為5.79年。

“研發(fā)中心建設項目”總投資2,988.16萬(wàn)元，擬投入募集資金2,400.00萬(wàn)元，旨在通過(guò)進(jìn)一步加大研發(fā)投入，對科拜爾關(guān)鍵核心技術(shù)進(jìn)行創(chuàng )新和攻關(guān)，提升研發(fā)中心的軟硬件設施水平，從而進(jìn)一步增強其研發(fā)實(shí)力和技術(shù)優(yōu)勢，以滿(mǎn)足科拜爾主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(cháng)的需要，增強競爭優(yōu)勢。

未來(lái)，科拜爾將堅持走創(chuàng )新和差異化發(fā)展道路，以創(chuàng )新求商機、以質(zhì)量求生存、以效益求發(fā)展，通過(guò)不斷探索新技術(shù)應用落地來(lái)增強產(chǎn)品和服務(wù)的競爭實(shí)力，致力于在技術(shù)、質(zhì)量、性能、供應等方面更好地滿(mǎn)足客戶(hù)的需求。

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