作為周期性行業(yè)，最難熬的就是周期的底部。

2020年，TCL以125億元的大手筆收購了中環(huán)集團100%的股權。

作為被收購的對象，中環(huán)集團旗下的中環(huán)股份被寄予厚望，當時(shí)的普遍預期是中環(huán)股份能在TCL的幫助下加速發(fā)展。

然而，現實(shí)往往比理想更為復雜，被收購后的中環(huán)集團并未迎來(lái)想象中的飛躍。

根據最新的財報顯示，上半年中環(huán)股份實(shí)現營(yíng)收162.1億，同比下滑53.54%；凈虧損為30.64億，同比下滑167.53%。拉長(cháng)周期來(lái)看，這是中環(huán)股份近年來(lái)交出過(guò)最差的一份中報。

受到業(yè)績(jì)的影響，近年來(lái)TCL中環(huán)的股價(jià)也是持續走低。截至9月13日收盤(pán)，TCL中環(huán)股價(jià)報收7.7元/股，總市值僅為311億；和曾經(jīng)的最高點(diǎn)49.93元/股相比，TCL中環(huán)如今的股價(jià)已經(jīng)蒸發(fā)超過(guò)八成，市值則縮水超過(guò)了1700億，表現在一眾光伏上市公司中接近“墊底”。

反噬

上半年TCL中環(huán)之所以會(huì )出現“巨虧”，實(shí)際上跟行業(yè)周期有很大關(guān)系。

由于供需失衡的原因，上半年整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的表現都不太好。據CPIA等專(zhuān)業(yè)機構統計，2024年1-6月我國多晶硅、硅片、電池、組件產(chǎn)量分別同比增長(cháng)約60.6%、58.9%、37.8%、32.2%，但多晶硅、硅片、電池、組件價(jià)格分別下跌40%、48%、36%、15%，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈呈現“量增價(jià)跌”的趨勢。

作為硅片巨頭，TCL中環(huán)也難逃“沖擊”。從產(chǎn)品來(lái)看，今年上半年TCL中環(huán)的三大主營(yíng)產(chǎn)品光伏硅片、光伏組件和其他硅材料的毛利率分別為-9.25%、0.94%和17.74%，而在去年同期，三大主營(yíng)產(chǎn)品光伏硅片、光伏組件和其他硅材料的毛利率分別為24.88%、12.24%和25.38%。

在三大主營(yíng)產(chǎn)品中，影響最大的莫過(guò)于光伏硅片，今年上半年在營(yíng)收104.3億的情況下，主營(yíng)利潤卻虧損了9.646億。

不過(guò)，雖然說(shuō)外部環(huán)境的變化對TCL中環(huán)的業(yè)績(jì)有很大影響，但從本質(zhì)來(lái)講，上半年業(yè)績(jì)巨虧還是TCL中環(huán)自己一手造成的。

為什么這么說(shuō)？因為光伏本來(lái)就是一個(gè)周期性非常強的行業(yè)，作為老牌硅片巨頭的TCL中環(huán)不可能不清楚，但在上升期其卻仍然選擇了大舉擴張——在工廠(chǎng)產(chǎn)能上，2023年，TCL中環(huán)宣布投資106億元，擬在廣州投建25 GW N型TOPCon高效太陽(yáng)能電池工業(yè)4.0智慧工廠(chǎng)項目；在渠道和技術(shù)上，TCL中環(huán)先后花費近40億元持續并購新加坡光伏公司Maxeon，目前已獲得該公司50.1%的控股，除了獲得TOPCon、BC等技術(shù)外，還獲得了Maxeon在美國、歐洲市場(chǎng)的銷(xiāo)售渠道。

從具體的數據來(lái)看，截至今年上半年，TCL中環(huán)的固定資產(chǎn)為545.1億，在建工程為131.9億，兩者合計為677億；而在2019年被TCL收購之前，TCL中環(huán)的固定資產(chǎn)為204.9億，在建工程為51.21億，兩者合計為256.11億。對比來(lái)看，TCL中環(huán)的“固定資產(chǎn)+在建工程”擴大了2倍有余。

當然，TCL中環(huán)選擇大舉擴張也并非沒(méi)有道理，畢竟光伏行業(yè)本來(lái)就是一個(gè)靠“熬”的行業(yè)，誰(shuí)能在下行周期中“熬”住，誰(shuí)就可以脫穎而出。此外，TCL對于TCL中環(huán)也寄予厚望。在TCL中環(huán)的財報致辭中，李東生將“硅片全球市占率 NO.1，綜合實(shí)力全球 NO.1”作為T(mén)CL中環(huán)的戰略目標；而在2023年，李東生更是強調，TCL中環(huán)要成為全球 Tier 1高效組件供應商。

何時(shí)“熬”出頭？

雖然上半年業(yè)績(jì)巨虧，光伏硅片的毛利率更是跌至負數，但TCL中環(huán)卻并沒(méi)有“停手”。

8月27日，TCL中環(huán)在2024年半年度業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )上表示：“目前我們的開(kāi)工率在80%左右，后續可能會(huì )根據銷(xiāo)售狀況做適當的下調?！?/p>

據硅業(yè)分會(huì )最新統計數據顯示，由于硅片價(jià)格持續下跌，目前已經(jīng)跌破了“成本線(xiàn)”一體化企業(yè)的開(kāi)工率維持在50%—60%之間，其他企業(yè)的開(kāi)工率在50%—100%間不等。例如光伏巨頭隆基綠能，開(kāi)工率已調低至38%。對比可以看出，TCL中環(huán)顯然是想在下行周期中爭搶市場(chǎng)了。

值得思考的是，在如今激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，TCL中環(huán)這種虧損搶市場(chǎng)的操作還能堅持多久呢？

若從財報來(lái)看，TCL中環(huán)或許還能堅持一段時(shí)間。

先看現金流方面，上半年TCL中環(huán)的貨幣現金為70.19億，相較于去年同期的98.09億已經(jīng)大幅減少；不過(guò)交易性金融資產(chǎn)仍有53.96億，相較于去年同期的30.28億有所增加。按照今年上半年虧損30億來(lái)看，TCL中環(huán)的“價(jià)格戰”還能維持一段時(shí)間。

再看負債方面，截至今年上半年，TCL中環(huán)的負債總額為692.6億，資產(chǎn)負債率為55.32%；對比去年同期639.2億的總負債和52.25%的資產(chǎn)負債率有所提升；其中，今年上半年的流動(dòng)性負債合計為227.3，大頭為一年內到期的非流動(dòng)負債，具體數值為43.45億，對比現金流而言，TCL中環(huán)還是有應對的空間。

不過(guò)，值得注意的是，今年上半年TCL中環(huán)的長(cháng)期借款已經(jīng)來(lái)到了396.7億，相較于去年356.5億明顯上升，這也表示TCL中環(huán)的有息負債正越滾越大。

整體而言，當下的TCL中環(huán)很顯然就是要在下行周期中靠逆勢擴張和高開(kāi)工率來(lái)?yè)寠Z市場(chǎng)，這其實(shí)和面板市場(chǎng)的逆勢擴張有幾分相似。就如其高管所說(shuō)——“當度過(guò)行業(yè)調整期后，硅片格局將有望重塑、龍頭集中度提升，中環(huán)將維持在行業(yè)的優(yōu)勢地位”，這是策略，通過(guò)犧牲部分利潤來(lái)?yè)Q取更高的市占率。

不可否認，TCL中環(huán)的預期非常美好，但從資本市場(chǎng)的表現來(lái)看，資金對執行這一策略的TCL中環(huán)卻并不樂(lè )觀(guān)。除去跌跌不休的股價(jià)，從機構持倉來(lái)看，截至今年上半年，TCL中環(huán)的基金持倉家數為318家，而在去年同期，基金的持倉家數高達685家。