“復蘇”的勢頭仍在繼續，三只松鼠開(kāi)始“觸底反彈”。

8月末，三只松鼠披露了最新的半年報，財報顯示，上半年三只松鼠實(shí)現營(yíng)收50.75億，同比增長(cháng)75.39%；實(shí)現凈利潤2.897億，同比增長(cháng)88.57%。

對于三只松鼠而言，取得這樣的成績(jì)實(shí)屬不易。單看二季度，三只松鼠實(shí)現單季營(yíng)收14.29億，同比增長(cháng)43.93%；凈利潤為虧損1858萬(wàn)，同比增長(cháng)51.21%。值得注意的是，由于零食具有明顯的季節性銷(xiāo)售特征，因此二季度虧損是一種常態(tài)，比去年二季度的虧損3808萬(wàn)，今年二季度有了明顯好轉。

誠然，三只松鼠的業(yè)績(jì)正在復蘇之中，但在資本市場(chǎng)上，三只松鼠的股價(jià)卻不漲反跌。

截至9月13日收盤(pán)，三只松鼠股價(jià)報收15.86元/股，總市值為63.6億，據統計，自從5月份創(chuàng )出階段高點(diǎn)27.28元/股之后，其股價(jià)已經(jīng)持續回調了四個(gè)多月的時(shí)間，回調幅度超過(guò)了40%。如果從年初算起，其跌幅依舊高達10.89%。值得注意的是，這是三只松鼠年線(xiàn)的五連跌。也就是說(shuō)，除了上市第一年其股價(jià)達到高點(diǎn)之后，便一路下跌，下跌周期長(cháng)達五年時(shí)間。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)對于三只松鼠的態(tài)度。

此外，三只松鼠上市之后，重要股東的不斷減持，也是其股價(jià)承壓的因素之一。

9月4日，三只松鼠發(fā)布預披露公告，公司持股5%以上股東NICE GROWTH LIMITED計劃減持三只松鼠股份合計不超過(guò)320萬(wàn)股，即不超過(guò)公司總股本的0.8%。若此次減持動(dòng)作如期完成，NICE GROWTH LIMITED持股比例將降至5%以下，不再受上述規則限制。而該公司自2020年股票解禁后，一路減持三只松鼠，持股比例從原本的20.61%下滑至當前的約5%，堪稱(chēng)“清倉式”減持。

復蘇的背后

僅從營(yíng)收和凈利潤來(lái)看，三只松鼠上半年的表現確實(shí)不錯。

尤其是上半年50.75億的營(yíng)收，讓其重新超越了良品鋪子（上半年38.86億），再度成為“零食一哥”。但如果拋開(kāi)營(yíng)收和凈利潤，其余的數據就沒(méi)有那么理想了。

從毛利率來(lái)看，上半年三只松鼠的毛利率為25.85%。對比同行來(lái)看，上半年良品鋪子、鹽津鋪子和來(lái)伊份的毛利率分別為26.39%、32.53%和41.28%，三只松鼠的毛利率在4家上市零食公司中排名“墊底”。

另外，除了毛利率墊底之外，其上半年的成本還出現了明顯的上升。

財報顯示，上半年三只松鼠的營(yíng)業(yè)總成本為47.91億，較去年同期的28.14億，大幅上升了70.21%。拆解來(lái)看，上升較多的費用主要是營(yíng)業(yè)成本、銷(xiāo)售費用和財務(wù)費用，上半年分別上升了73.34%、79.37%和122.63%。

值得注意的是，銷(xiāo)售費用支出今年上半年為8.943億，相較于去年同期的4.986億，大幅上升。

而銷(xiāo)售費用的大比例提高，其實(shí)是跟三只松鼠的渠道變化有關(guān)。相關(guān)數據顯示，近兩年三只松鼠調整了渠道策略開(kāi)始向抖音傾注資源，財報顯示，上半年三只松鼠以抖音、天貓系、京東系等為主的第三方電商平臺營(yíng)業(yè)收入40.90億元，其中，抖音平臺營(yíng)收為12.24億元，同比增長(cháng)180.73%。

從目前來(lái)看，進(jìn)駐抖音平臺后三只松鼠的確找到了新的增長(cháng)渠道，但是興趣電商的高速增長(cháng)期已接近尾聲，而三只松鼠的銷(xiāo)售費用也開(kāi)始“翹頭”，抖音的紅利顯然也吃不了太久。

此外，從存貨數據來(lái)看，上半年三只松鼠的存貨為5.401億，而在去年同期的存貨為3.58億，今年的存貨上升了50.86%；最近幾個(gè)季度，三只松鼠的存貨逐年攀升，2023年三季度到今年一季度，三只松鼠的累計存貨分別為5.105億、13.88億和4.667億，同比分別上升了17.3%、29.56%和18.42%。

流量的“禁錮”

對于三只松鼠而言，自上市之后的第二年起，股價(jià)就一路跌跌不休。

這是市場(chǎng)的反饋，盡管股價(jià)受到多重因素的影響，但是如此表現，恐內因占據了主要因素。統計顯示，自從5月份創(chuàng )出階段高點(diǎn)27.28元/股之后，其股價(jià)已經(jīng)持續回調了四個(gè)多月的時(shí)間，下跌超過(guò)40%。而且，拉長(cháng)周期來(lái)看，近年來(lái)三只松鼠的股價(jià)一直在走低，和最高點(diǎn)90.46元/股相比，市值超過(guò)了80%。

從內因來(lái)看，三只松鼠之所以得不到資金的認可，主要原因還是其沒(méi)有改變依賴(lài)各種平臺、靠流量做生意的本質(zhì)。

自2012年“雙十一”售賣(mài)預包裝堅果一炮而紅，到2019年作為“互聯(lián)網(wǎng)零食第一股”上市，并成為行業(yè)內第一個(gè)營(yíng)收突破百億的品牌，三只松鼠的崛起，可以說(shuō)是充分享受到了電商的紅利。然而，這樣的模式弊端也非常明顯。

一方面，三只松鼠的增長(cháng)將高度依賴(lài)平臺；另一方面，三只松鼠還要付高昂的流量費用。而對于一家企業(yè)而言，階段性的助力如果沒(méi)能及時(shí)升級，那么對于一家成熟企業(yè)而言，被“反噬”也似乎是一種必然。

相關(guān)統計顯示，隨著(zhù)電商平臺紅利逐步消退，自2020年開(kāi)始，三只松鼠的業(yè)績(jì)規模不斷下降，尤其是在2022年，72.93億的收入，1.29億的凈利潤，分別較上年下降了25.35%和68.61%；其次，由于電商平臺進(jìn)入存量競爭，三只松鼠的買(mǎi)量費用也越來(lái)越高，2019年至2022年，三只松鼠的銷(xiāo)售費用分別為22.98億、17.12億、20.72億和15.33億。

由此可見(jiàn)，高額的銷(xiāo)售費用才是侵蝕了三只松鼠利潤的“元兇”。

當然，三只松鼠也嘗試做過(guò)改變。2023年，三只松鼠開(kāi)始轉型，在產(chǎn)品方面，其開(kāi)始主打“高性?xún)r(jià)比”；銷(xiāo)售渠道方面，其提出了“D+N”全渠道布局。

上述內容也提到，三只松鼠營(yíng)收增長(cháng)的主要方向就是來(lái)自抖音平臺，據媒體統計，三只松鼠直營(yíng)的抖音小店超過(guò)30家，其中“三只松鼠”和“三只松鼠零食旗艦店”兩個(gè)賬號的粉絲就分別達到671.9萬(wàn)和143.6萬(wàn)，三只松鼠在抖音平臺上的布局已經(jīng)逐步成型了。

不過(guò)，雖然抖音平臺確實(shí)可以帶來(lái)新的增長(cháng)動(dòng)力，但并沒(méi)有改變“買(mǎi)流量”的本質(zhì)，尤其是在今年上半年營(yíng)銷(xiāo)費用激增之后，三只松鼠流量的“禁錮”已經(jīng)愈發(fā)明顯了。