作為高端白酒巨頭之一的瀘州老窖，2024年過(guò)得不太順利。

從股價(jià)來(lái)看，截至9月2日收盤(pán)，瀘州老窖股價(jià)報收112.5元/股，年內跌幅高達30.31%，股價(jià)表現在5大酒企中“墊底”。

至于股價(jià)走弱的原因，自然和基本面的變化有很大關(guān)系。據瀘州老窖在8月30日披露的財報顯示，上半年瀘州老窖實(shí)現營(yíng)收和凈利潤分別為169億和80.29億，增速分別為15.84%和13.22%。僅從營(yíng)收增速來(lái)看，這是除2020年以外，瀘州老窖過(guò)去9年中表現最差的一年。

當然，這還不是最差的情況。僅看二季度，瀘州老窖實(shí)現營(yíng)收和凈利潤分別為77.16億和34.54億，營(yíng)收增速為10.51%，凈利潤增速則為2.24%。拉長(cháng)周期來(lái)看，這是過(guò)去10年來(lái)，瀘州老窖凈利潤增速最低的一年——即便是在2020年這個(gè)特殊的年份，瀘州老窖二季度的凈利潤增速仍有22.51%。

過(guò)去幾年，瀘州老窖一路加速向前，公開(kāi)場(chǎng)合中多次表態(tài)“能跑多快跑多快”。但從目前來(lái)看，瀘州老窖已經(jīng)有跑不動(dòng)的跡象。當然，在需求下滑的背景下，增長(cháng)放緩的并非瀘州老窖一家。

壓力漸大

從最新披露的半年報來(lái)看，瀘州老窖的壓力正變得越來(lái)越大。

先看被詬病最多的凈利潤增速——二季度，瀘州老窖的凈利潤增速僅有2.24%，這跟過(guò)去動(dòng)輒25%+的凈利潤增速形成巨大反差。

當然，二季度凈利潤增速放緩有一定客觀(guān)因素，瀘州老窖給出的回答是“稅收影響”。具體來(lái)看，瀘州老窖的營(yíng)業(yè)稅金及附加一項同比增加了28.20%，增加了4.49億；所得稅費用也比去年同期增加了4.86億元。兩項加起來(lái)已經(jīng)超過(guò)了9億。如果沒(méi)有這兩項的影響，瀘州老窖二季度的凈利潤還可以保持在10%以上。

誠然，凈利潤增速放緩有稅金的影響因素，但是從營(yíng)收來(lái)看，二季度10.51%的營(yíng)收增速也并不高——畢竟在2023年二季度，瀘州老窖的營(yíng)收增速高達30.46%。

除了營(yíng)收和凈利潤增速之外，瀘州老窖的多項數據都有惡化的跡象。比如老生常談的庫存壓力，截至上半年瀘州老窖的庫存為123.5億，相較一季度的118.3億又增長(cháng)了5.2億，庫存繼續創(chuàng )出歷史新高。同期，瀘州老窖的流動(dòng)性資產(chǎn)為361億，庫存占流動(dòng)性資產(chǎn)的比例已經(jīng)來(lái)到了34.21%。還有合同負債方面，上半年瀘州老窖的合同負債為23.42億，相較于一季度的25.35億小幅下滑，而合同負債的背后是經(jīng)銷(xiāo)商拿貨的積極性，這也意味著(zhù)經(jīng)銷(xiāo)商拿貨的積極性在下降。

如果繼續從經(jīng)銷(xiāo)商上深挖，可以發(fā)現瀘州老窖在這一方面暗藏著(zhù)巨大的風(fēng)險。例如，瀘州老窖單一客戶(hù)銷(xiāo)售業(yè)績(jì)占比非常高，即常說(shuō)的“大用戶(hù)依賴(lài)癥”——2023年，瀘州老窖前五名客戶(hù)銷(xiāo)售占全年營(yíng)業(yè)額62.28%，其中第一名占全年銷(xiāo)售額43.85%；到了2024年上半年，這兩個(gè)數據不降反升，比例分別提升至67.28%和49.73%。作為對比，五糧液2024年上半年前五名客戶(hù)銷(xiāo)售占全部營(yíng)收的比例為21.12%，而洋河股份2023年前五名客戶(hù)銷(xiāo)售占全部營(yíng)收的比例更是僅有5.59%

在行業(yè)景氣度高、白酒不愁賣(mài)的時(shí)候，高度依賴(lài)單一用戶(hù)問(wèn)題也不大，對銷(xiāo)售更是有巨大幫助；但是，當行業(yè)不景氣、白酒賣(mài)不動(dòng)的時(shí)候，高度依賴(lài)單一客戶(hù)的風(fēng)險就很大了，畢竟一旦經(jīng)銷(xiāo)商出現庫存積壓的情況，對瀘州老窖的銷(xiāo)售就會(huì )造成巨大影響?；蛟S正是出于上述提到的種種擔憂(yōu)，財報披露后的第一個(gè)交易日，瀘州老窖股價(jià)大跌5.68%，截至9月4日收盤(pán)，瀘州老窖股價(jià)報收112.69元/股，和最高點(diǎn)312.74元/股相比已“膝蓋斬”，市值則縮水超過(guò)了2900億。

未來(lái)更難？

一般來(lái)說(shuō)，股價(jià)的走勢往往會(huì )提前反饋出一家企業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢。

今年以來(lái)，瀘州老窖股價(jià)持續走低，年內跌幅已經(jīng)超過(guò)了30%，股價(jià)表現在5大酒企中“墊底”——從股價(jià)走勢中不難看出，瀘州老窖的前景并不樂(lè )觀(guān)。

而事實(shí)也的確如此，雖然現如今的經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)不太樂(lè )觀(guān)，但屬于瀘州老窖的“至暗時(shí)刻”或許仍未到來(lái)。

一方面，目前白酒市場(chǎng)，尤其是高端白酒市場(chǎng)的大環(huán)境堪憂(yōu)。過(guò)去，高端白酒的繁榮與房地產(chǎn)密不可分——房地產(chǎn)催生出的白酒消費場(chǎng)景，正是高端白酒的主要消費場(chǎng)景。不過(guò)，近兩年房地產(chǎn)市場(chǎng)持續低迷，今年前7月，中國商品房銷(xiāo)售額為5.33萬(wàn)億元，較2021年同期下滑50%，這導致高端白酒的主要消費場(chǎng)景明顯減少。

另一方面，目前酒企分化加劇，高端酒企之間的分化更為嚴重，而瀘州老窖的品牌力雖然不弱，但仍然無(wú)法跟五糧液和貴州茅臺這兩大巨頭相抗衡。

據媒體報道，在千元價(jià)格帶，五糧液占據了絕對的品牌高地，國金證券研報顯示，五糧液的市場(chǎng)份額在55%至60%，明顯領(lǐng)先于瀘州老窖的國窖系列；再看次高端市場(chǎng)，截至2022年，劍南春、茅臺系列酒的市場(chǎng)規模已經(jīng)超過(guò)100億元，而同期低度國窖的市場(chǎng)規模在60億元左右，差距不小。

實(shí)際上，瀘州老窖也知道自身的產(chǎn)品還無(wú)法跟五糧液和貴州茅臺相比，因此其也加大了營(yíng)銷(xiāo)投入，希望借此增加自身的品牌影響力。今年上半年，瀘州老窖的營(yíng)銷(xiāo)費用為16.3億，而在2023和2022年同期，瀘州老窖的營(yíng)銷(xiāo)費用分別為14.63億和12.14億?？v使增速已經(jīng)放緩，但瀘州老窖仍沒(méi)有縮減營(yíng)銷(xiāo)費用，可見(jiàn)其壓力有多大。

不過(guò)，雖然增加了營(yíng)銷(xiāo)投入，但瀘州老窖仍沒(méi)有改變價(jià)格倒掛的現象。據媒體報道，目前國窖1573（52度500mL）批價(jià)為880元/瓶，而經(jīng)銷(xiāo)商結算價(jià)為980元/瓶，價(jià)格倒掛了100元。為了“挺價(jià)”，瀘州老窖甚至不惜停貨部分產(chǎn)品——瀘州老窖在6月28日通知經(jīng)銷(xiāo)商，即日起停接國窖38度經(jīng)典裝及貨物發(fā)運，但效果顯然十分有限。