愛(ài)爾眼科“瘋狂”并購，仍在繼續。

此前，愛(ài)爾眼科曾發(fā)布公告稱(chēng)，將通過(guò)自有資金，以約8.98億元的金額收購虎門(mén)愛(ài)爾、運城愛(ài)爾等35家醫院部分股權。

對于關(guān)注愛(ài)爾眼科的投資者來(lái)說(shuō)，這份公告多少有點(diǎn)似曾相識，畢竟就在5月份，愛(ài)爾眼科才發(fā)布了類(lèi)似的公告——將以約13.44億元的交易金額，收購重慶眼視光、周口愛(ài)爾等52家醫療機構部分股權；若加上這一次，間隔三個(gè)月不到愛(ài)爾眼科已經(jīng)并購了87家眼科醫院。

當然，收購眼科醫院一直是愛(ài)爾眼科慣用的擴張方法，過(guò)去幾年，愛(ài)爾眼科一直在收購眼科醫院。據媒體統計，7月收購完成后，愛(ài)爾眼科境內醫療機構數量將突破500家。不過(guò)，在旗下眼科醫院數量暴增的同時(shí)，愛(ài)爾眼科的商譽(yù)也大幅增長(cháng)，今年上半年商譽(yù)值已經(jīng)來(lái)到了77.49億。

從股價(jià)來(lái)看，資本市場(chǎng)對于愛(ài)爾眼科并購擴張的方式并不看好，近兩年愛(ài)爾眼科的股價(jià)也一直跌跌不休。截至9月2日收盤(pán)，愛(ài)爾眼科股價(jià)報收9.22元/股，總市值為860億；和最高點(diǎn)42.49元/股相比，愛(ài)爾眼科的股價(jià)已經(jīng)“膝蓋斬”，市值則大幅縮水接近3000億。

并購的合理性

愛(ài)爾眼科，堪稱(chēng)醫療行業(yè)的“并購狂魔”。

據統計，從2014年起，愛(ài)爾眼科便開(kāi)始以收購的方式進(jìn)行擴張，截至2023年年底，愛(ài)爾眼科擁有境內醫院256家，門(mén)診部183家。

當然，愛(ài)爾眼科之所以會(huì )選擇這一模式，也有一定的合理性。首先，愛(ài)爾眼科實(shí)行的是“中心城市醫院-省會(huì )醫院-地級醫院-縣級醫院”逐級下沉的連鎖經(jīng)營(yíng)模式。在這樣的模式下，地級醫院和縣級醫院重點(diǎn)是“量”，因為只有“量”上來(lái)了，才能觸達更多的患者。

然而，眼科醫院的建院成本十分高昂，需要非常多的高端醫療設備，動(dòng)輒就要耗資數千萬(wàn)甚至上億。此外，眼科醫院的盈利周期很長(cháng)，從建院到投入運營(yíng)再到實(shí)現盈利一般需要數年的時(shí)間。在這樣的背景下，愛(ài)爾眼科直接收購已經(jīng)成熟的眼科醫院無(wú)疑是“上上策”。

其次，為了能夠更好地收購眼科醫院，愛(ài)爾眼科還創(chuàng )造出了“并購基金模式”。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，愛(ài)爾眼科會(huì )以L(fǎng)P（有限合伙人）身份以及10%-20%的出資比例，參股成立并購基金，并利用并購基金自建或收購眼科醫院，待新醫院培育成熟后再并入到上市公司中。這一模式下，愛(ài)爾眼科僅需少量資金就能完成收購，并且收購的眼科醫院還會(huì )等到基本盈利再放到上市公司體內，減少培育期對公司業(yè)績(jì)帶來(lái)的影響。

通過(guò)這種并購擴張模式，愛(ài)爾眼科在過(guò)去十年快速增長(cháng)。2009年10月30日，愛(ài)爾眼科順利登陸A股市場(chǎng)，成為國內首家IPO上市的醫療服務(wù)機構。當年，愛(ài)爾眼科的營(yíng)收和凈利潤分別為6.06億和9248.94萬(wàn)；到了2023年，愛(ài)爾眼科的營(yíng)收攀升至203.67億，凈利潤則增長(cháng)至33.59億。換算下來(lái)，14年時(shí)間，愛(ài)爾眼科的營(yíng)收和凈利潤都翻了超過(guò)30倍，憑借著(zhù)亮眼的業(yè)績(jì)表現，愛(ài)爾眼科也被投資者譽(yù)為“眼科茅”。

不過(guò)，并購擴張終究是一把雙刃劍——在推動(dòng)愛(ài)爾眼科快速成長(cháng)的同時(shí)，卻也帶來(lái)了商譽(yù)值攀升、營(yíng)銷(xiāo)費用激增等問(wèn)題。

“反噬”

今年5月和7月，愛(ài)爾眼科再次出手， 并且兩次出手都是“大手筆”。

5月份，愛(ài)爾眼科以約13.44億元的交易金額，將重慶眼視光、周口愛(ài)爾等52家醫療機構部分股權收入囊中；7月份，愛(ài)爾眼科又以約8.98億元的金額收購了虎門(mén)愛(ài)爾、運城愛(ài)爾等35家醫院部分股權。換而言之，不到三個(gè)月愛(ài)爾眼科已經(jīng)并購了87家眼科醫院。

很顯然，愛(ài)爾眼科正在加快并購的步伐，市場(chǎng)對此觀(guān)點(diǎn)不一。不過(guò)，愛(ài)爾眼科之所以選擇在這個(gè)時(shí)間大舉擴張，或許跟業(yè)績(jì)有著(zhù)很大的關(guān)系。

今年上半年，愛(ài)爾眼科實(shí)現營(yíng)收105.45億，營(yíng)收增速只有2.86%；實(shí)現凈利潤20.5億，凈利潤增速為19.71%，拉長(cháng)周期來(lái)看，這是除去2020年以外表現最差的一季度，和2023年上半年26.45%的營(yíng)收增速、32.61%的凈利潤增速相比明顯下滑。

實(shí)際上，由于大環(huán)境不景氣，愛(ài)爾眼科的業(yè)務(wù)受到了明顯的影響。目前愛(ài)爾眼科的4大主要業(yè)務(wù)——屈光項目、視光服務(wù)項目、白內障項目和眼前段項目，只有白內障項目有亮眼表現——2023年該項業(yè)務(wù)收入同比增長(cháng)55.24%，但其余的幾項業(yè)務(wù)就“表現平平”了。

整體而言，愛(ài)爾眼科之所以加速并購，其實(shí)是迫于業(yè)績(jì)和大環(huán)境所帶來(lái)的壓力。誠然，并購確實(shí)可以帶動(dòng)業(yè)績(jì)的增長(cháng)，但并非沒(méi)有缺點(diǎn)。

一方面，大舉并購的同時(shí)，商譽(yù)值也必然會(huì )隨之增長(cháng)。截至今年上半年，愛(ài)爾眼科的商譽(yù)值為77.49億，而在2015年、即愛(ài)爾眼科選擇啟動(dòng)并購模式的第二年，其商譽(yù)值只有4.478億。龐大的商譽(yù)值，給愛(ài)爾眼科的業(yè)績(jì)帶來(lái)了不確定性，誠然，為了避免出現商譽(yù)暴雷，過(guò)去幾年愛(ài)爾眼科每年都會(huì )進(jìn)行商譽(yù)減值測試，對經(jīng)營(yíng)不及預期的醫療機構計提減值，但在并購提速后，這一風(fēng)險明顯加劇。

另一方面，由于旗下眼科醫院的數量不斷增多，為了保證業(yè)務(wù)量，愛(ài)爾眼科也不得不加大在銷(xiāo)售端的投入力度。今年上半年，愛(ài)爾眼科的銷(xiāo)售費用為11.2億，去年同期為10.48億；而2020-2023年，愛(ài)爾眼科的營(yíng)銷(xiāo)費用分別為10.66億、14.47億、15.56億和19.66億。

過(guò)去9年，愛(ài)爾眼科在行業(yè)紅利和并購擴張模式的推動(dòng)下實(shí)現了快速發(fā)展，但如今的愛(ài)爾眼科已經(jīng)擁有了一定的規模，繼續依賴(lài)并購擴張帶動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng)并不現實(shí)。從股價(jià)來(lái)看，資本市場(chǎng)對于愛(ài)爾眼科的態(tài)度也明顯改變，截至9月2日收盤(pán)，愛(ài)爾眼科股價(jià)報收9.22元/股，今年以來(lái)股價(jià)已經(jīng)跌去了超過(guò)40%；而跟最高點(diǎn)42.49元/股相比，愛(ài)爾眼科的股價(jià)已經(jīng)跌去了超過(guò)七成，市值則縮水近3000億。