長(cháng)春高新的困境，是疫苗行業(yè)的困境的縮影。

1998年前，長(cháng)春高新旗下的金賽藥業(yè)上市了國內第一支重組人生長(cháng)激素，打破了中國在生長(cháng)激素領(lǐng)域的空白。

此后的20多年里，憑借著(zhù)先發(fā)優(yōu)勢，長(cháng)春高新快速成長(cháng)。僅以最近10年為例，2015年長(cháng)春高新的營(yíng)收和凈利潤分別為24.02億和3.845億；到了2023年，長(cháng)春高新的營(yíng)收和凈利潤已分別飆升至145.7億和45.32億，8年時(shí)間，營(yíng)收翻了約6倍，凈利潤則翻了超過(guò)10倍。

憑借著(zhù)出色的業(yè)績(jì)表現，長(cháng)春高新被投資者冠以“藥中茅臺”之稱(chēng)。然而，市場(chǎng)上沒(méi)有永遠增長(cháng)的企業(yè)，長(cháng)春高新也不會(huì )例外。

過(guò)去兩年，伴隨著(zhù)先發(fā)紅利逐漸消退，長(cháng)春高新開(kāi)始“失速”。2023年，長(cháng)春高新的營(yíng)收和凈利潤增速分別為15.35%和9.47%，雖然仍保持正增長(cháng)，但跟過(guò)去動(dòng)輒30%+的增速相比明顯放緩；而在今年上半年，長(cháng)春高新的營(yíng)收和凈利潤增速分別只有7.63%和-20.4%，二季度的營(yíng)收和凈利潤增速更是只有2.09%和-33.94%。拉長(cháng)周期來(lái)看，這是過(guò)去十年來(lái)長(cháng)春高新交出過(guò)最差的一份成績(jì)單了。

紅利逐步消退

對于長(cháng)春高新而言，現在或許是1998年上市第一支重組人生長(cháng)激素以來(lái)，最為艱難的時(shí)刻。

研究長(cháng)春高新這家公司，其實(shí)就是研究旗下的金賽藥業(yè)，畢竟，今年上半年長(cháng)春高新92.82%的營(yíng)收來(lái)自“制藥業(yè)”。

過(guò)去這些年，長(cháng)春高新的業(yè)績(jì)之所以能一直維持著(zhù)較高的增速，其實(shí)跟先發(fā)紅利有很大的關(guān)系。上世紀九十年代，市場(chǎng)上的生長(cháng)激素被國外產(chǎn)品壟斷，價(jià)格昂貴的同時(shí)還一藥難求。此時(shí)，長(cháng)春高新旗下的金賽藥業(yè)上市了第一支重組人生長(cháng)激素“賽增”，直接打破了這一局面。

此后十年，雖然生長(cháng)激素在國內一直不溫不火，但因為擁有先發(fā)優(yōu)勢，再加上幾乎沒(méi)有競爭對手，長(cháng)春高新的日子還算過(guò)得不錯；到了2005年之后，隨著(zhù)國民收入的不斷提高，再加上有更好治療效果的“水針劑型重組人生長(cháng)激素”問(wèn)世，長(cháng)春高新正式迎來(lái)爆發(fā)。

據財報顯示，在推出“水針”的第二年——即2006年，長(cháng)春高新實(shí)現營(yíng)收5.82億，同比增長(cháng)19.5%，實(shí)現凈利潤452.24萬(wàn)，同比增長(cháng)107.68%。

此后，長(cháng)春高新的業(yè)績(jì)穩步增長(cháng)，到2023年時(shí)，長(cháng)春高新的營(yíng)收和凈利潤已經(jīng)分別飆升至145.7億和45.32億。

然而，從現在來(lái)看，長(cháng)春高新“吃”了20多年的先發(fā)紅利已經(jīng)接近尾聲了。一方面，國民素質(zhì)的提高，減少了生長(cháng)激素的需求。據國家衛生健康委員會(huì )公布的《中國居民營(yíng)養與慢性病狀況報告（2020年）》顯示，中國居民的平均身高在近年來(lái)有所增加，具體來(lái)看，6至17歲的青少年群體，男孩和女孩的平均身高分別增長(cháng)了1.6厘米和1厘米；18至44歲的成年男性，平均身高在過(guò)去五年中增長(cháng)了1.2厘米。

另一方面，目前生長(cháng)激素市場(chǎng)的競爭也越來(lái)越激烈。據媒體報道，國內生長(cháng)激素水針的主要生產(chǎn)企業(yè)有金賽藥業(yè)、安科生物、諾和諾德三家，金賽藥業(yè)在水針領(lǐng)域仍有主導權，但是——目前已有多家藥企在推進(jìn)水針以及長(cháng)效水針的研制工作，其中，安科生物的長(cháng)效水針已經(jīng)處于申報生產(chǎn)前的準備階段，特寶生物處于臨床II/III期，天境生物和維昇藥業(yè)處于臨床III期。

疫苗行業(yè)的困境

從目前來(lái)看，雖然長(cháng)春高新深陷增長(cháng)困境，反映了行業(yè)的困境。

一方面，就如上面的內容中提到——目前已有多家藥企在推進(jìn)水針以及長(cháng)效水針的研制工作，但相關(guān)產(chǎn)品還沒(méi)有面世。

從財報來(lái)看，雖然上半年凈利潤同比下滑了20.4%，但同期長(cháng)春高新的“基因工程藥品\生物類(lèi)藥品”一項毛利率仍高達91.43%。能夠保持如此高的毛利率，表明產(chǎn)品的競爭并不充分，如果未來(lái)市面上有更多的水針推出，長(cháng)春高新的利潤端必將承受更大壓力。

另一方面，藥品集中式采購的影響仍未體現。2022年1月19日，廣東省藥品交易中心發(fā)布《廣東聯(lián)盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購文件》，確認將重組人生長(cháng)激素納入廣東聯(lián)盟集采。其中粉針較掛網(wǎng)價(jià)的降價(jià)幅度約為10%左右，水針的降價(jià)幅度則高達70%，降價(jià)幅度遠超預期。不過(guò)，還好市場(chǎng)上生產(chǎn)水針的企業(yè)不多，并且長(cháng)春高新?lián)碛薪^對的話(huà)語(yǔ)權，面對水針大幅降價(jià)，長(cháng)春高新選擇棄標水針。

因此，藥品集中式采購并未對長(cháng)春高新造成影響，但如果未來(lái)有更多的水針推出，為了保持市場(chǎng)份額，長(cháng)春高新的水針恐怕不得不納入集采。

總結來(lái)看，雖然長(cháng)春高新目前增長(cháng)放緩，但由于市場(chǎng)上的水針生產(chǎn)企業(yè)并不多，所以其仍有產(chǎn)品紅利，并且可以依靠自身的市場(chǎng)地位不參與集采。但是，未來(lái)市場(chǎng)上一定會(huì )有更多的水針推出，屆時(shí)長(cháng)春高新的產(chǎn)品紅利也將消退，業(yè)績(jì)面臨著(zhù)巨大的不確定性。

截至8月20日收盤(pán)，長(cháng)春高新股價(jià)報收82.81元/股，總市值僅為335億。和最高點(diǎn)515.9元/股相比，長(cháng)春高新的股價(jià)已經(jīng)縮水了80%，市值更是蒸發(fā)1749億。而從機構持倉來(lái)看，今年一季度長(cháng)春高新的機構持倉家數為99家，持倉股數為4062萬(wàn)股，持股數量大幅減少了3832萬(wàn)股。但值得注意的是，長(cháng)春高新的動(dòng)態(tài)市盈率僅剩下了9.69倍。

種種跡象表明，雖然長(cháng)春高新的處境已經(jīng)很艱難，但實(shí)際上該行業(yè)已經(jīng)被明顯低估了，因為疫苗行業(yè)是一個(gè)準入門(mén)檻較高，且研發(fā)周期很長(cháng)的行業(yè)，當下的跌幅已經(jīng)超出了市場(chǎng)預期。