作為中國本土化CRO業(yè)務(wù)的“開(kāi)荒者”，成立后的20多年里，藥明康德在政策紅利的助推下迅速成長(cháng)，尤其是在2015年之后。

從營(yíng)收來(lái)看，2015年到2023年，9年里藥明康德的營(yíng)收全部實(shí)現了正增長(cháng)，其中2022年營(yíng)收增速高達71.84%；而在凈利潤方面，除了2015和2019年以外，其余的7年凈利潤也均實(shí)現正增長(cháng)，2016年凈利潤增速更是達到了179.39%。

憑借著(zhù)亮眼的業(yè)績(jì)表現，藥明康德一度被視為醫藥行業(yè)的“永動(dòng)機”，但是，現實(shí)顯然不存在永遠增長(cháng)的公司。

實(shí)際上，自2023年以來(lái)，藥明康德的業(yè)績(jì)增長(cháng)已經(jīng)逐步放緩；到了今年上半年，其更是出現了負增長(cháng)的情況。根據最新披露的財報顯示，上半年藥明康德實(shí)現營(yíng)收和凈利潤分別為172.4億和42.4億，增速分別為-8.64%和-20.2%。拉長(cháng)周期來(lái)看，這是過(guò)去8年以來(lái)，藥明康德首次出現中報營(yíng)收、凈利潤“雙降”的情況，很顯然，藥明康德已經(jīng)出現了增長(cháng)瓶頸。

高增長(cháng)期過(guò)去

其實(shí)，對于藥明康德的這份財報，市場(chǎng)已經(jīng)早有預期。

過(guò)去幾年，藥明康德的業(yè)績(jì)之所以能高速增長(cháng)，新冠疫情無(wú)疑是重要推手。據財報顯示，2022年藥明康德全年營(yíng)收393.55億元，同比增長(cháng)71.84%，收入和各口徑利潤數據均創(chuàng )下歷史新高，新冠商業(yè)化項目釋放的效益在2022年度達到最大化。

到了2023年，雖然新冠帶來(lái)的效益越來(lái)越小，但到三季度時(shí)新冠商業(yè)項目才基本結束。所以，今年在完全沒(méi)有新冠項目的情況下，藥明康德業(yè)績(jì)下滑幾乎是必然的。

據財報顯示，藥明康德上半年實(shí)現營(yíng)收172.41億元，雖然營(yíng)收增速為-8.64%，但剔除新冠商業(yè)化項目與去年幾乎持平，經(jīng)調整后的non-IFRS歸母凈利潤43.72億元；單季度來(lái)看，二季度經(jīng)調整non-IFRS歸母凈利潤24.6億元，同比增長(cháng)28.5%。

值得一提的是，藥明康德在年初也給出了業(yè)績(jì)目標——全年營(yíng)收383億-405億元，剔除新冠商業(yè)化項目后營(yíng)收保持2.7%—8.6%正增長(cháng)。此前，藥明康德也給出指引，上半年收入預計占全年總收入的42%—45%，計算可知，藥明康德已經(jīng)完成了上半年的目標。

從股價(jià)表現來(lái)看，市場(chǎng)對于這份財報也并不意外。在業(yè)績(jì)披露后的第二天，藥明康德股價(jià)跳空高開(kāi)，最終收盤(pán)上漲4.33%，股價(jià)報收40.69元，總市值為1185億；但需要注意的是同最高點(diǎn)170.09元/股相比，藥明康德的股價(jià)仍跌去了超過(guò)七成，市值仍縮水超3700億。

實(shí)際上，雖然這份中報是在預期之內，但不可否認的是，藥明康德的高速增長(cháng)期已經(jīng)過(guò)了。

上半年，藥明康德的五大業(yè)務(wù)全線(xiàn)下滑，占比超70%的創(chuàng )收主力化學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收約122.10億元，同比下降9.34%；測試業(yè)務(wù)和生物學(xué)業(yè)務(wù)分別實(shí)現營(yíng)收30.18億元、11.69億元，分別同比下降2.35%、5.17%。高端治療CTDMO業(yè)務(wù)及國內新藥研發(fā)服務(wù)部分別實(shí)現營(yíng)收約5.75億元、2.57億元，分別同比下降19.43%、24.80%。

再從毛利率來(lái)看，今年上半年前三大業(yè)務(wù)的毛利率都出現了不同程度的下滑，其中化學(xué)業(yè)務(wù)的毛利率為43.58%，相比去年同期44.39%下滑了0.81%；測試業(yè)務(wù)的毛利率為35.08%，相比去年同期36.44%下滑了1.36%，而生物學(xué)業(yè)務(wù)更是從去年同期的39.36%下滑至今年上半年的36.08%。

不確定性仍在

對于藥明康德而言，最大的風(fēng)險并非業(yè)績(jì)，而是地緣政治帶來(lái)的不確定性。

從2021年開(kāi)始，藥明康德便頻繁遭受打壓，藥明康德雖然經(jīng)營(yíng)上沒(méi)有出現太大的問(wèn)題，業(yè)績(jì)也較為穩定，但背后卻潛藏著(zhù)風(fēng)險。

而且，美國依舊是藥明康德最重要的收入來(lái)源。

按照地區來(lái)進(jìn)行劃分，藥明康德來(lái)自美國客戶(hù)收入107.1億元，剔除特定商業(yè)化生產(chǎn)項目同比下降1.2%；來(lái)自歐洲客戶(hù)收入22.2億元，同比增長(cháng)5.3%；來(lái)自中國客戶(hù)收入34.0億元，同比增長(cháng)2.8%；來(lái)自其他地區客戶(hù)收入9.1億元，同比下降17.4%。雖然上半年美國客戶(hù)的營(yíng)收有所下滑，但營(yíng)收的占比卻仍超過(guò)六成。

在財報中，藥明康德明確表示，“受生物安全法案影響的是高端治療CTDMO板塊，表現在業(yè)績(jì)上降幅最大，收入不及預期；法案確實(shí)為業(yè)績(jì)帶來(lái)了不確定性，但從上半年看達到目標，影響和預期基本一致，總體有限?！?/p>

當然，如果只是影響高端治療CTDMO板塊，那么還在可接受的范圍內，但未來(lái)顯然還有很大的不確定性。

而除了地緣政治帶來(lái)的不確定性外，CRO行業(yè)的紅利也即將過(guò)去。歸根結底，醫藥研發(fā)外包的成本主要是人工成本，過(guò)去由于中國的人工成本比較低，工程師紅利構建起了藥明康德甚至整個(gè)中國CXO行業(yè)的競爭優(yōu)勢。但最近幾年，人力成本逐年上漲，這些企業(yè)的人工成本壓力也在不斷上行，整體的競爭力正在不斷減弱。

截至6月底，藥明康德共擁有38134名員工，相比2023年末減少2982人。

當然，藥明康德也在積極開(kāi)拓新業(yè)務(wù)，尤其是多肽藥物方面。此前藥明康德就表示，今年1月份，公司多肽產(chǎn)能已達到3.2萬(wàn)升，后續將繼續加大投資，進(jìn)一步擴大多肽產(chǎn)能，2024年TIDES收入預計增速在60%以上，預計2025年亦會(huì )維持這個(gè)增速。

從機構持倉來(lái)看，雖然股價(jià)一路走低，但近兩年陸續有不少的機構減倉藥明康德。根據財報顯示，今年一季度藥明康德的機構持倉家數為139家，而在去年同期，藥明康德的機構持倉家數為404家，今年機構持倉家數減少了265家。