《港灣商業(yè)觀(guān)察》蕭秀妮

在白酒行業(yè)消費場(chǎng)景變革與渠道模式迭代的雙重挑戰下，安徽口子酒業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，口子窖，603589.SH）2025年上半年業(yè)績(jì)表現承壓。

8月20日，口子窖發(fā)布的2025年半年度報告顯示，公司營(yíng)收與凈利潤均大幅下滑，跌幅超過(guò)20%。此外，公司還面臨渠道掌控力薄弱、存貨水平居高不下等問(wèn)題。

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營(yíng)收凈利跌幅兩成，二季度惡化加劇

“真藏實(shí)窖，自然兼香”，隋唐大運河文化帶與黃淮河名酒帶交織孕育出了中國兼香型高端白酒的典型代表口子窖。據天眼查顯示，口子窖成立于2002年，產(chǎn)品體系較為豐富，覆蓋多價(jià)格區間，普通白酒以五年型和六年型為代表，而十年型則定位高端白酒?？谧咏旬a(chǎn)品家族涵蓋口子窖系列、原酒封藏、口子美酒、老口子系列、口子坊系列和濉溪大曲。

然而，受政策環(huán)境變化的影響，市場(chǎng)場(chǎng)景缺失，新品推廣受阻，口子窖在2025年1—6月（報告期內）的業(yè)績(jì)表現并不稱(chēng)心如意。報告期內，口子窖實(shí)現營(yíng)業(yè)收入25.31億元，同比下滑20.07%；歸屬凈利潤7.15億元，同比降幅進(jìn)一步擴大至24.63%，業(yè)績(jì)增速在白酒行業(yè)內處于下游水平。

其中，一季度，口子窖實(shí)現營(yíng)收18.1億元，同比提升2.42%，歸母凈利潤6.1億元，同比增長(cháng)3.59%。但到了二季度，口子窖經(jīng)營(yíng)情況急劇惡化，當季營(yíng)收同比下滑48.48%至7.21億元，歸母凈利潤只有1.05億元，同比跌幅達到70.91%。

盈利能力方面，2024年口子窖毛利率持續走低，分別為76.48%、75.85%、74.76%、74.59%。而到了2025年，一季度毛利率回暖至76.21%后，二季度跌至73.07%。換言之，口子窖的毛利率從2024年起，在一年多時(shí)間內下降超2.7個(gè)百分點(diǎn)，盈利空間被進(jìn)一步壓縮。

口子窖經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~連續承壓，第一、二季度分別為-2.46億元、-3.83億元，半年度為-3.83億元，上年同期為392.58萬(wàn)元。公司表示，主要系上半年銷(xiāo)售商品收到的現金減少所致。

白酒行業(yè)專(zhuān)家肖竹青向《港灣商業(yè)觀(guān)察》表示，口子窖的業(yè)績(jì)暴跌，是傳統營(yíng)銷(xiāo)模式在新時(shí)代全面失效的典型案例。其背后邏輯是：當“人、貨、場(chǎng)”三大商業(yè)核心要素發(fā)生根本性變遷時(shí)，企業(yè)未能及時(shí)完成系統升級。

首先是“場(chǎng)”的失效，即傳統消費場(chǎng)景萎縮與渠道失靈。商務(wù)宴請場(chǎng)景占比從2019年的45%驟降至2025年的28%，而口子窖賴(lài)以為生的“盤(pán)中盤(pán)”模式，其核心正是通過(guò)“包場(chǎng)”高端酒店來(lái)攔截商務(wù)消費。場(chǎng)景的消失，直接讓這一模式的根基崩塌。同時(shí)，口子窖長(cháng)期依賴(lài)的“大商制”導致其對終端掌控力極弱。在當前扁平化、精細化的渠道趨勢下，其產(chǎn)品在終端的能見(jiàn)度、促銷(xiāo)執行力和消費者互動(dòng)層面全面落后。

其次是“貨”的錯位，也就是產(chǎn)品結構與主流消費帶脫節?？谧咏训暮诵拇髥纹贰拔迥?六年窖”仍卡位在100-130元價(jià)格帶，而安徽省內主流消費帶已升級至200-400元。其高端化的“兼系列”（如兼10、兼20）雖已推出，但品牌力不足以支撐其在600元以上的激烈競爭，陷入“高不成、低不就”的尷尬境地。

再者便是“人”的老化，可以說(shuō)是團隊與戰略的雙重滯后。如肖竹青所言，口子窖的管理層與營(yíng)銷(xiāo)團隊在產(chǎn)品節奏、渠道改革上均顯遲滯。疊加戰略的搖擺，面對消費趨勢變化，其應對是“年年推新、年年熄火”，缺乏堅定、連貫的戰略定力。因此，口子窖的下滑，是舊世界秩序崩潰的必然結果。當古井貢酒（000596.SZ）、迎駕貢酒（603198.SH）通過(guò)更敏銳的市場(chǎng)洞察和更靈活的渠道策略迅速填補空位時(shí)，口子窖的衰退便顯得尤為劇烈。

西南證券指出，二季度淡季以來(lái)，白酒行業(yè)分化與競爭加劇，需求下降、動(dòng)銷(xiāo)不暢、庫存高企等成為行業(yè)常態(tài)；在外部消費環(huán)境疲軟的背景下，公司二季度業(yè)績(jì)有所承壓。

從近些年中報來(lái)看，口子窖創(chuàng )下2020年以來(lái)的最差表現。2020年中報-2024年中報，口子窖營(yíng)收同比增長(cháng)分別為-35.12%、42.90%、2.42%、26.79%以及8.72%，歸母凈利潤同比增長(cháng)分別為-45.65%、41.34%、7.58%、14.64%以及11.91%；毛利率分別為76.27%、74.76%、75.47%、73.86%、75.84%。

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高檔白酒下降將近兩成，品牌溢價(jià)能力衰退

從細分產(chǎn)品看，作為口子窖營(yíng)收主力的高檔白酒表現乏力。報告期內，口子窖的高檔白酒的銷(xiāo)售收入為23.85億元，占當期白酒營(yíng)收比例約為96%，占營(yíng)業(yè)收入比例為94.22%；中檔白酒收入3228.95萬(wàn)元，同比減少10.82%；低檔白酒收入6809.45萬(wàn)元，同比減少2.59%。

對此，肖竹青認為口子窖高檔白酒近20%的下滑，并非周期性的波動(dòng)，而是結構性衰退的起點(diǎn)，其影響將是深遠且持久的。一方面，根源在于品牌力與渠道力的雙重不足。在安徽省內，口子窖的品牌認知高度綁定“百元級大眾酒”，缺乏向600元以上高端市場(chǎng)拉升的心智基礎。其“兼系列”新品在品牌力上無(wú)法與古井貢酒的“年份原漿”競爭，后者通過(guò)持續多年的聚焦投入，已在消費者心中建立了清晰的高端定位。

肖竹青進(jìn)一步從持久性影響出發(fā)探討核心利潤源的“失血”問(wèn)題，他表示，高檔酒是口子窖的絕對利潤支柱，其持續下滑將直接侵蝕公司的盈利能力，使其陷入“越?jīng)]錢(qián)投入，品牌力越弱，高端越難賣(mài)”的惡性循環(huán)。而在省內，口子窖已失去“徽酒老二”的位置，被迎駕貢酒反超。高檔酒的失守將加速這一趨勢，使其在未來(lái)的資源爭奪戰中處于更不利的地位。

最重要的是，一個(gè)區域酒企要在全國市場(chǎng)立足，必須有一個(gè)強大的“利基市場(chǎng)”（即利潤豐厚的本土高端市場(chǎng)）作為后盾?？谧咏言诒就粮叨耸袌?chǎng)的潰敗，將使其全國化戰略失去最重要的戰略支點(diǎn)，變得愈發(fā)遙不可及。

另一方面，高端酒的銷(xiāo)售極度依賴(lài)團購和核心終端的精細化運營(yíng)，而口子窖“大商制”下的經(jīng)銷(xiāo)商，普遍缺乏運作高端產(chǎn)品的能力和意愿。這導致其高端產(chǎn)品在市場(chǎng)上的實(shí)際成交價(jià)已出現倒掛，進(jìn)一步損害了品牌形象和經(jīng)銷(xiāo)商信心。

肖竹青認為：口子窖高檔白酒的困境，是其品牌溢價(jià)能力衰退的明確信號。在品牌力與渠道力未能得到根本性重塑之前，這一困境將長(cháng)期存在，并成為其未來(lái)增長(cháng)的最大掣肘。

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省內外銷(xiāo)售都欠佳，存貨創(chuàng )歷年中報新高

產(chǎn)品要從釀造到抵達消費者手中，銷(xiāo)售渠道是關(guān)鍵紐帶，而口子窖長(cháng)期以“大商制”為核心構建銷(xiāo)售體系——即通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)商主導終端資源開(kāi)發(fā)與維護，公司自身對終端投入少、掌控力弱。隨著(zhù)白酒行業(yè)消費場(chǎng)景變革（如商務(wù)宴請減少）、消費者需求多元化，這一傳統模式的局限性逐漸顯現，疊加市場(chǎng)競爭加劇，直接反映在2025年上半年的渠道經(jīng)營(yíng)數據中。

從具體渠道營(yíng)收與成本來(lái)看，報告期內，口子窖批發(fā)代理營(yíng)業(yè)收入23.52億元，占渠道營(yíng)收比重約95%，但同比下降21.26%，且批發(fā)代理成本為6.33億元。反觀(guān)直銷(xiāo)（含團購）業(yè)務(wù)實(shí)現1.33億元營(yíng)業(yè)收入，直銷(xiāo)成本為3562.23萬(wàn)元。盡管直銷(xiāo)營(yíng)業(yè)同比大幅增長(cháng)44.57%，但其高增速未能有效對沖批發(fā)代理渠道的下滑頹勢，整體渠道結構失衡問(wèn)題依然突出，對公司業(yè)績(jì)的支撐作用有限。

區域市場(chǎng)表現同樣不容樂(lè )觀(guān)，作為口子窖核心基本盤(pán)的省內市場(chǎng)與待突破的省外市場(chǎng)同步遇冷。報告期內，口子窖省內營(yíng)收21億元，同比降19.31%，安徽省內白酒市場(chǎng)競爭日趨激烈，疊加消費需求疲軟，核心市場(chǎng)增長(cháng)動(dòng)能明顯不足；口子窖省外營(yíng)收3.84億元，同比降19.24%，占總營(yíng)收比重僅15.18%，盡管公司此前布局長(cháng)三角、珠三角等重點(diǎn)省外市場(chǎng)，但在品牌滲透、渠道精細化運營(yíng)等方面尚未取得突破，全國化擴張進(jìn)程受阻。

西南證券認為，口子窖省內基本盤(pán)市場(chǎng)競爭較為激烈，整體處在渠道去庫存階段；省外市場(chǎng)短期需求承壓，動(dòng)銷(xiāo)出現下滑。

渠道端的乏力進(jìn)一步傳導至運營(yíng)端，口子窖在2025年上半年同時(shí)面臨存貨積壓與產(chǎn)能利用率不足的雙重壓力。報告期內，口子窖存貨規模達61.59億元，同比增長(cháng)12.12%，主要為基酒與成品酒庫存。從近些年中報來(lái)看，口子窖從2021年至2024年存貨規模逐步擴大，分別為32.44億元、38.94億元、46.52億元、54.93億元。

值得注意的是，在2021年中報至2025年中報中，口子窖的存貨周轉率分別為0.185次、0.152次、0.172次、0.145次、0.113次；存貨周轉天數分別為973.5天、1188天、1048天、1243天、1586天。從數據中可看出，口子窖存貨管理效率呈現持續惡化趨勢，存貨周轉天數逐年延長(cháng)、周轉次數逐年減少，庫存消化、產(chǎn)銷(xiāo)銜接等方面的壓力不斷累積。

在存貨高企、周轉效率下滑的經(jīng)營(yíng)現狀下，口子窖近年來(lái)將產(chǎn)能升級與基地建設作為核心戰略方向，推進(jìn)以口子工業(yè)園、口子酒文化博覽園、口子產(chǎn)業(yè)園為核心的“一企三園”項目建設。據2025年半年度報告披露，該項目的核心目標是在兩年內建成國內先進(jìn)的現代化白酒生產(chǎn)基地與產(chǎn)業(yè)集群，為“百億口子”的銷(xiāo)售計劃提供產(chǎn)能支撐。從建設進(jìn)度看，目前“一企三園”一期項目已實(shí)現全部投產(chǎn)，二期制曲、釀酒車(chē)間也在按計劃陸續投產(chǎn)，產(chǎn)能擴張的硬件布局持續落地。

西南證券對口子窖前景持樂(lè )觀(guān)看法，其認為：1、面對行業(yè)發(fā)展的嚴峻形勢，公司保持戰略定力不動(dòng)搖，聚焦“三個(gè)升級”的階段目標（即市場(chǎng)升級、結構升級、品牌升級），結合消費環(huán)境和市場(chǎng)節奏，積極調整戰術(shù)打法，更好地服務(wù)消費者和經(jīng)銷(xiāo)商。2、在當前徽酒市場(chǎng)競爭白熱化的背景下，公司堅持全面參與市場(chǎng)競爭，推動(dòng)渠道轉型和精耕細作，不斷下沉縣級及鄉鎮市場(chǎng)，以此鞏固基本盤(pán)，并挖掘新的增長(cháng)點(diǎn)；與此同時(shí)，公司全面扶持經(jīng)銷(xiāo)商，主動(dòng)控貨緩解經(jīng)銷(xiāo)商資金壓力，不斷優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商結構。

天風(fēng)證券認為，二季度在禁酒令下，口子窖主動(dòng)出清渠道風(fēng)險，緩解渠道壓力，預計伴隨著(zhù)政策放松，安徽省內白酒需求或有望逐步邊際改善，利好后續公司彈性表現?？紤]到25年白酒行業(yè)大環(huán)境情況，調整盈利預測，預計2025—2026年公司歸母凈利潤分別為13.03、13.51億元，新增27年盈利預測值14.37億元，對應增速分別為-21%、4%、6%，維持“買(mǎi)入”評級。

民生證券則表示，口子窖堅持長(cháng)期主義，渠道壓力小于競品。短期受政策影響業(yè)績(jì)波動(dòng)較大，隨著(zhù)場(chǎng)景預期修復，中長(cháng)期仍看好公司在前期渠道改革基礎上，以高渠道利潤產(chǎn)品為抓手帶動(dòng)終端網(wǎng)點(diǎn)滲透率提升。預計2025—2027年分別實(shí)現歸母凈利潤10.4億元、11.9億元、14.2億元，同比-36.9%、+14.3%、+19.0%，當前股價(jià)對應PE為20倍、17倍、15倍，維持“推薦”評級。（港灣財經(jīng)出品）