《港灣商業(yè)觀(guān)察》蕭秀妮

2025年8月21日，天辰生物醫藥（蘇州）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，天辰生物）向港交所主板遞交上市申請，保薦機構為國金證券。

在生物制藥領(lǐng)域創(chuàng )新浪潮奔涌向前的當下，天辰生物也蓄勢待發(fā)。然而，深入剖析招股書(shū)所披露的財務(wù)數據，這家生物藥企正面臨著(zhù)多重經(jīng)營(yíng)挑戰，包括持續擴大的凈虧損、緊繃的現金流、高企且回報充滿(mǎn)不確定性的研發(fā)投入、進(jìn)一步加劇的行政開(kāi)支和較為集中的供應商等風(fēng)險。

在依賴(lài)外部融資，艱難求生的現狀下，天辰生物已然站在了“燒錢(qián)換未來(lái)”這一關(guān)鍵抉擇的十字路口，其IPO募資能否成為破解當前財務(wù)困局的關(guān)鍵鑰匙，備受市場(chǎng)各方的密切關(guān)注。

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核心產(chǎn)品尚商業(yè)化，累計虧損3.27億

據天眼查顯示，天辰生物成立于2020年，是一家致力于創(chuàng )新藥開(kāi)發(fā)的臨床階段生物制藥公司，主要專(zhuān)注于針對過(guò)敏性和自身免疫性疾病的生物藥物的自主發(fā)現與開(kāi)發(fā)，現已構建針對鼻科、皮膚科、呼吸科、血液科、腎臟科及其他自身免疫性疾病的綜合性生物制劑產(chǎn)品管線(xiàn)。

在2023年、2024年以及2025年1—6月（報告期內），天辰生物的其他收入及收益分別為233萬(wàn)元、307萬(wàn)元、87.9萬(wàn)元，其中政府補助分別為103.6萬(wàn)元、120.3萬(wàn)元、8.2萬(wàn)元，占其他收入及收益總額的44.46%、39.19%、9.33%。

除此之外，作為一家尚未有產(chǎn)品上市、仍處于臨床階段的企業(yè)，天辰生物在報告期內沒(méi)有任何營(yíng)業(yè)收入。報告期內，天辰生物的凈虧損呈現出持續擴大的態(tài)勢，分別高達9577.8萬(wàn)元、1.37億元和9420.8萬(wàn)元，累計虧損3.27億元。

天辰生物核心產(chǎn)品LP-003和關(guān)鍵產(chǎn)品LP-005尚未實(shí)現商業(yè)化，以及針對過(guò)敏性疾病的雙功能抗體LP-00A，針對B細胞介導自身免疫性疾病的雙功能抗體或融合蛋白LP-00C以及針對特定組織/器官及適應癥優(yōu)化的雙功能抗體或融合蛋白補體抑制劑LP-00D也正在開(kāi)發(fā)。

對此，資深財經(jīng)評論員余豐慧對《港灣商業(yè)觀(guān)察》表示，從數據來(lái)看，該公司正處于臨床階段且尚未產(chǎn)生任何營(yíng)收，這意味著(zhù)其主要經(jīng)濟活動(dòng)集中在研發(fā)上，而這些活動(dòng)需要大量的資金投入。2023年至2025年上半年的凈虧損呈現擴大趨勢，尤其是2024年的虧損同比增幅高達43.0%，這表明公司的財務(wù)狀況正在惡化?？紤]到核心產(chǎn)品LP-003商業(yè)化至少需要3到5年的時(shí)間，這種持續性虧損的風(fēng)險確實(shí)非常高。公司目前的經(jīng)營(yíng)現狀顯示出其處于高風(fēng)險期，依賴(lài)于外部融資維持運營(yíng)，這對投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)巨大的挑戰。不過(guò)，這也反映了公司在新藥研發(fā)上的專(zhuān)注和決心，如果成功，將有可能帶來(lái)豐厚的回報。

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LP-003研發(fā)成本占比高達83.4%，不確定性如影隨形

從管線(xiàn)布局與技術(shù)儲備來(lái)看，天辰生物在自身免疫性疾病賽道確實(shí)具備一定差異化亮點(diǎn)。核心產(chǎn)品LP-003作為下一代抗IgE抗體，憑借全球領(lǐng)先的臨床開(kāi)發(fā)進(jìn)度展現出同類(lèi)最佳潛力，關(guān)鍵產(chǎn)品LP-005作為靶向C5/C3b的雙功能抗體融合蛋白，亦在補體介導疾病治療領(lǐng)域形成獨特競爭力，若兩款產(chǎn)品后續研發(fā)進(jìn)程順利推進(jìn)，有望成長(cháng)為賽道內的核心產(chǎn)品。

進(jìn)言之，LP-003旨在治療過(guò)敏性疾病，包括過(guò)敏性鼻炎（AR）、慢性自發(fā)性蕁麻疹（CSU）、過(guò)敏性哮喘及其他過(guò)敏性疾病。其用于治療過(guò)敏性鼻炎適應癥的研發(fā)進(jìn)度最為靠前，目前處于Ⅲ期臨床階段，計劃于2026年第三季度向國家藥監局提交BLA（生物制品許可申請）。

弗若斯特沙利文資料顯示，過(guò)敏性鼻炎市場(chǎng)競爭激烈，常用藥物分為一線(xiàn)（如鼻用糖皮質(zhì)激素）和二線(xiàn)（如口服糖皮質(zhì)激素）。在治療機制方面，Ⅱ型免疫反應是過(guò)敏性疾病的重要機制，其中抗IgE抗體及多種細胞因子和通路參與作用，而LP-003就是一種具有新型序列設計及同類(lèi)最佳潛力的下一代創(chuàng )新抗IgE抗體。

不過(guò)，LP-003雖然在抗IgE生物候選藥物中的臨床開(kāi)發(fā)進(jìn)度領(lǐng)先，但在過(guò)敏性鼻炎適應癥上并未展現出顯著(zhù)優(yōu)勢。一方面，基于抗IgE抗體原研藥奧馬珠單抗（已獲美國FDA及中國國家藥監局批準）等現有藥品，新藥的主要目標客群為對現有療法療效不佳或中重度患者，市場(chǎng)規模相對有限。另一方面，中國已有八種針對該病的單克隆抗體候選藥物處于臨床階段，涉及禮來(lái)、賽諾菲等多家企業(yè)的相關(guān)產(chǎn)品。此外，超過(guò)10家企業(yè)正在布局IL-4靶點(diǎn)，預計未來(lái)市場(chǎng)競爭將進(jìn)一步加劇。

天辰生物關(guān)鍵產(chǎn)品LP-005則用于治療陣發(fā)性睡眠性血紅蛋白尿癥（PNH）、補體介導腎臟疾病，包括IgA腎?。↖gAN）、C3腎小球?。–3G）及狼瘡性腎病或狼瘡性腎炎（LN）以及全身型重癥肌無(wú)力（gMG）、抗MAG周?chē)窠?jīng)病變（MAG-PN）和肌萎縮側索硬化癥（ALS）。

天辰生物對于靶向C5及C3b補體的雙功能抗體融合蛋白的LP-005已獲得針對多種適應癥的IND批準，正在中國開(kāi)展一項Ⅱ期臨床試驗，以評估LP-005治療PNH的療效。此外，天辰生物計劃在中國啟動(dòng)LP-005針對補體介導腎臟疾?。ò↖gAN、C3G和LN）的Ⅱ期臨床試驗。

研發(fā)投入層面，為推動(dòng)藥品的持續研發(fā)，天辰生物的研發(fā)投入維持高位運行。報告期內，天辰生物研發(fā)成本分別達到7391.3萬(wàn)元、9808.1萬(wàn)元和6729.1萬(wàn)元，占經(jīng)營(yíng)開(kāi)支總額的比例分別為90.8%、89.7%、85.6%。核心產(chǎn)品LP-003和關(guān)鍵產(chǎn)品LP-005的研發(fā)投入分別為4285.7萬(wàn)元、8405.2萬(wàn)元和3470.3萬(wàn)元；其他候選藥物的研發(fā)投入則分別為1093.7萬(wàn)元、1051萬(wàn)元和533萬(wàn)元。

從研發(fā)資源投入來(lái)看，天辰生物核心產(chǎn)品LP-003研發(fā)成本占比持續提升，分別占同期研發(fā)成本總額46.9%、58.7%、83.4%。關(guān)鍵產(chǎn)品LP-005的研發(fā)成本則呈下降趨勢，分別占同期研發(fā)成本總額的36.2%、27.8%、6.1%。

對此，余豐慧表示，資源高度集中于單一產(chǎn)品，意味著(zhù)公司將大部分的研發(fā)成本投入到一個(gè)項目中，這種做法在醫藥行業(yè)中并不罕見(jiàn)，但同時(shí)也帶來(lái)了特定的風(fēng)險。首先，研發(fā)投入的高度集中增加了項目的失敗風(fēng)險，一旦研發(fā)遇到重大挫折或失敗，可能導致公司財務(wù)狀況迅速惡化。其次，由于缺乏多元化的研發(fā)管線(xiàn)，公司可能錯過(guò)其他有潛力的市場(chǎng)機會(huì )。此外，過(guò)度專(zhuān)注于單一產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)也可能限制了公司在面對市場(chǎng)變化時(shí)的靈活性。因此，盡管聚焦可以增加成功的可能性，但也需要平衡好風(fēng)險管理和資源分配，以確保公司的長(cháng)期穩定發(fā)展。

值得關(guān)注的是，天辰生物研發(fā)獨立性亦存在風(fēng)險敞口。天辰生物于招股書(shū)風(fēng)險披露表示，公司藥物開(kāi)發(fā)依賴(lài)第三方CRO（合同研究組織）、SMO（現場(chǎng)管理組織）及CDMO（合同研發(fā)生產(chǎn)品組織）。如果核心合作方未能履行合同義務(wù)，不僅會(huì )導致公司的研發(fā)進(jìn)度延遲，還可能產(chǎn)生額外的違約賠償成本。

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行政開(kāi)支半年超全年，估值短期暴漲實(shí)控人套現千萬(wàn)

在研發(fā)資金持續巨額消耗的背景下，天辰生物的行政開(kāi)支也呈現出剛性增長(cháng)的態(tài)勢。2023年至2024年，天辰生物的行政開(kāi)支從748.7萬(wàn)元增加至1126.6萬(wàn)元，同比增長(cháng)50.5%；2025年1—6月，行政開(kāi)支進(jìn)一步攀升至1134.9萬(wàn)元。行政開(kāi)支主要包括專(zhuān)業(yè)服務(wù)費、雇員福利開(kāi)支、一般辦公開(kāi)支。

具體拆分來(lái)看，報告期內，天辰生物專(zhuān)業(yè)服務(wù)費用分別為176.5萬(wàn)元、360.8萬(wàn)元、555.9萬(wàn)元，占行政開(kāi)支比例分別為23.6%、32%、49%；雇員福利開(kāi)支分別為234.4萬(wàn)元、240.6萬(wàn)元、191.3萬(wàn)元，占行政開(kāi)支的比例分別為31.3%、21.4%、16.9%；一般辦公開(kāi)支分別為189.9萬(wàn)元、307.3萬(wàn)元、171.7萬(wàn)元，占行政開(kāi)支的比例分別為25.4%、27.3%、15.1%。

天辰生物于招股書(shū)中坦言，行政開(kāi)支的增加主要歸因于籌備建議和差旅費及辦公費用上漲，以及兩處新租辦公室的裝修。

財務(wù)成本方面，其對凈虧損擴大的驅動(dòng)作用顯著(zhù)，且構成高度集中。天辰生物報告期內的財務(wù)成本分別為1651.5萬(wàn)元、3099.3萬(wàn)元、1628萬(wàn)元。而權益股份贖回負債利息作為財務(wù)成本的核心來(lái)源，各期占比均超90%，分別為1520.4萬(wàn)元、2826.6萬(wàn)元、1503.3萬(wàn)元，占財務(wù)成本的比例分別為92.06%、91.2%、92.34%。這在一定程度上可看出，天辰生物的財務(wù)成本高度依賴(lài)權益股份贖回相關(guān)的剛性付息義務(wù)，前期“明股實(shí)債”類(lèi)融資形成的利息壓力已成為影響公司盈利表現的關(guān)鍵因素，且該壓力具有持續性，進(jìn)一步凸顯公司在現金流與融資結構上的潛在風(fēng)險。

天辰生物的財務(wù)風(fēng)險不僅源自研發(fā)成本、行政開(kāi)支和財務(wù)成本的三重疊加壓力，還顯著(zhù)體現在其供應鏈環(huán)節。報告期內，天辰生物向前五大供應商的采購總額分別為3315.5萬(wàn)元、4837.9萬(wàn)元、3513.6萬(wàn)元，占比分別為48.58%、51.65%和57.93%，呈現出持續上升的趨勢。

據招股書(shū)，在前五大供應商中，一家主要從事重大疾病治療領(lǐng)域創(chuàng )新藥物研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售的CDMO是天辰生物于報告期內的最大供應商，采購金額分別為649.8萬(wàn)元、2434.4萬(wàn)元、1463.8萬(wàn)元，占采購總額的9.5%、26%、24.1%。未來(lái)若核心供應商出現提價(jià)、斷供或者產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題，或直接導致公司的采購成本上升或者生產(chǎn)中斷，進(jìn)而進(jìn)一步惡化公司的現金流狀況，對公司的正常運營(yíng)造成嚴重影響。

緊密連接現金流狀況，天辰生物的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額連續三年均為負值，且呈現出逐年惡化的趨勢。2023年至2025年1—6月，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額分別為-6086.5萬(wàn)元、-1.04億元和-4767.3萬(wàn)元。其中，2024年現金流凈流出額較2023年激增70.9%。

2023年、2024年負債凈額分別為1.94億元、3.30億元，主要因前期投資者贖回負債增加；2025年6月30日資產(chǎn)凈值轉為2.17億元，主要依賴(lài)結構性存款增加及投資者贖回權自動(dòng)終止，并非經(jīng)營(yíng)改善帶來(lái)的根本性扭轉，資本結構穩定性較弱。

因缺乏營(yíng)業(yè)收入，疊加資金緊張，融資成了天辰生物的強大補血劑。2020年，天辰生物完成A輪融資9850萬(wàn)元，投后估值達3.985億元；2022年，相繼進(jìn)行A+輪融資1700萬(wàn)元和A++輪融資1000萬(wàn)元，投后估值從6.17億元增至7.8億元；2023年，進(jìn)行B1輪融資1.122億元，投后估值提升至13.122億元；2024年，完成B2輪融資6000萬(wàn)元和B3輪融資1600萬(wàn)元，投后估值由15.6億元上升至17.16億元。截至2025年，天辰生物完成C輪融資2.08億元，投后估值達到20億元。

總而言之，天辰生物短短五年完成七輪融資，總金額超5億元，估值從4億元攀升至20億元。C輪融資除了原有股東方三奕資本、山證創(chuàng )新的持續投入，還有弘暉基金、原有股東方啟明創(chuàng )投共同領(lǐng)投，臨創(chuàng )藍灣基金、貝達基金、真脈基金跟投。

此外，2024年12月20日，天辰生物實(shí)控人劉恒與常熟三奕壹號創(chuàng )業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下稱(chēng)“常熟三奕”）簽訂協(xié)議，核心內容為將天辰生物醫藥6.97萬(wàn)元的注冊資本以1255.34萬(wàn)元的價(jià)格轉讓予常熟三奕。并于今年3月27日才結清。換言之，劉恒于天辰生物醫藥遞表前，通過(guò)股權轉讓套現了上千萬(wàn)。

招股書(shū)顯示，天辰生物在上市前的股東架構中，劉恒，以及孫乃超博士、周若蕓女士夫婦為一致行動(dòng)人，以及他們控制的實(shí)體，合計持股約44.16%，為一組控股股東。

招股書(shū)表示，本次IPO，天辰生物擬募集資金主要用于核心產(chǎn)品LP-003的研究與開(kāi)發(fā)，及其商業(yè)化，包括但不限于與CSO合作并招募銷(xiāo)售團隊、市場(chǎng)研究、醫療推廣及營(yíng)銷(xiāo)宣傳活動(dòng)。根據LP-003的預期審批時(shí)間表，并計劃于2026年第三季度或之前向國家藥監局提交BLA。此外，還有用于對關(guān)鍵產(chǎn)品LP-005的研究與開(kāi)發(fā)，以及用于進(jìn)一步開(kāi)發(fā)其他臨床前在研產(chǎn)品及研發(fā)平臺。最后，一部分擬募集資金將用于營(yíng)業(yè)資金及其他一般企業(yè)用途。

然而，現實(shí)情況頗為嚴峻。天辰生物2025年全年的研發(fā)預算高達1.5億元，而截至2025年6月30日，公司持有的現金及現金等價(jià)物為1.36億元，以公允價(jià)值計量的金融資產(chǎn)為1.55億元，合計資產(chǎn)規模僅為2.91億元。若僅依靠現有資金，最多只能滿(mǎn)足1至1.5年的研發(fā)需求，資金的可持續性嚴重依賴(lài)于IPO募資。（港灣財經(jīng)出品）