《港灣商業(yè)觀(guān)察》蕭秀妮

2025年8月22日，江蘇省精創(chuàng )電氣股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，精創(chuàng )電氣）向北交所提交上會(huì )稿，保薦機構為國泰海通證券。

此次沖刺北交所，精創(chuàng )電氣憑借冷鏈智能控制領(lǐng)域的技術(shù)積累與高毛利率展現出一定競爭力，但業(yè)績(jì)依賴(lài)非經(jīng)常性損益、境外收入占比過(guò)半疊加匯兌波動(dòng)、研發(fā)投入不足而銷(xiāo)售費用高企、新增產(chǎn)能消化存疑等多重風(fēng)險隨之顯現。

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毛利率好于同行，稅收優(yōu)惠及政府補助超過(guò)三成

天眼查顯示，精創(chuàng )電氣成立于1996年，是一家以從事儀器儀表制造業(yè)為主的企業(yè)。精創(chuàng )電氣深耕冷鏈領(lǐng)域，核心業(yè)務(wù)聚焦冷鏈設備智能控制器、醫藥與食品冷鏈監測記錄儀、制冷熱泵檢測儀表及環(huán)境顆粒物檢測儀器的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，并提供物聯(lián)網(wǎng)及云系統解決方案，產(chǎn)品廣泛應用于制冷暖通（HVAC/R）、醫藥、食品和環(huán)境檢測等領(lǐng)域。精創(chuàng )電氣在中國深圳、南京、上海、徐州及美國、英國、巴西設有分子公司，業(yè)務(wù)覆蓋多個(gè)國家和地區。

2022—2024年（報告期內），精創(chuàng )電氣資產(chǎn)總計從4.99億元增長(cháng)至5.33億元，規模穩步擴張；營(yíng)業(yè)收入分別為3.96億元、4.35億元、4.99億元，凈利潤分別為4874.1萬(wàn)元、5535.9萬(wàn)元、5891.21萬(wàn)元，整體呈現增長(cháng)態(tài)勢。

不過(guò)，對比同行業(yè)可比公司，精創(chuàng )電氣營(yíng)業(yè)收入與凈利潤均低于行業(yè)均值。值得注意的是，精創(chuàng )電氣的毛利率表現突出。報告期內，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為41.76%、42.61%、45.48%。遠超同行業(yè)平均水平，同行業(yè)可比公司毛利率平均值分別為28.03%、26.09%、24.17%。

對此，資深財經(jīng)評論員江瀚指出，從毛利率遠超同行業(yè)均值來(lái)看，這表明精創(chuàng )電氣在成本控制或產(chǎn)品定價(jià)上具有獨特優(yōu)勢。盡管營(yíng)業(yè)收入和凈利潤低于行業(yè)平均，但高毛利率意味著(zhù)其產(chǎn)品在市場(chǎng)上可能具有較高的附加值或品牌溢價(jià)，或者公司在供應鏈管理、生產(chǎn)效率等方面表現出色，能夠有效控制成本。

不過(guò)，從成本結構上看，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中的直接材料占比居高不下。報告期內，精創(chuàng )電氣的營(yíng)業(yè)成本分別為2.33億元、2.5億元、2.72億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本分別為2.21億元、2.42億元、2.67億元，占營(yíng)業(yè)成本的比例分別為95.20%、96.77%、97.93%。其中，直接材料成本分別為1.72億元、1.92億元、2.13億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別為77.63%、79.42%、79.91%。

精創(chuàng )電氣于招股書(shū)中坦言，公司主要原材料包括IC芯片、傳感器、低電壓器等。受全球供需不平衡因素影響，過(guò)去幾年上述原材料價(jià)格波動(dòng)較大，且2021-2022年度，IC芯片存在供貨緊張的情況。未來(lái)若主要原材料價(jià)格上漲，公司可能無(wú)法將原材料上漲成本轉嫁至下游客戶(hù)，將對公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)產(chǎn)生不利影響。

更為關(guān)鍵的是，剝離非經(jīng)常性損益后，公司核心業(yè)務(wù)的盈利“含金量”與可持續性仍需進(jìn)一步驗證。報告期內，精創(chuàng )電氣計入當期損益的政府補助分別為1336.52萬(wàn)元、1365.83萬(wàn)元、1316.39萬(wàn)元，占利潤總額比例分別為24.44%、23.59%、19.50%；同期稅收優(yōu)惠金額分別為668.38萬(wàn)元、768.63萬(wàn)元、927.59萬(wàn)元，占利潤總額比例分別為12.22%、13.27%、13.74%，兩者合計對利潤總額的貢獻均超30%。

江瀚進(jìn)一步表示，結合政府補助、稅收優(yōu)惠以及匯兌收益對利潤總額的貢獻，可以看出精創(chuàng )電氣的凈利潤含金量略顯不足。這些非經(jīng)常性損益項目雖然短期內提升了公司的盈利水平，但并非可持續的盈利來(lái)源。因此，在評估精創(chuàng )電氣的盈利能力時(shí)，需要更加關(guān)注其核心業(yè)務(wù)的盈利能力和現金流狀況。

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產(chǎn)品單價(jià)持續下滑，境外收入提升

從盈利能力的核心驅動(dòng)因素來(lái)看，報告期內，精創(chuàng )電氣的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入持續增長(cháng)，分別為3.8億元、4.22億元和4.89億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為95.9%、97.2%和98.05%。然而，在主營(yíng)業(yè)務(wù)中，核心產(chǎn)品均價(jià)的持續下降或對利潤空間造成進(jìn)一步擠壓。

具體來(lái)看，作為公司收入主力的冷鏈智能控制及監測記錄類(lèi)產(chǎn)品，報告期內銷(xiāo)售收入分別為3.53億元、3.8億元、4.41億元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為92.88%、89.90%、90.12%。冷鏈智能控制及監測記錄類(lèi)產(chǎn)品合計均價(jià)分別為78.26元/臺、75.28元/臺、74.26元/臺，變動(dòng)率分別為-3.81%、-1.36%。

另一類(lèi)主要產(chǎn)品環(huán)境質(zhì)量檢測產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入分別為2145.43萬(wàn)元、3598.03萬(wàn)元、889.76萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為5.64%、8.52%、8.06%。環(huán)境質(zhì)量檢測產(chǎn)品的合計均價(jià)分別為655.03元、615.16元、555.86元，變動(dòng)率分別為-6.09%、-9.64%。

除了核心產(chǎn)品均價(jià)持續下滑之外，境外市場(chǎng)銷(xiāo)售收入占比過(guò)高也將為盈利水平增添不穩定性。從招股書(shū)數據來(lái)看，境外市場(chǎng)快速成為公司的重要增長(cháng)引擎，但也為銷(xiāo)售增長(cháng)帶來(lái)了不容忽視的風(fēng)險。報告期內，精創(chuàng )電氣境外主營(yíng)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入分別為1.84億元、2.04億元和2.66億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例從48.31%穩步攀升至54.34%，顯示出公司超過(guò)半數的收入依賴(lài)于境外市場(chǎng)。

與此同時(shí)，境外收入以美元結算為主，匯率波動(dòng)對公司利潤影響明顯。報告期內，公司匯兌收益分別為329.23萬(wàn)元、281.35萬(wàn)元、-45.71萬(wàn)元，2024年匯兌收益轉為虧損，占利潤總額比例降至-0.68%。招股書(shū)表示，若未來(lái)美元兌人民幣匯率持續下行，且公司未能及時(shí)采取匯率對沖措施，境外業(yè)務(wù)利潤將受到影響。

精創(chuàng )電氣客戶(hù)結構的不穩定性同樣反映了其盈利水平的波動(dòng)。報告期內，營(yíng)業(yè)收入前五名客戶(hù)收入合計分別為4392.34萬(wàn)元、5385.14萬(wàn)元、4810.37萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比重分別為11.08%、12.39%、9.64%，客戶(hù)集中度較低，且前五大客戶(hù)名單每年均有較大變動(dòng)。更重要的是，無(wú)單一客戶(hù)收入占比超5%，這在一定程度上反映出精創(chuàng )電氣對核心客戶(hù)的綁定能力較弱，若主要客戶(hù)因業(yè)務(wù)調整、更換供應商等原因減少合作，或對收入穩定性造成沖擊。

從招股書(shū)數據來(lái)看，精創(chuàng )電氣在現金流方面表現優(yōu)異。報告期內，該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流凈額分別為3.38億元、3.88億元和4.36億元；期末現金及現金等價(jià)物余額分別為2477.6萬(wàn)元、1.08億元和1.4億元，貨幣資金則分別為1713.98萬(wàn)元、1.44億元和1.68億元。

盡管如此，仍需高度警惕精創(chuàng )電氣在財務(wù)風(fēng)險方面存在的存貨跌價(jià)和應收賬款回款的潛在隱憂(yōu)。報告期內，精創(chuàng )電氣的存貨金額分別為1.33億元、0.91億元和0.91億元，占資產(chǎn)總額的比例依次為26.58%、18.12%和17.05%。相應地，存貨跌價(jià)準備分別為550.95萬(wàn)元、584.59萬(wàn)元和423.32萬(wàn)元，其計提比例逐年遞減，分別為3.2%、2.8%和2.5%。

招股書(shū)指出，公司的存貨規模較為龐大，主要由原材料、在產(chǎn)品、庫存商品及發(fā)出商品構成。若未來(lái)原材料價(jià)格或產(chǎn)品價(jià)格出現大幅下滑，公司未能持續加強存貨管理，或市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生不利變化，將不可避免地導致公司面臨存貨跌價(jià)風(fēng)險，進(jìn)而對經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)造成顯著(zhù)的負面影響。

報告期內，精創(chuàng )電氣的應收賬款賬面余額分別為5540.55萬(wàn)元、7333.35萬(wàn)元、7785.5萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為13.98%、16.88%和15.61%，規模持續擴大，且主要集中在1年以?xún)?。招股?shū)表示，若未來(lái)下游客戶(hù)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，導致回款延遲或出現壞賬，或對公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)造成不利影響。

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研發(fā)費用率低于同行，新增產(chǎn)能消化存疑

在企業(yè)長(cháng)期競爭力的核心方面，精創(chuàng )電氣報告期內的表現略顯不足。報告期內，精創(chuàng )電氣研發(fā)投入的持續偏低，研發(fā)費用分別為2500.29萬(wàn)元、2620.13萬(wàn)元及3280.53萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為6.31%、6.03%及6.58%，而同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率平均值分別為8.28%、10.19%、7.39%。

對此，江瀚表示，首先，低研發(fā)投入可能導致精創(chuàng )電氣在技術(shù)創(chuàng )新和產(chǎn)品升級方面滯后于競爭對手。在快速變化的市場(chǎng)環(huán)境中，技術(shù)迭代和產(chǎn)品創(chuàng )新是企業(yè)保持競爭力的關(guān)鍵。如果精創(chuàng )電氣長(cháng)期忽視研發(fā)投入，其產(chǎn)品可能逐漸失去市場(chǎng)吸引力，導致市場(chǎng)份額下降和盈利能力減弱。

與研發(fā)投入形成鮮明對比的是，公司銷(xiāo)售費用持續高企且呈上升趨勢。報告期內，精創(chuàng )電氣的銷(xiāo)售費用持續上升，分別為6880.18萬(wàn)元、8111.82萬(wàn)元、1.01億元，銷(xiāo)售費用率分別為17.36%、18.67%、20.33%，而同行業(yè)可比公司銷(xiāo)售費用率平均值分別為3.64%、4.8%、3.52%。

江瀚指出，高銷(xiāo)售費用率雖然短期內可能有助于提升銷(xiāo)售額和市場(chǎng)份額，但長(cháng)期來(lái)看可能增加公司的運營(yíng)成本和財務(wù)風(fēng)險。高昂的銷(xiāo)售費用可能壓縮公司的利潤空間，降低盈利能力。同時(shí)，如果銷(xiāo)售策略不當或市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，高銷(xiāo)售投入可能無(wú)法帶來(lái)預期的銷(xiāo)售增長(cháng)，導致資源浪費和財務(wù)壓力增大。

“低研發(fā)投入與高銷(xiāo)售策略的組合，可能會(huì )對精創(chuàng )電氣的品牌形象和長(cháng)期發(fā)展產(chǎn)生不利影響。在當前消費者越來(lái)越重視產(chǎn)品品質(zhì)和技術(shù)含量的背景下，缺乏技術(shù)創(chuàng )新的品牌形象難以吸引高端客戶(hù)和忠誠用戶(hù)。此外，過(guò)度依賴(lài)銷(xiāo)售手段而非產(chǎn)品實(shí)力來(lái)拓展市場(chǎng)，可能導致公司陷入‘價(jià)格戰’等惡性競爭的循環(huán)，進(jìn)一步削弱其盈利能力和市場(chǎng)競爭力。因此，精創(chuàng )電氣需平衡研發(fā)與銷(xiāo)售投入，以確保在維持市場(chǎng)競爭力的同時(shí)，實(shí)現可持續發(fā)展?！苯硎?。

產(chǎn)能方面，精創(chuàng )電氣于報告期內的合計產(chǎn)量分別為474.16萬(wàn)臺、490.02萬(wàn)臺、611.97萬(wàn)臺，銷(xiāo)量分別為454.39萬(wàn)臺、510.19萬(wàn)臺、600.64萬(wàn)臺，產(chǎn)銷(xiāo)率分別為95.83%、104.11%、98.15%，產(chǎn)能利用率分別為92.66%、93.28%、96.27%。

值得一提的是，精創(chuàng )電氣于報告期內存在超產(chǎn)生產(chǎn)情況。招股書(shū)顯示，根據公司的書(shū)面確認并經(jīng)核查，公司截至2023年的年實(shí)際產(chǎn)量約為500萬(wàn)臺（套），存在超過(guò)固定資產(chǎn)投資主管部門(mén)和環(huán)保主管部門(mén)批準產(chǎn)能的情形。精創(chuàng )電氣表示，已完成整改且未受到嚴重行政處罰，不構成上市實(shí)質(zhì)障礙。

2024年6月24日發(fā)布的初版招股書(shū)中，精創(chuàng )電氣擬募資2.5億元，分別用于核心產(chǎn)線(xiàn)智能化升級改造項目、智能儀表研發(fā)中心及冷云平臺建設項目、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設項目，投資額分別為1.3億元、6500萬(wàn)元、5500萬(wàn)元。

但在最新披露的上會(huì )稿中，擬募資金額縮減至1.75億元，1.1億元將用于“核心產(chǎn)線(xiàn)智能化升級改造項目”，另6500萬(wàn)元將投入“智能儀表研發(fā)中心及冷云平臺建設項目”。

招股書(shū)表示，核心產(chǎn)線(xiàn)項目一旦達產(chǎn)，預計將使公司產(chǎn)能增加約50%。但精創(chuàng )電氣對于新增產(chǎn)能的消化能力還存在極大的不確定性。一方面，招股書(shū)中顯示，在不考慮智能儀表研發(fā)中心及冷云平臺建設項目可能帶來(lái)的間接經(jīng)濟效益的情況下，在核心產(chǎn)線(xiàn)智能化升級改造項目建設期內，實(shí)施募投項目對公司凈利潤的影響數分別為-259.17萬(wàn)元和-946.56萬(wàn)元，以公司2024年度凈利潤作為基數，影響比例分別為-4.40%和-16.07%,短期內會(huì )對公司凈利潤產(chǎn)生一定的影響。

另一方面，核心產(chǎn)線(xiàn)智能化升級改造項目達產(chǎn)年可實(shí)現新增利潤3792.53萬(wàn)元，產(chǎn)能利用率為75.18%，但達產(chǎn)后需實(shí)現3.03億元收入才能達到盈虧平衡，若未來(lái)冷鏈行業(yè)需求增速放緩、市場(chǎng)競爭加劇，或公司市場(chǎng)開(kāi)拓不及預期，新增產(chǎn)能可能面臨閑置風(fēng)險，導致項目收益不及預期。此外，項目建設完成后固定資產(chǎn)折舊將大幅增加，若產(chǎn)能利用率未達預期，還可能進(jìn)一步拉低公司毛利率。

報告期內，公司存在多項內控不規范情形。先后6次受到海關(guān)處罰，涉及報關(guān)流程不規范、員工對海關(guān)法規掌握不足等問(wèn)題；存在臨時(shí)建筑物未批先建情況，反映出工程建設環(huán)節審批流程缺失；海外投資及設立子公司時(shí)存在發(fā)改部門(mén)備案等程序瑕疵，暴露了境外投資流程管控的漏洞。

盡管公司已繳納罰款、制定內部制度、加強員工培訓，并由實(shí)際控制人出具兜底承諾，若因上述問(wèn)題造成損失，將無(wú)條件全額承擔。不過(guò)，歷史違規記錄仍反映出公司內控體系曾存在明顯薄弱環(huán)節，未來(lái)需進(jìn)一步驗證內控制度的有效性。

股權結構上，實(shí)際控制人李超飛（董事長(cháng)、總經(jīng)理）、其配偶李敏（副董事長(cháng)）、女兒李小凡（副總經(jīng)理）合計持有公司79.70%股份，掌控公司絕對決策權。報告期內，精創(chuàng )電氣僅在2023年進(jìn)行了現金分紅，金額為2106.50萬(wàn)元，李超飛一家合計獲得現金分紅1678.88萬(wàn)元。

同時(shí)，李超飛兄弟之子李清文任副總經(jīng)理，李敏妹妹李寒冰、李靖分別擔任成本中心總監、采購中心副經(jīng)理，家族成員在公司決策層、執行層及采購、成本等關(guān)鍵業(yè)務(wù)部門(mén)均占據重要職位。（港灣財經(jīng)出品）