《港灣商業(yè)觀(guān)察》廖紫雯

近期，四川菊樂(lè )食品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“菊樂(lè )股份”）收到北交所問(wèn)詢(xún)函，公司2017年至今曾四闖深交所，此次為第五次沖刺IPO之路。北交所問(wèn)詢(xún)內容涉及經(jīng)營(yíng)行為合法規范性、銷(xiāo)售費用中營(yíng)銷(xiāo)費用的真實(shí)性及合理性、募集資金規模及募投項目的必要性及合理性等。

報告期內公司業(yè)績(jì)高度依賴(lài)四川區域市場(chǎng)，且存在多項經(jīng)營(yíng)合規性問(wèn)題，如部分經(jīng)營(yíng)資質(zhì)即將到期、曾因違法違規行為被處罰、社保公積金繳納不規范等。此外，公司2024年銷(xiāo)售費用大幅增長(cháng)，研發(fā)費用率卻僅為0.31%，營(yíng)銷(xiāo)投入及募資擴產(chǎn)計劃等受到北交所關(guān)注。

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四川貢獻超七成收入，全國拓展不見(jiàn)成效

天眼查顯示，菊樂(lè )股份成立于2002年。菊樂(lè )股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為含乳飲料及乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司的主要產(chǎn)品包括含乳飲料、發(fā)酵乳、巴氏殺菌乳及滅菌乳等。根據弗若斯特沙利文以及頭豹研究院數據，2024年度，公司在中國含乳飲料市場(chǎng)的份額為0.82%，排名第八；公司在中國調配型酸乳飲料市場(chǎng)的份額為0.97%，排名第四。

2022年-2024年（下稱(chēng)：報告期內），菊樂(lè )股份實(shí)現營(yíng)收分別為14.72億、15.62億、16.41億；實(shí)現歸母凈利潤分別為1.72億、1.96億、2.32億。

分產(chǎn)品來(lái)看，報告期各期，發(fā)酵乳實(shí)現營(yíng)收分別為3.54億、3.08億、3.00億，營(yíng)收占比分別為24.05%、19.69%、18.33%；含乳飲料實(shí)現營(yíng)收分別為8.05億、9.14億、9.55億，營(yíng)收占比分別為54.70%、54.82%、58.16%。

報告期各期，菊樂(lè )股份的毛利率分別為29.60%、31.05%、33.46%，同行業(yè)可比公司平均毛利率分別為26.54%、26.73%、27.59%。北交所要求公司說(shuō)明發(fā)行人毛利率水平高于同行業(yè)可比公司的原因，對比發(fā)行人及同行業(yè)可比公司的同類(lèi)產(chǎn)品毛利率是否存在顯著(zhù)差異。

除卻毛利率高于同行遭北交所問(wèn)詢(xún)外，菊樂(lè )股份的區域化特征也較為明顯。報告期內，公司來(lái)源于四川省的收入分別為11.24億、12.09億、12.40億，占比分別為76.55%、77.59%、76.03%。

北交所要求菊樂(lè )股份結合四川地區人口變化等情況，補充測算公司產(chǎn)品在四川地區的市場(chǎng)空間；說(shuō)明報告期內伊利、蒙牛等行業(yè)龍頭企業(yè)在四川地區的市場(chǎng)開(kāi)拓和市占率情況；結合報告期內發(fā)行人“酸樂(lè )奶”“嚼酸奶”等核心品牌的消費群體、消費場(chǎng)景、報告期內的銷(xiāo)售量變動(dòng)情況，說(shuō)明公司在四川以及惠豐乳品在當地的市場(chǎng)拓展空間是否有限、未來(lái)是否存在不利變化，公司是否具備向其他區域拓展業(yè)務(wù)能力以及具體拓展情況。

近年來(lái)菊樂(lè )股份積極開(kāi)拓四川省以外市場(chǎng)。2020年9月，公司收購黑龍江惠豐乳品有限公司66.67%股權，目前菊樂(lè )股份和惠豐乳品管理團隊持股比例分別為55%、45%，收購后，對惠豐乳品高管人員的聘任主要由原股東團隊決策，菊樂(lè )股份除向惠豐乳品派駐董事外，僅向惠豐乳品派駐一名財務(wù)總監，該財務(wù)總監于報告期離職。

北交所要求結合惠豐乳品資產(chǎn)權屬情況、公司收購后分紅情況及資金取向，說(shuō)明公司參與惠豐乳品公司治理、經(jīng)營(yíng)管理等股東權益行使方式，發(fā)行人是否事實(shí)上對惠豐乳品構成控制，是否存在未披露的協(xié)議或其他安排，是否存在明股實(shí)債的情形。

同時(shí)，北交所要求公司說(shuō)明惠豐乳品各期貢獻的收入金額及占比、各期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)、目前經(jīng)營(yíng)模式是否仍采用租賃廠(chǎng)房設備運營(yíng)、自有牧場(chǎng)的建設情況。

此次招股書(shū)披露，2024年度，惠豐乳品實(shí)現凈利潤為835.62萬(wàn)。報告期各期，東北三省收入占比分別為10.32%、8.38%、8.02%。

知名戰略定位專(zhuān)家、福建華策品牌定位咨詢(xún)創(chuàng )始人詹軍豪表示，區域性乳企突破區域限制難度較大，本地消費者對區域品牌認可度高，外地品牌需突破渠道壁壘和品牌認知瓶頸。收購模式的挑戰包括：企業(yè)文化與管理融合問(wèn)題，收購標的經(jīng)營(yíng)不善可能拖累業(yè)績(jì)，如菊樂(lè )收購的東北企業(yè)收入占比下滑；區域市場(chǎng)競爭激烈，外地品牌難敵本地乳企渠道和成本優(yōu)勢。

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銷(xiāo)售費用大幅增長(cháng)，研發(fā)費用率僅0.31%

菊樂(lè )股份主要依靠經(jīng)銷(xiāo)商實(shí)現產(chǎn)品銷(xiāo)售，各期通過(guò)經(jīng)銷(xiāo)模式實(shí)現的收入占比分別為75.72%、74.52%及69.97%。北交所要求公司說(shuō)明公司的產(chǎn)品銷(xiāo)售是否與行業(yè)企業(yè)類(lèi)似，同樣依賴(lài)于銷(xiāo)售費用投入及經(jīng)銷(xiāo)渠道的建立，公司業(yè)績(jì)增長(cháng)是否主要依靠于銷(xiāo)售人員及經(jīng)銷(xiāo)商推廣等勞動(dòng)力密集投入等非創(chuàng )新因素。

報告期各期，菊樂(lè )股份的銷(xiāo)售費用分別為1.42億、1.54億、1.85億，銷(xiāo)售費用率分別為9.67%、9.85%、11.28%，同行業(yè)可比公司銷(xiāo)售費用率分別為13.45%、13.10%、15.14%。

銷(xiāo)售費用中營(yíng)銷(xiāo)費用分別為4712.43萬(wàn)、5529.37萬(wàn)、8817.87萬(wàn)，占銷(xiāo)售費用比例分別為33.13%、35.92%、47.62%，占當期營(yíng)收比例分別為3.20%、3.54%、5.37%。

營(yíng)銷(xiāo)費用主要由宣傳推廣費、陳列費、銷(xiāo)售服務(wù)費、人員服務(wù)費等構成。2024年，營(yíng)銷(xiāo)費用顯著(zhù)上升主要系惠豐品牌加大電商營(yíng)銷(xiāo)推廣投入，電商推廣費用大幅增加，菊樂(lè )品牌優(yōu)化服務(wù)模式，增加外購銷(xiāo)售人員服務(wù)。

北交所要求公司，（1）量化分析營(yíng)銷(xiāo)費用逐期增長(cháng)的原因，說(shuō)明宣傳推廣費、陳列費、銷(xiāo)售服務(wù)費、人員服務(wù)費的具體金額及占比等構成情況。（2）說(shuō)明營(yíng)銷(xiāo)費用中涉及合作的主要推廣服務(wù)商情況，具體服務(wù)內容、服務(wù)費金額及占比、服務(wù)費計提和支付標準、合作歷史、推廣服務(wù)商與發(fā)行人是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、是否存在與個(gè)人合作的情況。（3）說(shuō)明2024年對惠豐品牌加大電商營(yíng)銷(xiāo)推廣投入的背景及投入費用具體構成，與發(fā)行人合作的電商營(yíng)銷(xiāo)公司或個(gè)人的基本情況。（4）說(shuō)明發(fā)行人營(yíng)銷(xiāo)費用的用途是否存在商業(yè)賄賂的情形，是否存在利益輸送或通過(guò)第三方資金回流至實(shí)控人等關(guān)鍵管理人員的情形，論證發(fā)行人營(yíng)銷(xiāo)費用的真實(shí)性。（5）結合同行業(yè)可比公司的營(yíng)銷(xiāo)費用情況，說(shuō)明發(fā)行人營(yíng)銷(xiāo)費用的合理性。

相較于兩位數的銷(xiāo)售費用率而言，菊樂(lè )股份的研發(fā)費用率僅為0.31%。報告期各期，菊樂(lè )股份的研發(fā)費用分別為630.07萬(wàn)、474.11萬(wàn)、514.96萬(wàn)，研發(fā)費用率分別為0.43%、0.30%、0.31%。研發(fā)費用中，職工薪酬占比分別為52.73%、65.15%、71.62%，直接材料占比分別為35.43%、27.22%、18.06%。

菊樂(lè )股份選取李子園（605337.SH）、均瑤健康（605388.SH）、伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳業(yè)（02319.HK）、新乳業(yè)（002946.SZ）、光明乳業(yè)（600597.SH）、燕塘乳業(yè)（002732.SZ）、莊園牧場(chǎng)（002910.SZ）、天潤乳業(yè)（600419.SH）為同行業(yè)可比公司。報告期各期，同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率分別為0.78%、0.86%、1.00%。菊樂(lè )股份研發(fā)費用率與同行存在一定差距。

菊樂(lè )股份表示，公司與同行業(yè)可比公司的研發(fā)費用率均處于較低水平，主要與行業(yè)特性有關(guān)。公司收入主要來(lái)源中，含乳飲料主要是“酸樂(lè )奶”，已暢銷(xiāo)市場(chǎng)超過(guò)29年，基礎配方非常成熟，而產(chǎn)品延伸開(kāi)發(fā)所需的投入相對較??；巴氏殺菌乳和滅菌乳主要為成熟工藝，產(chǎn)品創(chuàng )新主要通過(guò)奶源質(zhì)量提升和工藝改良完成，需要的研發(fā)投入亦相對較低；各類(lèi)發(fā)酵乳產(chǎn)品系在基礎酸奶之上通過(guò)采用不同工藝、不同的內容物進(jìn)行創(chuàng )新，需要的研發(fā)投入相對較多。

北交所要求公司結合《北京證券交易所向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行股票并上市業(yè)務(wù)規則適用指引第2號》2-4研發(fā)投入，說(shuō)明研發(fā)費用核算的準確性；說(shuō)明職工薪酬占比升高、直接材料占比逐期降低的原因。

詹軍豪指出，乳業(yè)高銷(xiāo)售費用率、低研發(fā)費用率是行業(yè)常態(tài)，乳制品同質(zhì)化高，競爭依賴(lài)渠道和品牌，研發(fā)多集中于口味改良，投入有限。高銷(xiāo)售費用風(fēng)險包括：依賴(lài)營(yíng)銷(xiāo)推高成本，若效果不及預期會(huì )擠壓利潤；營(yíng)銷(xiāo)費用持續增長(cháng)可能難以為繼，一旦縮減可能導致收入下滑。但短期可助力渠道擴張和品牌滲透，支撐業(yè)績(jì)增長(cháng)，需平衡投入與回報。

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募資金額縮減8億，公司出納曾挪用5資金近億

此次北交所IPO，菊樂(lè )股份計劃募資5.52億，其中2.78億用于溫江乳品生產(chǎn)基地改擴建項目、1.79億用于營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )中心升級建設項目、5530.90萬(wàn)用于研發(fā)中心升級建設項目、3843.84萬(wàn)用于信息化系統建設項目。

大手筆擴產(chǎn)之外，需要注意的是，公司產(chǎn)能利用率存在一定波動(dòng)。報告期內，公司產(chǎn)能利用率分別為85.29%、78.44%、84.49%。

在此前2023年12月披露的招股書(shū)中，菊樂(lè )股份計劃募資13.63億。相較而言，此次募資大幅減少8.11億。此前“3.39億古浪縣菊樂(lè )牧業(yè)奶牛養殖項目、1.72億年產(chǎn)12萬(wàn)噸乳品生產(chǎn)基地項目、3億補充流動(dòng)資金”已不在2025年的募集計劃中。

詹軍豪認為，IPO募資大幅縮減，可能因市場(chǎng)環(huán)境變化，避免過(guò)高募資引發(fā)估值壓力；公司調整戰略，聚焦核心項目而非大規模擴張；監管要求趨嚴，縮減募資以降低審核風(fēng)險；或前期募資計劃過(guò)于激進(jìn)，結合實(shí)際經(jīng)營(yíng)調整需求。

北交所對此次募資合理性、必要性提出問(wèn)詢(xún)。北交所要求公司（1）說(shuō)明“溫江乳品生產(chǎn)基地改擴建項目”擬擴產(chǎn)的具體產(chǎn)品類(lèi)別、擴產(chǎn)數量及比例，結合發(fā)行人擴產(chǎn)產(chǎn)品產(chǎn)能利用率變動(dòng)、所處行業(yè)競爭狀況、產(chǎn)品市場(chǎng)容量、新客戶(hù)開(kāi)拓情況、在手訂單簽訂、未來(lái)訂單獲取能力等情況，說(shuō)明在下游消費者對含乳飲料和乳制品的需求不斷迭代升級的背景下，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是否更側重于新品研發(fā)而非簡(jiǎn)單的產(chǎn)能擴充，擴產(chǎn)建設項目是否具備合理性及必要性。

（2）結合公司經(jīng)營(yíng)情況、財務(wù)狀況、當前營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)開(kāi)展情況及業(yè)績(jì)發(fā)展目標等，說(shuō)明需要建設營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )的必要性，是否與公司目前的市場(chǎng)需求相匹配。

（3）說(shuō)明研發(fā)中心建設項目擬研發(fā)產(chǎn)品、項目與公司現有業(yè)務(wù)的協(xié)同性及對發(fā)行人核心競爭力的提升情況，結合公司目前的客戶(hù)、需求及市場(chǎng)發(fā)展狀況等因素詳細分析研發(fā)項目的市場(chǎng)前景及與發(fā)行人的實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況是否相匹配。

（4）具體說(shuō)明“信息化系統建設項目”擬購置的設備及軟件類(lèi)別，結合公司在用信息化系統情況、與公司業(yè)務(wù)開(kāi)展的適配性，進(jìn)一步說(shuō)明該項目建設的必要性。

除卻募資項目極大變動(dòng)之外，北交所也對其經(jīng)營(yíng)行為合法規范性提出問(wèn)詢(xún)。

招股書(shū)披露，公司及子公司取得生鮮乳準運證明、道路運輸經(jīng)營(yíng)許可證、食品生產(chǎn)許可證、生鮮乳收購許可證等多項經(jīng)營(yíng)資質(zhì)與許可，其中，部分資質(zhì)許可即將到期。此外，部分分公司取得了煙草專(zhuān)賣(mài)零售許可證。

公司還存在在自有土地上自建房屋但未辦理房屋權屬證書(shū)的情形；惠豐優(yōu)牧、菊樂(lè )牧業(yè)、蜀漢牧業(yè)存在承包或租賃農用地等土地情形，此外，惠豐乳品、惠豐優(yōu)牧、圣舟牦牛、菊樂(lè )牧業(yè)生產(chǎn)場(chǎng)地租賃自第三方。

同時(shí)，2023年5月15日，惠豐乳品大慶分公司因未采取措施消除事故隱患，遭大慶市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區應急管理與生態(tài)環(huán)境局處以行政處罰1萬(wàn)元；2022年1月11日，菊樂(lè )股份眉山分公司因未在奶罐、污水抽水泵坑有限空間作業(yè)場(chǎng)所設置明顯安全警示標志，遭眉山市應急管理局處以行政處罰2.5萬(wàn)元。此外，公司還存在社保公積金應繳未繳的情況。

北交所要求公司說(shuō)明報告期內受行政處罰行為是否已經(jīng)徹底整改、不利影響是否已消除，并說(shuō)明發(fā)行人及子公司食品安全控制體系的健全有效性，報告期內是否存在食品安全、產(chǎn)品質(zhì)量糾紛或其他違法違規情形。

另一方面，公司還存在大額資金挪用的情況。2020年，菊樂(lè )股份因分公司出納挪用公司資金累計達9577.89萬(wàn)元且未在首次申報稿中披露、貨幣資金披露不實(shí)、內控制度存在重大缺陷、返利計提不準確等問(wèn)題被證監會(huì )出具警示函。

此外，菊樂(lè )股份報告期前曾存在通過(guò)出納個(gè)人銀行存折賬戶(hù)代收廢品銷(xiāo)售款、部分供應商獎勵款的情形，款項主要用于員工節日慰問(wèn)、商務(wù)接待；報告期內，發(fā)行人股東存在與發(fā)行人供應商有資金往來(lái)的情形；報告期內，實(shí)控人及關(guān)鍵管理人員存在大額取現及其他資金流水異常的情況。

北交所要求公司（1）說(shuō)明上述財務(wù)內控不規范情形的整改情況，報告期內是否存在其他財務(wù)內控不規范的情形；（2）說(shuō)明發(fā)行人的少數股東與發(fā)行人供應商有資金往來(lái)的具體情況，實(shí)控人及關(guān)鍵管理人員大額取現的原因及資金用途；（3）分類(lèi)說(shuō)明報告期內發(fā)行人、實(shí)控人、持股5%以上股東、關(guān)鍵管理人員資金流水異常的情況。（港灣財經(jīng)出品）