記者丨王杰仁

實(shí)習生丨夏路

出品丨鰲頭財經(jīng)

作為科創(chuàng )板“合成生物第一股”，凱賽生物（688065.SH）憑借全球領(lǐng)先的生物基材料技術(shù)，曾是資本市場(chǎng)熱捧的“硬科技標桿”。

截至2025年8月5日，市值約352億元，動(dòng)態(tài)市盈率（PE）約64倍，動(dòng)態(tài)市盈率遠超萬(wàn)華化學(xué)、衛星化學(xué)等化工巨頭。然而，高估值背后，以長(cháng)鏈二元酸起家的凱賽生物正面臨諸多挑戰，第二曲線(xiàn)（生物基聚酰胺）商業(yè)化受阻、傳統業(yè)務(wù)增長(cháng)乏力、行業(yè)競爭加劇等問(wèn)題接踵而至，其成長(cháng)邏輯能否支撐當前估值，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

合成生物領(lǐng)域的“技術(shù)先鋒”

凱賽生物由美籍華人劉修才于2000年創(chuàng )立，核心業(yè)務(wù)聚焦合成生物學(xué)技術(shù)，致力于開(kāi)發(fā)新型生物基材料。

2020年成功登陸科創(chuàng )板后，公司憑借三大產(chǎn)品線(xiàn)構建起堅實(shí)的技術(shù)壁壘。其中，長(cháng)鏈二元酸全球市占率超80%，國內達95%，是香料、熱熔膠、潤滑油等領(lǐng)域不可或缺的核心原料；生物基聚酰胺可替代傳統石油基尼龍（如PA66），廣泛應用于紡織、新能源裝備、建筑裝飾等領(lǐng)域；生物基戊二胺作為聚酰胺、環(huán)氧樹(shù)脂固化劑的關(guān)鍵中間體，拓展至工程材料、醫藥等多元場(chǎng)景。

2024年，凱賽生物憑借長(cháng)鏈二元酸市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)拓、生物基新材料領(lǐng)域的持續投入以及下游需求的回暖，交出了一份亮眼的“成績(jì)單”：營(yíng)收29.58億元，同比增長(cháng)39.91%；歸屬凈利潤4.89億元，同比增長(cháng)33.41%；扣非凈利潤4.65億元，同比增長(cháng)51.60%。

這份優(yōu)異成績(jì)的取得，得益于政策紅利與產(chǎn)業(yè)協(xié)同的雙重助力。在全球碳中和目標的大背景下，生物基材料因其低碳屬性成為政策扶持的重點(diǎn)領(lǐng)域。中國“十四五”規劃明確將合成生物學(xué)列為戰略新興產(chǎn)業(yè)，歐盟碳邊境稅（CBAM）的推行進(jìn)一步強化了生物基材料的出口優(yōu)勢。作為國內生物制造龍頭，凱賽生物有望持續享受政策紅利。

同時(shí)，招商局與寧德時(shí)代的“生態(tài)賦能”為凱賽生物的產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展注入了強大動(dòng)力。2025年4月，凱賽生物完成對招商局的定增，募集資金59.14億元。招商局承諾在2023-2025年分別采購1萬(wàn)、8萬(wàn)、20萬(wàn)噸生物基聚酰胺，并協(xié)助推廣至其他央企，這一“訂單保障”大幅降低了凱賽生物的市場(chǎng)教育成本。

2025年2月，凱賽生物與寧德時(shí)代產(chǎn)投平臺溥泉資本、卡淶復材成立合資公司“凱酰時(shí)代”，聚焦新能源領(lǐng)域生物基材料應用。寧德時(shí)代在電池殼體、輕量化結構件方面的需求，有望為凱賽生物打開(kāi)新的增量空間。

市場(chǎng)分析認為，招商局的“托底”與寧德時(shí)代的“助攻”，將加速生物基聚酰胺材料產(chǎn)業(yè)生態(tài)構建及商業(yè)化進(jìn)度，為凱賽生物創(chuàng )造新的增長(cháng)點(diǎn)，但實(shí)際效果仍取決于需求端的熱度、下游應用場(chǎng)景的開(kāi)拓速度以及企業(yè)自身實(shí)力等因素。

“單腿走路”隱憂(yōu)漸顯

盡管凱賽生物整體業(yè)績(jì)處于增長(cháng)態(tài)勢，2025年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入77,576.99萬(wàn)元，同比增長(cháng)13.33%；歸母凈利潤13,695.01萬(wàn)元，同比增長(cháng)30.11%；扣非歸母凈利潤13,536.25萬(wàn)元，同比增長(cháng)31.43%。然而，長(cháng)鏈二元酸系列產(chǎn)品卻貢獻了超過(guò)90%的收入，成為公司絕對的業(yè)績(jì)支柱，這也凸顯出其“單腿走路”的顯著(zhù)特征。

為實(shí)現均衡發(fā)展，凱賽生物積極培育第二曲線(xiàn)——“生物基聚酰胺系列”產(chǎn)品，即俗稱(chēng)的“尼龍”。相較傳統石油基聚酰胺基體，生物基聚酰胺具備強度更高、更輕量化、可回收等諸多優(yōu)勢，市場(chǎng)前景廣闊。華安證券預測，2025年生物基尼龍市場(chǎng)空間有望達到215.91億元。

現實(shí)情況卻不容樂(lè )觀(guān)，“生物基聚酰胺系列”產(chǎn)品的銷(xiāo)售情況不盡如人意。2024年，公司生產(chǎn)生物基聚酰胺系列產(chǎn)品8902噸，較上年減少13.58%；銷(xiāo)售7740噸，較上年微增2.15%；錄得收入1.44億元，較上年下降6.44%。

與此同時(shí)，凱賽生物的凈利率自2020年的30.55%持續下滑至2025年一季度的16.03%，這一變化暴露出第二曲線(xiàn)生物基聚酰胺的盈利困境。自2021年以來(lái)，該產(chǎn)品的毛利率持續下滑，甚至出現負數，經(jīng)營(yíng)狀況堪憂(yōu)。2021年-2024年，凱賽生物生物基聚酰胺系列產(chǎn)品的毛利率分別為3.42%、-7.34%、-17.99%，2024年微弱反彈至-15.84%，但銷(xiāo)售收入仍無(wú)法覆蓋生產(chǎn)成本及相關(guān)費用，成為拖累公司整體盈利能力的重要因素。

此外，生物基聚酰胺作為凱賽生物的第二增長(cháng)極，商業(yè)化進(jìn)度嚴重滯后。2024年，該系列產(chǎn)品產(chǎn)能利用率不足10%。公司解釋稱(chēng)，新產(chǎn)品需經(jīng)歷行業(yè)技術(shù)標準完善、下游工藝改進(jìn)及客戶(hù)認證周期（汽車(chē)行業(yè)2年-3年，建筑領(lǐng)域5年-10年），但連續3年負毛利已引發(fā)市場(chǎng)對技術(shù)轉化能力的質(zhì)疑。

第二曲線(xiàn)生物基聚酰胺商業(yè)化進(jìn)程受阻，背后是多重因素共同作用的結果。首先，市場(chǎng)教育成本高昂。下游客戶(hù)（如汽車(chē)、電子企業(yè)）對生物基材料的認證周期長(cháng)達2年-3年，替換傳統材料的決策成本高，這使得生物基聚酰胺在市場(chǎng)推廣過(guò)程中面臨較大阻力。

其次，傳統巨頭擠壓市場(chǎng)份額。國內華峰集團、中國化學(xué)等企業(yè)通過(guò)己二腈國產(chǎn)化將PA66價(jià)格降至1.8萬(wàn)元/噸，與凱賽PA56的1.5萬(wàn)元/噸成本價(jià)差縮小，凱賽生物的價(jià)格優(yōu)勢被大幅削弱。

再者，國際競爭日益加劇。日本東麗、韓國希杰等企業(yè)加速布局生物基聚酰胺領(lǐng)域，可能在未來(lái)形成技術(shù)分流，進(jìn)一步擠壓凱賽生物的市場(chǎng)空間。

在生產(chǎn)工藝方面，凱賽生物采用一步法生產(chǎn)生物基戊二胺，而寧夏伊品生物則從賴(lài)氨酸產(chǎn)品出發(fā)，采用兩步法制造戊二胺，并已建成1萬(wàn)噸戊二胺產(chǎn)能，計劃擴產(chǎn)至10萬(wàn)噸。不同生產(chǎn)工藝的競爭，也給凱賽生物帶來(lái)了一定的挑戰。

為了加速生物基聚酰胺的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，凱賽生物采取了一系列積極措施。公司完成了對招商局的定增事項，募集資金凈額高達59.14億元。招商局承諾將在未來(lái)幾年內采購一定數量的生物基聚酰胺產(chǎn)品，并盡最大商業(yè)努力向其他央企推廣。同時(shí)，凱賽生物還與寧德時(shí)代的產(chǎn)投平臺溥泉資本、卡淶復材聯(lián)合成立了凱酰時(shí)代，共同探索生物基材料的新應用。

盡管有利好因素加持，但生物基聚酰胺的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程仍面臨諸多不確定性。凱賽生物作為合成生物領(lǐng)域的佼佼者，雖在長(cháng)鏈二元酸市場(chǎng)占據主導地位，但第二曲線(xiàn)生物基聚酰胺的商業(yè)化困局，使其“單腿走路”的模式面臨嚴峻考驗。未來(lái)，凱賽生物能否突破重重障礙，實(shí)現業(yè)務(wù)的均衡發(fā)展與可持續增長(cháng)，市場(chǎng)正拭目以待。