《港灣商業(yè)觀(guān)察》施子夫

上半年以來(lái)，A股受理的IPO數量大幅增長(cháng)，僅6月單月受理量即高達150家，占上半年總數的85%。

6月20日，深圳艾為電氣技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，艾為電氣）遞表深交所創(chuàng )業(yè)板，保薦機構為中金公司。對于艾為電氣而言，近幾年業(yè)績(jì)增勢穩定是不錯的信號，不過(guò)業(yè)績(jì)之外，公司客戶(hù)集中度較高、股權代持行為、邊分紅邊補流等情形也引發(fā)外界不少爭議。

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業(yè)績(jì)連年向好，高度依賴(lài)前五大客戶(hù)

天眼查顯示，艾為電氣成立于2017年，公司為新能源汽車(chē)提供數字控制與電力電子產(chǎn)品及解決方案。依托自研的智能控制算法軟件平臺與電力電子硬件平臺，艾為電氣聚焦于新能源汽車(chē)熱管理高壓控制器產(chǎn)品的研發(fā)、銷(xiāo)售，目前已成為國內最大的新能源汽車(chē)熱管理高壓控制器第三方供應商。

艾為電氣的主營(yíng)產(chǎn)品應用于新能源汽車(chē)的熱管理系統，與電池系統、電源系統、電驅系統、增程器系統（僅用于增程式電動(dòng)車(chē)）以及車(chē)輛外部的充電基礎設施共同構成了新能源汽車(chē)高壓系統。

從2022年-2024年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，報告期內），來(lái)自新能源汽車(chē)熱管理高壓控制器的收入分別為2.10億元、3.37億元和4.40億元，占比均保持在99%以上。

報告期內，艾為電氣的新能源汽車(chē)熱管理高壓控制器產(chǎn)品的銷(xiāo)量分別為82.32萬(wàn)套、136.97萬(wàn)套和211.00萬(wàn)套，單價(jià)分別為255.48元/套、246.33元/套和208.74元/套。其中2023年、2024年單價(jià)分別下滑了3.58%、15.26%。

公司方面表示，單價(jià)下滑主要原因是新產(chǎn)品在批量生產(chǎn)后每年降價(jià)是汽車(chē)行業(yè)慣例，以及受新能源汽車(chē)價(jià)格競爭影響，整車(chē)向上游供應鏈傳導降價(jià)壓力。

由于主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，也帶動(dòng)艾為電氣整體業(yè)績(jì)面表現。報告期內，艾為電氣實(shí)現營(yíng)收分別為2.15億元、3.41億元和4.42億元，復合增長(cháng)率為43.24%；凈利潤分別為5737萬(wàn)元、8641.71萬(wàn)元和1.06億元，扣非后歸母凈利潤分別為5686.28萬(wàn)元、8529.87萬(wàn)元和1.02億元；綜合毛利率分別為41.40%、42.55%和41.71%。

不過(guò)，亮眼的增速背后也暗藏隱憂(yōu)，公司業(yè)績(jì)依賴(lài)前五大客戶(hù)且第一大客戶(hù)占比較高。若未來(lái)主要客戶(hù)的經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生重大不利變化、采購策略進(jìn)行重大調整等導致對公司產(chǎn)品的需求下降，則可能導致公司訂單相應減少，進(jìn)而對公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)產(chǎn)生不利影響。

報告期內，艾為電氣向前五大客戶(hù)銷(xiāo)售額分別為2.11億元、3.18億元和3.73億元，占當期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為97.85%、93.31%和84.52%；各期向第一大客戶(hù)蘇州中成的銷(xiāo)售額分別為1.14億元、1.75億元和1.93億元，占當期收入的52.79%、51.34%和43.72%。

據了解，蘇州中成成立于2004年，是一家集汽車(chē)空調壓縮機研究開(kāi)發(fā)、制造、銷(xiāo)售、技術(shù)咨詢(xún)和服務(wù)于一體的專(zhuān)業(yè)制造汽車(chē)空調壓縮機的企業(yè)，長(cháng)期專(zhuān)注于汽車(chē)空調壓縮機行業(yè)。2018年末，艾為電氣與其開(kāi)始業(yè)務(wù)合作至今。

對于下游大客戶(hù)集中度較高，艾為電氣表示，主要原因是新能源汽車(chē)電動(dòng)壓縮機、新能源汽車(chē)PTC行業(yè)頭部效應明顯，市場(chǎng)份額集中于頭部Tier1。

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存貨及應收賬款攀升，明星資本突擊入股

由于所處的新能源汽車(chē)行業(yè)存在的季節性特征，通常在上半年為淡季、下半年為旺季。加之業(yè)務(wù)規模的快速擴張，艾為電氣各年末的應收賬款、應收票據及應收款項融資合計余額較大。

報告期各期末，公司應收賬款、應收票據及應收款項融資賬面價(jià)值合計分別為1.27億元、2.14億元和2.69億元，占當期末資產(chǎn)總額的比例分別為58.23%、58.55%和32.98%。其中，賬齡在一年以?xún)鹊恼急葹?9.99%、100.00%和98.65%。

2024年末，艾為電氣計提的應收賬款、應收票據及應收款項融資壞賬準備余額已達1436.50萬(wàn)元。

同樣持續攀升的還包括公司的存貨規模，各期末存貨賬面價(jià)值分別為6196.11萬(wàn)元、6099.54萬(wàn)元和1.03億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為29.45%、17.43%和13.03%，存貨周轉率分別為3.05次/年、3.03次/年和2.95次/年。

其他財務(wù)數據方面，報告期各期末，艾為電氣的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~分別為793.99萬(wàn)元、4219.17萬(wàn)元和9734.22萬(wàn)元，現金及現金等價(jià)物余額分別為1644.89萬(wàn)元、4689.14萬(wàn)元和4.12億元，貨幣資金分別為1644.89萬(wàn)元、6352.11萬(wàn)元和4.12億元，應付賬款分別為7067.08萬(wàn)元、8279.76萬(wàn)元和1.7億元。

報告期各期末，公司流動(dòng)比率分別為1.29、1.91和3.31，速動(dòng)比率分別為0.91、1.58和2.88，短期償債能力不斷增強；資產(chǎn)負債率（合并）分別為76.25%、51.44%和29.62%。公司方面將資產(chǎn)負債率大幅下滑歸因于盈利能力增強帶來(lái)的資產(chǎn)負債結構優(yōu)化。

截至招股書(shū)簽署日，梁向輝直接持有公司47.8893%的股份，通過(guò)直接持股及擔任艾為壹號的執行事務(wù)合伙人合計控制公司56.0860%股份的表決權，為艾為電氣的實(shí)際控制人。

外界不少目光注意到，梁向輝曾于2011年4月至2017年10月任華為技術(shù)有限公司數據中心能源開(kāi)發(fā)部高級工程師。于2017年10月，創(chuàng )辦艾為有限。

2023年4月，艾為有限完成報告期內第一次增資。2023年12月，艾為有限整體變更為股份有限公司。2023年12月-2024年10月期間，艾為電氣共完成四次增資和一次股權轉讓。

在2024年10月第四次股權增資時(shí)，艾為電氣的注冊資本增加至5490萬(wàn)元，新增的540萬(wàn)股由小米智造、長(cháng)江車(chē)百產(chǎn)業(yè)、長(cháng)江仙桃產(chǎn)業(yè)、蔚來(lái)投資共同認購；恒創(chuàng )中國將其所持艾為電氣123萬(wàn)股轉讓給小米智造。其中，小米智造、長(cháng)江車(chē)百產(chǎn)業(yè)、長(cháng)江仙桃產(chǎn)業(yè)、蔚來(lái)投資的認購價(jià)格為33.33元/股；恒創(chuàng )中國的股權轉讓價(jià)格為30.00元/股。

截至招股書(shū)簽署日，小米智造持有艾為電氣7.3839%的股份，恒創(chuàng )中國持有公司5.5465%的股份，蔚來(lái)投資持有公司2.7322%的股份。

除了明星資本的突擊入股，艾為電氣還曾存在約定其他股東特殊權利安排的情況。在2024年10月10日，小米智造、蔚來(lái)投資、長(cháng)江車(chē)百產(chǎn)業(yè)、長(cháng)江仙桃產(chǎn)業(yè)與公司、南京清研及原股東簽署的第四輪融資協(xié)議中曾提到，公司治理條款、創(chuàng )始股東股權轉讓限制、優(yōu)先購買(mǎi)權、隨售權、優(yōu)先認購權、反稀釋條款、優(yōu)先清算權、投資人轉讓便利、平等對待條款、知情權。

艾為電氣表示，截至招股書(shū)簽署日，公司涉及的股東特殊權利條款均已解除。盡管上述股東特殊權利條款存在效力恢復約定（涉及公司作為義務(wù)人或責任承擔主體的條款除外），但是：1、公司不再作為股東特殊權利條款下的義務(wù)人或責任承擔方；2、公司不存在對賭協(xié)議等類(lèi)似安排，上述條款不存在可能導致公司控制權變化的約定，不存在與公司市值掛鉤的相關(guān)約定；3、該等條款不存在嚴重影響公司持續經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形；4、如公司成功上市，相關(guān)特殊權利條款的效力將不再恢復。因此，前述股東特殊權利的約定及終止安排符合《監管規則適用指引——發(fā)行類(lèi)第4號》的相關(guān)要求。

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歷史股權代持爭議較大，邊分紅邊補流

此次艾為電氣闖關(guān)IPO，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注度較高的無(wú)疑是公司在歷史沿革中存在的股權代持情形。

2017年10月，梁向輝和韓光共同設立艾為有限。梁向輝希望專(zhuān)注于產(chǎn)品、技術(shù)的研發(fā)，故與韓光基于合意委托其代為持股。因此，韓光持有艾為有限100%的股權中，除韓光自身實(shí)際持股5%外，另外95%的股權實(shí)質(zhì)為其代梁向輝持有。2017年12月，梁向輝向韓光支付了出資款285萬(wàn)元（對應艾為有限95%股權），梁向輝和韓光基于信任，未簽訂關(guān)于股權代持的書(shū)面協(xié)議。因此，自艾為有限設立至股權代持解除期間，梁向輝均為艾為有限的實(shí)際控制人。

2018年7月30日，韓光與梁向輝、曹偉華簽署了《股權轉讓協(xié)議書(shū)》。本次股權轉讓?zhuān)軅トA向梁向輝支付了股權轉讓款15萬(wàn)元（對應艾為有限5%股權）外，其他股權轉讓均系代持股權的變化，無(wú)需支付對價(jià)。

2021年初，因艾為有限擬引入外部投資者，外部投資者要求艾為有限在股權上不能存在代持情形，故彼時(shí)艾為有限的股東協(xié)商一致，將艾為有限的股權結構恢復至真實(shí)持股情況。

2021年1月5日，艾為有限作出股東會(huì )決議，同意韓光將其持有的艾為有限15%的股權轉讓給梁向輝，曹偉華將其持有的艾為有限15%的股權轉讓給梁向輝，其他股東放棄優(yōu)先購買(mǎi)權。同日，韓光和梁向輝簽署了《股權轉讓協(xié)議書(shū)》就上述股權轉讓事項進(jìn)行了約定；2021年1月10日，曹偉華和梁向輝簽署了《股權轉讓協(xié)議書(shū)》就上述股權轉讓事項進(jìn)行了約定。鑒于上述轉讓系股權代持還原，故各方之間無(wú)需支付轉讓款。

根據招股書(shū)顯示，由于艾為有限設立初期，梁向輝與韓光之間未簽訂委托代持協(xié)議，且韓光不愿意就此事項接受中介機構的訪(fǎng)談或出具其他說(shuō)明文件，基于2018年7月30日代持股權還原所簽署的《股權轉讓協(xié)議書(shū)》中約定的仲裁管轄，梁向輝以韓光為被申請人向深圳國際仲裁院申請仲裁，請求確認梁向輝與韓光在2017年10月31日至2018年7月30日期間，就韓光持有的艾為有限95%股權存在代持關(guān)系。該仲裁案件已于2025年4月7日開(kāi)庭審理，截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，該案件暫未作出裁決。

基于2021年1月5日代持股權還原所簽署的《股權轉讓協(xié)議書(shū)》中所涉法院管轄的約定，梁向輝以韓光、公司為被告向廣東省深圳市龍崗區人民法院提起訴訟，請求法院確認2018年7月30日至2021年1月15日期間，韓光持有的艾為有限15%股權系代其持有。該案件已于2025年4月11日經(jīng)法院受理，截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，該案件暫未開(kāi)庭審理。

中國商業(yè)經(jīng)濟學(xué)會(huì )副會(huì )長(cháng)宋向清表示，證監會(huì )在《監管規則適用指引—關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》中明確要求擬上市企業(yè)在提交申請前徹底清理股權代持，并通過(guò)法律意見(jiàn)書(shū)、公證文件等充分證明代持關(guān)系的解除。艾為電氣的代持清理雖在形式上完成工商變更，但因缺乏書(shū)面協(xié)議和代持人配合，其法律程序的嚴謹性不足，可能被認定為“清理不徹底”。例如，深圳國際仲裁院尚未對2017-2018年的代持關(guān)系作出裁決，法院訴訟也未開(kāi)庭，這增加了股權權屬糾紛的潛在風(fēng)險。

“股權代持可能掩蓋實(shí)際控制人、利益輸送或關(guān)聯(lián)交易等問(wèn)題。艾為電氣的代持結構涉及多次股權轉讓和管理層持股調整，且部分交易價(jià)格明顯異常（如1元轉讓股權），引發(fā)市場(chǎng)對其是否存在未披露關(guān)聯(lián)方或利益安排的猜測。此外，代持關(guān)系的復雜性可能削弱投資者對公司治理透明度的信心，尤其是在科創(chuàng )板強調‘信息披露為核心’的審核邏輯下，此類(lèi)問(wèn)題易成為監管問(wèn)詢(xún)的重點(diǎn)?！彼蜗蚯逯赋?。

此次IPO，艾為電氣計劃募資9.3億元，其中5.45億元用于新能源汽車(chē)高壓控制部件智能制造基地項目，2.65億元用于數字控制與電力電子技術(shù)研發(fā)中心項目，5034.56萬(wàn)元用于信息化系統建設項目，7000萬(wàn)元用于補充流動(dòng)資金。

2022年12月、2024年5月、2025年6月，艾為電氣先后派發(fā)現金股利，分紅金額分別為3800萬(wàn)元、990萬(wàn)元和1098萬(wàn)元，三年時(shí)間公司累計現金分紅5888萬(wàn)元。

前述曾提到，最近三年時(shí)間，艾為電氣的現金及現金等價(jià)物、現金流均于持續攀升的狀態(tài)中，在賬面資金充裕的條件下，一邊完成現金分紅，另一邊公司計劃將募資7000萬(wàn)元用于補流其合理性值得思考。（港灣財經(jīng)出品）