《港灣商業(yè)觀(guān)察》廖紫雯

近期，貴州南方乳業(yè)股份有限公司（下稱(chēng)：南方乳業(yè)）沖刺北交所IPO獲受理，保薦機構為中信證券。

2022年，南方乳業(yè)曾就IPO券商服務(wù)項目進(jìn)行公開(kāi)招標，擬申報上交所主板；2023年轉道掛牌新三板；2024年1月，將上市輔導備案板塊由上交所主板變更為北交所；2024年4月進(jìn)入新三板創(chuàng )新層；2025年6月，完成北交所上市輔導。

此次IPO前，公司董事長(cháng)出現一定變動(dòng)。2025年5月，董事長(cháng)黃德澤因上級組織的工作調動(dòng)安排原因申請辭去公司董事、董事長(cháng)職務(wù)；6月，耿坤正式上任公司董事長(cháng)。

1

業(yè)績(jì)增速放緩，一季度增利不增收

南方乳業(yè)主要從事乳制品及含乳飲料的制造與銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括各類(lèi)低溫乳制品（巴氏殺菌乳、發(fā)酵乳、低溫調制乳）、常溫乳制品（滅菌乳、調制乳）、含乳飲料、其他乳制品及生鮮乳等。目前公司擁有“山花”、“花都牧場(chǎng)”、“花溪老酸奶”、“貴草”等乳制品品牌。

2022年-2024年（下稱(chēng)：報告期內），南方乳業(yè)實(shí)現營(yíng)收分別為15.75億、18.05億、18.17億；歸母凈利潤分別為1.73億、2億、2.09億。

據悉，報告期內，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入突出，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占各期營(yíng)業(yè)收入的比重均超過(guò)98%；2023年和2024年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)率分別為15.16%和1.40%。

2025年一季度，公司實(shí)現營(yíng)收3.86億，同比減少0.97%；實(shí)現歸母凈利潤5049.63萬(wàn)，同比增長(cháng)51.78%。利潤增長(cháng)主要系2025年1-3月全國主產(chǎn)省的生鮮乳平均價(jià)格持續下降，公司外購生鮮乳的成本下降帶動(dòng)營(yíng)業(yè)成本下降所致。

分產(chǎn)品來(lái)看，報告期各期，乳制品營(yíng)收分別為15.24億、17.63億、17.88億，營(yíng)收占比分別為96.74%、97.68%、98.44%；其中，常溫乳制品各期收入分別為9.62億、11.6億、11.74億，營(yíng)收占比分別為61.07%、64.27%、64.60%；低溫乳制品各期收入分別為5.62億、6.03億、6.15億，營(yíng)收占比分別為35.67%、33.40%、33.84%。

同時(shí)，報告期內，南方乳業(yè)的毛利率分別為24.61%、24.44%、28.15%；貢獻較多收入的常溫乳制品毛利率分別為23.21%、23.69%、25.86%；低溫乳制品毛利率分別為26.90%、27.22%、33.40%。毛利率持續提升，主要系報告期內由于國內市場(chǎng)生鮮乳供需失衡，導致公司外購生鮮乳成本持續下降所致。

同時(shí)，南方乳業(yè)主要產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格連年下跌，其中，低溫乳制品銷(xiāo)售價(jià)格分別為11.87元/千克、11.83元/千克、11.49元/千克，常溫乳制品銷(xiāo)售價(jià)格分別為8.56元/千克、8.45元/千克、8.24元/千克。

招股書(shū)披露，報告期內，由于國內奶牛養殖規模增長(cháng)過(guò)快，導致生鮮乳的供給量遠大于需求量，供需失衡導致生鮮乳收購價(jià)格持續走低，國內主產(chǎn)區生鮮乳的平均收購價(jià)格由2022年初4.25元/公斤下跌至2024年末的3.11元/公斤，下跌幅度達到26.82%。

知名戰略定位專(zhuān)家、福建華策品牌定位咨詢(xún)創(chuàng )始人詹軍豪表示，若后續生鮮乳價(jià)格回升，南方乳業(yè)毛利率可能承壓。因公司毛利率提升主要依賴(lài)外購生鮮乳成本下降，成本端波動(dòng)直接影響盈利空間。企業(yè)可通過(guò)三點(diǎn)穩定毛利率：一是建立長(cháng)期戰略合作鎖定奶源成本，減少短期價(jià)格波動(dòng)影響；二是優(yōu)化產(chǎn)品結構，提升高附加值產(chǎn)品占比，對沖原料成本上漲；三是通過(guò)規?；少?、供應鏈提效降低單位運營(yíng)成本。

2

區域性集中，貴州營(yíng)收占比超九成

招股書(shū)披露，通過(guò)測算公司貴州省內常低溫乳制品銷(xiāo)售量占貴州省奶類(lèi)消費量的比重，2023年南方乳業(yè)在貴州省市場(chǎng)占有率約為67.84%。

各期，南方乳業(yè)在貴州省內的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為94.52%、93.62%、92.39%；貴州省外占比分別為3.91%、3.63%、4.65%；電商占比分別為1.57%、2.75%、2.95%。

南方乳業(yè)在招股書(shū)中指出，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售主要集中在貴州及周邊市場(chǎng)，與全國化的乳制品龍頭蒙牛乳業(yè)、伊利股份以及區域性乳企新乳業(yè)等相比，經(jīng)營(yíng)規模仍偏小，品牌在全國范圍內缺乏知名度。同時(shí)，公司坦言，區域銷(xiāo)售市場(chǎng)占比較高也可能給經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定風(fēng)險，如果公司產(chǎn)品所覆蓋的區域市場(chǎng)情況發(fā)生變化而公司未能及時(shí)做出相應調整，短期內將對經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)造成不利影響。

2023年公司收購光大乳業(yè)19.99%的股權，光大乳業(yè)是重慶地區知名的乳制品制造和銷(xiāo)售企業(yè)。2023年及2024年光大乳業(yè)持續虧損；報告期內公司與光大乳業(yè)銷(xiāo)售金額僅為46.84萬(wàn)元。2024年末，公司長(cháng)期股權投資余額為5672.41萬(wàn)元，系公司持有的光大乳業(yè)19.99%股權。

招股書(shū)披露，公司參股光大乳業(yè)，通過(guò)以股東身份參與至光大乳業(yè)的管理，可以有效利用光大乳業(yè)在重慶地區的市場(chǎng)地位及影響力，進(jìn)而拓展自身在重慶地區的市場(chǎng)份額和銷(xiāo)售渠道；同時(shí)，雙方也可以共享經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗、市場(chǎng)渠道及銷(xiāo)售策略等資源優(yōu)勢，共同提升市場(chǎng)競爭力。

詹軍豪指出，區域性乳企收購如南方乳業(yè)面臨多重挑戰：一是區域市場(chǎng)壁壘，異地品牌認知度低，拓展難度大，如與光大乳業(yè)銷(xiāo)售協(xié)同有限；二是管理整合風(fēng)險，不同區域企業(yè)在運營(yíng)模式、文化上存在差異，易產(chǎn)生內耗；三是標的業(yè)績(jì)風(fēng)險，若收購對象持續虧損（如光大乳業(yè)），會(huì )拖累整體利潤；四是資源分散問(wèn)題，跨區域擴張可能導致資金、精力分散，反而影響核心區域優(yōu)勢。

北交所一輪問(wèn)詢(xún)函要求南方乳業(yè)說(shuō)明，長(cháng)期股權投資減值測算方法、過(guò)程，是否符合企業(yè)會(huì )計準則要求，結合光大乳業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財務(wù)狀況、持續虧損的具體原因，說(shuō)明長(cháng)期股權投資減值計提是否充分。

北交所還要求公司說(shuō)明，貴州省外乳企收購計劃及其執行以及收購擴張后的資源整合、運營(yíng)管理和業(yè)績(jì)實(shí)現等情況；在貴州省內的市場(chǎng)空間是否接近飽和，在貴州省外的市場(chǎng)拓展是否存在較大困難或障礙。

3

銷(xiāo)售費用率低于同行均值，募資數億用于營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )

本次南方乳業(yè)擬發(fā)行不超過(guò)5000萬(wàn)股，募資9.8億元，其中4億元用于威寧縣奶牛養殖基地、4.8億元用于營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設、1億元補充流動(dòng)資金。

顯然，4.8億狂砸營(yíng)銷(xiāo)可見(jiàn)公司對于帶動(dòng)銷(xiāo)售的重視程度。報告期各期，南方乳業(yè)的銷(xiāo)售費用分別為1.12億、1.18億、1.31億，銷(xiāo)售費用率分別為7.11%、6.55%、7.20%。其中，促銷(xiāo)宣傳費占銷(xiāo)售費用比例分別為24.06%、21.86%、25.31%，職工薪酬占比分別為43.69%、42.94%、42.09%。

同一時(shí)間，同行業(yè)可比公司銷(xiāo)售費用率均值分別為12.29%、12.88%、12.97%。

南方乳業(yè)表示，報告期內，公司銷(xiāo)售費用率與同行業(yè)可比公司中伊利股份、蒙牛乳等大型乳企相比顯著(zhù)較低，主要系公司銷(xiāo)售費用構成與上述企業(yè)存在一定的差異。伊利股份、蒙牛乳業(yè)等大型乳企銷(xiāo)售費用中廣告營(yíng)銷(xiāo)費用占比較高，主要系其作為全國性乳企，需要通過(guò)投放大量的廣告、節目冠名等方式增加其品牌知名度；而公司深耕貴州地區，已在當地建立了較高的口碑和影響度，未進(jìn)行大規模營(yíng)銷(xiāo)及廣告營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，公司銷(xiāo)售費用中促銷(xiāo)宣傳費用占比相對較低。

香頌資本董事沈萌認為，如果企業(yè)IPO募資的目標就是提高業(yè)績(jì)增長(cháng)的速度，那么以其目前的市場(chǎng)地位來(lái)看，必然需要加大營(yíng)銷(xiāo)和推廣的力度，否則可能就很難得到投資者關(guān)注。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜指出，在行業(yè)普遍承壓的情況下，南方乳業(yè)維持較低銷(xiāo)售費用率的同時(shí)實(shí)現增長(cháng)，說(shuō)明其現有營(yíng)銷(xiāo)策略效率較高，此時(shí)加大營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設可能意在進(jìn)一步擴大市場(chǎng)份額。

柏文喜認為，同行企業(yè)虧損擴大背景下，南方乳業(yè)以較低費用率實(shí)現增長(cháng)，若營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )能復制此效率，則風(fēng)險可控。乳制品行業(yè)近年整體面臨下行壓力，在行業(yè)下行期通過(guò)高效營(yíng)銷(xiāo)投入搶占市場(chǎng)，可能符合其長(cháng)期發(fā)展邏輯，但需關(guān)注后續資金使用效率及行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。

北交所一輪問(wèn)詢(xún)要求公司結合與可比公司在銷(xiāo)售模式、客戶(hù)結構、業(yè)務(wù)拓展方式、銷(xiāo)售人員構成等方面的差異情況，分析銷(xiāo)售費用率低于可比公司的合理性，是否存在代墊成本費用的情形。

另一方面，報告期各期，南方乳業(yè)的研發(fā)費用分別為900.01萬(wàn)、1166.58萬(wàn)、1216.81萬(wàn)；研發(fā)費用率分別為0.57%、0.65%、0.67%；同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率均值分別為1.34%、1.22%、1.24%。

南方乳業(yè)表示，報告期內，同行業(yè)可比公司根據自身需要進(jìn)行研發(fā)投入，可比公司間的研發(fā)費用率差異較大。報告期各期，公司研發(fā)費用率低于同行業(yè)可比公司平均數，主要系三元股份、皇氏集團、陽(yáng)光乳業(yè)等研發(fā)費用率偏高而拉高了可比公司均值水平，公司研發(fā)費用率與同行業(yè)可比公司中的伊利股份等較為接近。

招股書(shū)披露，公司掌握了乳制品生產(chǎn)的核心先進(jìn)技術(shù)，研發(fā)了一系列獨特的生產(chǎn)、包裝裝置和工藝技術(shù)，產(chǎn)品品質(zhì)逐步向國際一流水平發(fā)展。截至目前，公司已累計掌握了17項核心生產(chǎn)技術(shù)，均為自主研發(fā)。

北交所一輪問(wèn)詢(xún)要求南方乳業(yè)結合乳制品行業(yè)分離、均質(zhì)、殺菌等關(guān)鍵生產(chǎn)技術(shù)的發(fā)展水平以及影響乳制品質(zhì)量的有關(guān)配方、設備的最新成果，公司核心技術(shù)在奶牛養殖、乳品生產(chǎn)、包裝等方面的具體應用對比情況，說(shuō)明公司核心技術(shù)是否具備先進(jìn)性、獨特性。

同時(shí)，北交所要求公司結合乳制品行業(yè)競爭格局、市場(chǎng)需求變化趨勢，公司與主要競爭對手在生產(chǎn)工藝、質(zhì)量標準、產(chǎn)品結構、營(yíng)養指標以及研發(fā)投入金額、方向及成果的對比情況，說(shuō)明公司在乳制品生產(chǎn)技術(shù)的研發(fā)與應用、傳統產(chǎn)品品質(zhì)、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)消費需求挖掘等方面是否具備競爭優(yōu)勢和創(chuàng )新性，能否應對日趨激烈的行業(yè)競爭，滿(mǎn)足個(gè)性化、功能化和多樣化的消費需求。

4

連續分紅2.4億，曾抽查不合格

分紅方面，據招股書(shū)顯示，2022年，根據貴陽(yáng)農投集團下達的通知，南方乳業(yè)當期向股東分配利潤9400.14萬(wàn)元，其中8590.45萬(wàn)元屬于混改前過(guò)渡期歸屬貴陽(yáng)農投集團的利潤。

2023年5月6日，公司召開(kāi)2022年度股東大會(huì )審議通過(guò)了《2022年度利潤分配預案》，以2022年12月31日總股本為基數對稅后利潤進(jìn)行分配，向全體股東每10股派發(fā)現金紅利人民幣5元，合計擬派發(fā)現金紅利7500萬(wàn)元。

同時(shí)，2022年度股東大會(huì )還審議通過(guò)了《貴州南方乳業(yè)股份有限公司2021年度補充利潤分配預案》，根據混改時(shí)的《貴州南方乳業(yè)有限公司增資協(xié)議》約定，擬將歸屬于混改前的凈利潤1143.80萬(wàn)元以現金分紅分配給股東貴陽(yáng)農投集團。

報告期內，公司以現金方式累計分配的利潤共計1.80億元，占報告期內累計實(shí)現的可分配利潤總額的比例為30.97%。如果剔除歸屬于混改前的過(guò)渡期凈利潤，發(fā)行人以現金方式累計分配的利潤共計8309.69萬(wàn)元，占報告期內累計實(shí)現的可分配利潤總額的比例為14.26%。

2025年5月19日，公司召開(kāi)2024年度股東大會(huì )審議通過(guò)了《關(guān)于2024年度利潤分配的議案》，以2024年12月31日總股本為基數對稅后利潤進(jìn)行分配，向全體股東每10股派發(fā)現金紅利人民幣4元，合計擬派發(fā)現金紅利6000萬(wàn)元。

審核問(wèn)詢(xún)函指出，公司2022年以來(lái)合計派發(fā)三次現金股利；2025年度擬向銀行及其他金融機構申請總額不超過(guò)人民幣2億元的貸款融資，用于補充流動(dòng)資金。

北交所要求公司說(shuō)明，報告期內及期后持續分紅的原因及合理性，分紅政策執行是否保持一致，執行程序是否依法合規；報告期內及期后歷次分紅款的流向和用途，是否存在流入公司客戶(hù)、供應商及其關(guān)聯(lián)方的情況，是否涉及為公司代墊成本費用或資金體外循環(huán)等情形。

另一方面，南方乳業(yè)曾有過(guò)抽查不合格的情況。2023年3月，廣州市市場(chǎng)監管局公布的食品抽檢信息顯示，在37批次不合格產(chǎn)品中，有1批次標稱(chēng)“貴州南方乳業(yè)有限公司”生產(chǎn)的娟姍鮮牛奶被抽檢出菌落總數不合格。據公示信息，經(jīng)貴州省市場(chǎng)監督管理局核查，不合格原因系委托方企業(yè)在二次運輸到終端賣(mài)場(chǎng)過(guò)程中，未采用冷鏈配送車(chē)輛進(jìn)行配送，導致產(chǎn)品脫冷所致。

2023年1月，清鎮市市場(chǎng)監督管理局發(fā)布一則關(guān)于不合格食品核查處置情況的通告稱(chēng)，廣州于2022年9月20日對南方乳業(yè)生產(chǎn)的娟姍鮮牛奶、有機鮮奶進(jìn)行安全抽樣檢驗，這兩批次產(chǎn)品規格型號均為“258mL/瓶”，生產(chǎn)日期均為“2022年9月15日”，結果顯示，這2批次產(chǎn)品的菌落總數和大腸菌群項目均不合格。經(jīng)過(guò)原因排查，南方乳業(yè)受廣州企業(yè)委托生產(chǎn)在廣州區域銷(xiāo)售的娟姍鮮牛奶、有機鮮奶，委托方（南方乳業(yè)）在物流運輸以及二次運輸到終端賣(mài)場(chǎng)過(guò)程中，未嚴格按照冷鏈配送要求進(jìn)行配送所致。（港灣財經(jīng)出品）