文：向善財經(jīng)

最近，八馬茶業(yè)迎來(lái)了一則利好。

據中國證監會(huì )官網(wǎng)發(fā)布的《關(guān)于八馬茶業(yè)股份有限公司境外發(fā)行上市及境內未上市股份“全流通”備案通知書(shū)》，八馬茶業(yè)擬發(fā)行不超過(guò)2913.34萬(wàn)股境外上市普通股并在港交所上市。并允許106名股東將所持合計4398.69萬(wàn)股境內未上市股份轉為境外上市股份，在港交所上市流通。

這意味著(zhù)，八馬茶業(yè)已經(jīng)拿到了中國證監會(huì )的“放行條”，距離港交所只差“一步之遙”了。

不過(guò)想要真正走出這一步，八馬茶業(yè)未來(lái)要面臨的挑戰和不確定性，還有很多很多。

畢竟，在沖擊A股時(shí)，2023年中國證監會(huì )對八馬茶業(yè)發(fā)出的“奪命”46問(wèn)，至今仍記憶猶新。

此外從大環(huán)境來(lái)看，現在作為“前輩”的瀾滄古茶還給港股資本市場(chǎng)起了個(gè)壞頭，上市一年業(yè)績(jì)就出現了“大變臉”，一舉虧掉過(guò)去三年多的利潤。而且今年還延遲刊發(fā)了2024年全年業(yè)績(jì)，以至于公司股票直接暫停買(mǎi)賣(mài)3個(gè)月……

這一通操作不僅“嚇跑”了很多散戶(hù)投資者，甚至還有點(diǎn)把整個(gè)傳統茶行業(yè)路走窄了的意思。

所以現在，八馬茶業(yè)想要跟著(zhù)敲開(kāi)港交所的大門(mén)，就得拿出更扎實(shí)、更亮眼的成績(jì)表現。

但遺憾的是，從招股書(shū)來(lái)看，八馬茶業(yè)對此準備的似乎并不十分充分，主要有兩大問(wèn)題：

一是從家族式管理到加盟商“熟人化”背后，八馬茶業(yè)關(guān)聯(lián)交易的資本信任擔憂(yōu)何解？

二是當加盟門(mén)店開(kāi)始承壓，八馬茶業(yè)如何救人救己？

八馬茶業(yè)，會(huì )出現“宗馥莉式”隱憂(yōu)嗎？

從過(guò)往的招股書(shū)來(lái)看，八馬茶業(yè)是一家很典型的“家族企業(yè)”。

天眼查APP顯示：截止到2024年9月底，控股股東王文彬、王文禮、陳雅靜、吳小寧、王文超及王小萍作為一致行動(dòng)人，持有公司55.9%的投票權，一組控股股東均為家庭成員。

其中，王文彬、王文禮及王文超互為兄弟，陳雅靜為王文彬的配偶，吳小寧為王文禮的配偶，王小萍為王氏三兄弟的姊妹。

在此背景下，八馬茶業(yè)董事會(huì )的五名執行董事和一名非執行董事，自然也均由家族成員擔任。五名執行董事為王文禮、王文超、吳清標、王焜恒、王文龍，非執行董事為王文彬。

里邊的生面孔，吳清標是王氏三兄弟的表兄弟，王焜恒為王文彬的兒子，王文龍是王氏三兄弟的堂弟。

同時(shí)在管理層方面，吳清標是公司總經(jīng)理，王文超是副總經(jīng)理，王焜恒任聯(lián)席總經(jīng)理，王文龍是董事會(huì )秘書(shū)兼聯(lián)席公司秘書(shū)……

客觀(guān)來(lái)講，家族化企業(yè)管理的本身并不是沒(méi)有可取之處。

就像安踏、周大福們，在濃厚的家族管理色彩下，反而激發(fā)出了更強的凝聚力和增長(cháng)動(dòng)力，一路推著(zhù)安踏成為了全球第三家年營(yíng)收破千億元的體育用品集團。

不過(guò)值得一提的是，安踏采用的是“家族控股+職業(yè)經(jīng)理人運營(yíng)”的混合管理模式。

比如安踏執行董事、亞瑪芬體育首席執行官的鄭捷，便是由丁世忠從阿迪達斯大中華區副總裁的位置上挖來(lái)的；又比如安踏的第二個(gè)聯(lián)席首席執行官職位，則是由加入安踏近20年的創(chuàng )業(yè)伙伴吳永華擔任的，關(guān)鍵核心職位并不完全是由創(chuàng )始人家族所占據。

但在這方面，以王文禮為核心的王氏家族，對八馬茶業(yè)的重要職位占比較高。

那么從經(jīng)營(yíng)管理的角度看，一方面這就不太利于形成客觀(guān)公正的機制和秩序，比如在晉升機制上，家族化的人事安排可能會(huì )影響優(yōu)秀員工的晉升通道，也就很難充分挖掘出企業(yè)增長(cháng)的活力。

另一方面在企業(yè)決策上，如果家族成員過(guò)多進(jìn)入高級管理層，可能還會(huì )出現在重大戰略決策上因個(gè)人利益與企業(yè)利益不一致而猶豫不決的潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，特別涉及財產(chǎn)分配等問(wèn)題時(shí)，這樣的弊端會(huì )被進(jìn)一步放大。

就像最近鬧得沸沸揚揚的娃哈哈宗慶后事件，一同被放到大眾輿論下的，還有宗馥莉在接班后對娃哈哈“商標”等核心資源的輾轉騰挪、對自家班底“宏勝”系的轉移加碼，以及其叔叔宗澤后“六親不認”的不滿(mǎn)表態(tài)等?；旧弦簿桶鸭易迨焦芾砥髽I(yè)的弊端，給赤裸裸地表現了出來(lái)。

這或許也解釋了為什么在當年證監會(huì )的46問(wèn)中，首先就要求八馬茶業(yè)補充說(shuō)明實(shí)際控制人、控股股東及其近親屬全資或控股的企業(yè)，是否存在與公司利益沖突的情形？

以及詳細說(shuō)明八馬茶業(yè)關(guān)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)方的基本情況、是否存在對發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方的利益輸送，是否存在替發(fā)行人承擔成本的情形等等。

畢竟，八馬茶業(yè)和王文禮家族不只是在關(guān)鍵位置，放了部分“自家人”，甚至就像現在娃哈哈之于宏勝那樣，在八馬茶業(yè)的加盟商關(guān)系里，也出現了明顯的“熟人化”特征。

比如在關(guān)聯(lián)交易方面，現在八馬茶業(yè)由控股股東家族或董事家族、管理層人員家族的近親成員控制的實(shí)體，多達9家。

其中，銷(xiāo)售茶葉及其他產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)方就有8家，包括廣西九云茶業(yè)有限公司、深圳市銀泰茶業(yè)有限公司等。以2023年的銷(xiāo)售收入來(lái)看，上述關(guān)聯(lián)方合計貢獻了0.356億元。

此外據招股書(shū)顯示，截至到2024年9月底，八馬茶業(yè)還有77家加盟商是前員工或由前員工控制的公司，這些前員工合計運營(yíng)加盟店數量多達300家。同期，八馬茶業(yè)向前員工加盟商銷(xiāo)售的收入達0.844億元，占公司同期總收入的5.1%。

2022年和2023年，該銷(xiāo)售收入為0.93億元和1.05億元。

同時(shí)，河南瑞之茗商貿有限公司（為八馬茶業(yè)前五大客戶(hù)之一的）的控股股東，也是八馬茶業(yè)一名員工的配偶。

雖說(shuō)將前員工發(fā)展成加盟商，本身沒(méi)有任何，但是聯(lián)系起八馬茶業(yè)的家族化管理，在內外都是“自己人”的背景下，這讓港交所如何能相信八馬茶業(yè)的運營(yíng)獨立性？

這些問(wèn)題，如果八馬茶業(yè)不能解釋清楚，那么對資本市場(chǎng)而言可能會(huì )是一個(gè)隱患，港交所自然也不太可能會(huì )順利放行。

甚至說(shuō)就算放進(jìn)去了，部分投資者們或許也很難敢拿真金白銀去押注，結果就可能是抱著(zhù)“疑罪從有”的心態(tài)，對八馬茶業(yè)敬而遠之……

業(yè)績(jì)亮眼，或可奮力一搏

事實(shí)上，八馬茶業(yè)的家族化管理、關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題也不是第一次被詬病了，但遺憾的是，隨著(zhù)現在備案程序的通過(guò)，八馬茶業(yè)想要在短時(shí)間內改變治理結構也已經(jīng)有點(diǎn)晚了。

再加上“普洱茶第一股”瀾滄古茶的上市即變臉，對港股資本市場(chǎng)的信心打擊，這些都可能會(huì )使港交所進(jìn)一步加強對八馬茶業(yè)的審查，從而推高整體上市的難度。

所以現在，八馬茶業(yè)IPO除了要碰碰運氣外，還需要拿出足夠亮眼的籌碼來(lái)證明自己。

畢竟，港交所不像深交所，“爹味”沒(méi)那么濃，也沒(méi)什么隱形限制，整體更偏愛(ài)現金流、品牌力企業(yè)。直白點(diǎn)說(shuō)，只要你能本本分分地賺到錢(qián)，那就雙手雙腳都歡迎你來(lái)。

在這方面，八馬茶業(yè)的業(yè)績(jì)表現頗為亮眼。

2022年至2023年，八馬茶業(yè)營(yíng)收分別為18.18億元、21.22億元。2024年前三季度，八馬茶業(yè)實(shí)現營(yíng)收16.47億元，又同比增長(cháng)了0.98%。

對應的毛利率為53.3%、52.3%及55.4%；凈利潤為1.66億元、2.06億元和2.08億元。整體依然在增長(cháng)，但就是增速似乎有點(diǎn)放緩了。

那么接下來(lái)，八馬茶業(yè)到底是重演瀾滄古茶的“上市及巔峰”，還是擁有觸底反彈的潛能呢？

這個(gè)要看其能不能開(kāi)拓更多的加盟商，開(kāi)出更多的加盟門(mén)店了。

現在八馬茶業(yè)的核心營(yíng)收來(lái)源，就是向加盟商們銷(xiāo)售產(chǎn)品。2022年至2024年前三季度，這部分收入分別為9.12億元、10.73億元、8.18億元，占公司總收入的50.2%、50.6%及49.7%。

對應的加盟商數量為1033名、1202名及1241名，加盟門(mén)店為2579家、3054家和3224家。

可以明顯看到，現在八馬茶業(yè)的加盟商和加盟門(mén)店的凈增長(cháng)速度，都出現了大幅減緩的情況。

八馬茶業(yè)一直主打的是高端茶葉市場(chǎng)、核心目標群體是高凈值商務(wù)人士、政企大客戶(hù)們。但偏偏從招股書(shū)來(lái)看，其在一線(xiàn)城市、新一線(xiàn)城市、二線(xiàn)城市、三線(xiàn)及其他城市的線(xiàn)下門(mén)店數量分別為381家、728家、1015家、1377家，整體布局反而集中在了低線(xiàn)城市。

這可能跟低線(xiàn)城市的門(mén)店租金較低有關(guān)，也可能跟部分加盟商們小富則安的心理有關(guān)。因為如果粗略計算，過(guò)去三年間，八馬茶業(yè)加盟商們的平均采購額，最高似乎也才89.3萬(wàn)元，加盟門(mén)店平均采購額最高是35.36萬(wàn)元，甚至還不如一線(xiàn)城市部分奶茶店的月銷(xiāo)售額高。

但即便如此，由于市場(chǎng)錯位，在低線(xiàn)城市賣(mài)高端茶葉，本身還是一場(chǎng)充滿(mǎn)著(zhù)不確定性。比如高凈值客戶(hù)群體有限、消費能力不穩定，再加上近兩年的宏觀(guān)經(jīng)濟影響，這也使得上述數據，一下子就在去年前三季度末變成了65.9萬(wàn)元和25.37萬(wàn)元，下滑幅度明顯。

此外，可能還有來(lái)自線(xiàn)上渠道的影響。瀾滄古茶在2024年年報中披露，消費疲軟導致線(xiàn)下實(shí)體門(mén)店經(jīng)營(yíng)困難，線(xiàn)上電商和直播帶貨的快速發(fā)展對線(xiàn)下實(shí)體門(mén)店的經(jīng)營(yíng)造成較大沖擊……

在這方面，八馬茶業(yè)的線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道表現，非常亮眼。

2022年和2023年，實(shí)現營(yíng)收4.94億元和6.23億元，總占比也從27.2%增長(cháng)至了29.3%。2024年前三季度為5.53億元，同比增長(cháng)14.49%。

相比于線(xiàn)下直接把產(chǎn)品銷(xiāo)售給加盟商們的穩定，八馬茶業(yè)線(xiàn)上渠道的增長(cháng)，還離不開(kāi)持續的引流投放。這也可能是其銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支，一路增長(cháng)至了6.81億元的直接原因……

最后的結果就是，現在八馬茶業(yè)的線(xiàn)下門(mén)店加盟商們，一邊要面對消費環(huán)境疲軟的下行壓力，一邊可能還要抵抗來(lái)自線(xiàn)上隊友的“擠壓”。

如此來(lái)看，現在似乎不算是八馬茶業(yè)一個(gè)準備充分的上市時(shí)機，至少有太多難以回答的問(wèn)題，都在等著(zhù)王文禮家族做出合理的回應和解答。

那么既然如此，相比于急著(zhù)上市，八馬茶業(yè)何不先打掃干凈屋子，再請客呢？

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