文：向善財經(jīng)

最近，多家上市酒企發(fā)布上半年財報預告。

7月14日晚，水井坊發(fā)布半年報預告，數據顯示：預計2025年上半年歸母凈利潤下降 56.52%，半年報預計營(yíng)收149,780 萬(wàn)元同比下降 12.84%。

不只水井坊，幾家發(fā)布預告的酒企業(yè)，都有下滑。

金種子酒發(fā)布業(yè)績(jì)預告，預虧最高9000萬(wàn)元、酒鬼酒的半年報預告凈利潤暴跌93%，皇臺酒業(yè)虧損擴大至650萬(wàn)元。

看到這些業(yè)績(jì)預告，我的第一感覺(jué)是：“不意外”。

畢竟，飛天茅臺的批價(jià)已經(jīng)降到了1880元一瓶，囤茅臺的黃牛都虧慘了。而茅臺股價(jià)在1400附近徘徊了一個(gè)月，就連高盛都出來(lái)說(shuō)（白酒行業(yè)）“預計將進(jìn)入漫長(cháng)調整周期”。

這樣一個(gè)氛圍下，上半年酒企業(yè)績(jì)不跌都有鬼了。

行業(yè)現狀的實(shí)際情況就擺在那，白酒行業(yè)的庫存問(wèn)題客觀(guān)存在，大家都知道這一天遲早都要來(lái)，但關(guān)鍵在于業(yè)績(jì)下滑之外，有沒(méi)有新的“變化”。用段永平的話(huà)來(lái)說(shuō)：“投資其實(shí)就是看未來(lái)的變化，市場(chǎng)最終會(huì )給‘變化’定價(jià)?！?/p>

白酒也是如此。

預告業(yè)績(jì)下跌背后：白酒大步邁進(jìn)深度調整期

整體來(lái)看，上半年酒企交出的這份半年報預告，需要辯證來(lái)看。

從純數據的角度看，高毛利的白酒行業(yè)，調整期利潤波動(dòng)本來(lái)就比營(yíng)收更大。再加上，整個(gè)白酒行業(yè)消費不景氣，所以財報里的利潤下滑難免會(huì )被放大了。

所以，業(yè)績(jì)下滑是事實(shí)，但企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)，還真就未必差到了那個(gè)份兒上。

一個(gè)判斷是，這波普遍性業(yè)績(jì)下滑，還是與消費大盤(pán)的影響有關(guān)。

你看6月份的消費數據，社零增速從6.4%回落到4.8%，餐飲消費從5.9%跌到0.9%。

餐飲消費不動(dòng)，白酒能賣(mài)出去嗎？誰(shuí)喝酒不得就兩三個(gè)菜？所以，餐飲消費的嗲話(huà)，對白酒行業(yè)的營(yíng)收、利潤是會(huì )產(chǎn)生直接影響的。

所以，上半年酒企業(yè)都賣(mài)不動(dòng)酒，即便是強如茅臺，也擋不住市場(chǎng)規律。

水井坊的財報預告，也印證了這個(gè)判斷。

水井坊半年報預告文件里的說(shuō)法是：“上半年白酒行業(yè)仍處于深度調整階段，第二季度宴請等傳統消費場(chǎng)景持續承壓，市場(chǎng)恢復節奏放緩?！?/p>

壓力還是來(lái)自餐飲不景氣。

不只是水井坊，看看其他幾家酒企的半年報預告，也基本反映當前白酒行業(yè)的現狀：整個(gè)行業(yè)都處在結構性的庫存壓力下，高盛的判斷也沒(méi)有錯，行業(yè)調整期還會(huì )繼續下去。

白酒行業(yè)進(jìn)入調整期，茅臺之外的白酒品牌都要回歸到消費邏輯。

但回到消費邏輯后，就面臨一個(gè)更現實(shí)的問(wèn)題：茅臺批價(jià)都守不住了，就沒(méi)有任何酒企能挺得住。

參考2012年到2015年的白酒去化周期，當時(shí)茅臺價(jià)格大跌，五糧液價(jià)格失守，然后各家酒企業(yè)控量，熬了幾年，最后硬是熬到了市場(chǎng)動(dòng)銷(xiāo)端的恢復。

與當年不同的是，現在整體行業(yè)需求更萎靡，白酒庫存去化的過(guò)程更難。

白酒行業(yè)，量?jì)r(jià)齊升是繁榮周期，量?jì)r(jià)齊跌是衰退周期，量升價(jià)跌是去化周期。

當然，也不必那么悲觀(guān)，換個(gè)角度來(lái)看，去化的過(guò)程，其實(shí)也是白酒企業(yè)價(jià)值修復的過(guò)程。

我的理解是，當半數酒企都在下滑，利潤營(yíng)收都在下跌的時(shí)候，業(yè)績(jì)指標反映酒企經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的參考意義可能已經(jīng)不大了。

白酒企業(yè)經(jīng)營(yíng)好不好，最終還是要回歸經(jīng)營(yíng)動(dòng)作上。比如，庫存管理措施是不是還有效，終端市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)手段是不是還奏效？

水井坊其實(shí)早就意識到了這一點(diǎn)，在今年的年度股東大會(huì )上，水井坊總經(jīng)理胡庭洲表示：“庫存管理是公司管理層非常重要的一項考核指標?！?/p>

之前，多家酒企控貨穩價(jià)，也是從側面反映出行業(yè)面臨的庫存問(wèn)題已經(jīng)非常嚴峻了。這個(gè)時(shí)候，酒企“保動(dòng)銷(xiāo)”比“保利潤”更重要。

保動(dòng)銷(xiāo)目的很清晰，就是為了去化庫存。

調整周期里，庫存去化的意義，不亞于增長(cháng)周期里增加基酒產(chǎn)能。

增量周期里的白酒企業(yè)是“毛利、現金流定價(jià)”，那么行業(yè)調整期，市場(chǎng)也可能會(huì )給庫存壓力定價(jià)。

所以，我認為白酒行業(yè)實(shí)力變化，關(guān)鍵不是在業(yè)績(jì)，而是在動(dòng)銷(xiāo)。

當行業(yè)逐步深入調整期，白酒行業(yè)的價(jià)值判斷邏輯一定會(huì )出現新的變化，比如市場(chǎng)會(huì )更關(guān)注結構變化，而不是只看增長(cháng)。

換句話(huà)來(lái)說(shuō)，當市場(chǎng)需求繼續變差，相比一瓶酒少賺了多少錢(qián)，人們更關(guān)心的是酒還能不能賣(mài)得出去。

還是看水井坊的業(yè)績(jì)預告，2025年上半年，水井坊的預計銷(xiāo)量同比增長(cháng)14.5%，與上年同期相比增加543千升。預告里還提到，銷(xiāo)售量全部來(lái)自中高檔酒。

水井坊“量增價(jià)跌”，說(shuō)明品牌希望去庫存、多走貨，調整營(yíng)收結構。而選擇走量的策略，客觀(guān)上一定會(huì )影響財報當期利潤表現。但這不一定意味著(zhù)策略就是錯的，大部分酒企在一方面在“停貨穩價(jià)”，另一方面也在嘗試去走量。

酒企業(yè)利潤跌歸跌，只要還能賣(mài)得出去貨，特別是中高檔酒能賣(mài)得出去，就說(shuō)明還有流動(dòng)性在。市場(chǎng)對品牌的認可度還是在的。

所以，接下來(lái)，還是得看開(kāi)瓶率，得看實(shí)際的消耗量，這可能比關(guān)注短期內的業(yè)績(jì)更重要。

去化周期下，白酒還是不是個(gè)好生意？

行業(yè)整體利潤大跌，行業(yè)調整進(jìn)入深水區，是不是意味著(zhù)白酒行業(yè)要觸底了？

我認為不排除這種可能性。

行業(yè)性的利潤下滑，最終會(huì )傳導到市場(chǎng)上影響估值，PE不高的白酒企業(yè)，理論上都有被低估的可能性。

說(shuō)白了，過(guò)去幾年白酒企業(yè)估值暴漲，是有溢價(jià)的，到了下行周期，溢價(jià)難免會(huì )出清，這個(gè)時(shí)候就難免會(huì )有企業(yè)被低估。

現在，茅臺的價(jià)格已經(jīng)跌回到了五年前，五糧液更是夢(mèng)回2019年，瀘州老窖價(jià)格也是跌到了2020年7月份的水平。這個(gè)行業(yè)光景，說(shuō)沒(méi)有酒企不被低估，我是不信的。

另外，市場(chǎng)越是進(jìn)入調整期，去庫存的壓力就會(huì )越大，高端市場(chǎng)的庫存、價(jià)格壓力會(huì )層層傳導，整個(gè)白酒市場(chǎng)將會(huì )進(jìn)一步分化。

市場(chǎng)分化，最終考驗的還是企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)韌性。

白酒市場(chǎng)的分化，意味著(zhù)中高端白酒會(huì )進(jìn)一步壓縮低端市場(chǎng)的空間，品牌力尚可的玩家，短期內利潤肯定會(huì )受影響，但至少能賣(mài)得出去。

還是那個(gè)道理，供給過(guò)剩的市場(chǎng)里，最怕的不是掙得少了，而是賣(mài)不出去貨沒(méi)得掙。

像水井坊這樣的酒企，看起來(lái)凈利潤下降得厲害，但實(shí)際上營(yíng)收下降并不厲害，半年報預告里的數據，上半年營(yíng)收同比下降 12.84%。上半年酒企能出貨，就意味著(zhù)還能以時(shí)間來(lái)?yè)Q空間。

天眼查APP顯示，一季度公司毛利率變動(dòng)也不大。說(shuō)明對白酒企業(yè)經(jīng)營(yíng)掙錢(qián)的能力影響不大。所謂“留得青山在不愁沒(méi)柴燒”。只要品牌價(jià)值還在，經(jīng)營(yíng)能力還在，大部分酒企都是有能力修復利潤表的。

而且，白酒是個(gè)高毛利、高頻次、高現金流的生意，只要是長(cháng)期主義經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，都有穿越周期的能力。

白酒生意，本質(zhì)上是個(gè)情緒價(jià)值的生意。這年頭，能給人們帶來(lái)情緒價(jià)值的生意都是好生意。

巴菲特鐘愛(ài)可口可樂(lè )，原因在于高現金流折現，高毛利，而且有品牌護城河。在國內，與可口可樂(lè )最像企業(yè)其實(shí)就是白酒企業(yè)。這也是過(guò)去外資一直進(jìn)場(chǎng)買(mǎi)白酒的原因。

當然，外資減持白酒的也不少，茅臺僅一年累計被外資減倉了16%。五糧液減倉了31%，外資看空已經(jīng)到了一個(gè)極端，再加上三公消費禁令，白酒行業(yè)已經(jīng)跌到了谷底。

外資看空白酒，其實(shí)并不是不好看白酒掙錢(qián)的能力，而是在美元加息周期、地緣博弈，美股AI神話(huà)等多個(gè)因素共同作用下的結果。

而白酒的品牌價(jià)值，掙錢(qián)能力，不僅不輸給可口可樂(lè )，反而更有吸引力。

白酒的生意，是個(gè)文化的生意。白酒品牌，文化的價(jià)值有多厚，品牌的護城河就有多長(cháng)。文化玩得出花樣的品牌，都不缺穿越周期的增長(cháng)能力。

換個(gè)角度來(lái)看，今天的白酒板塊跌了4年有余，外部預期已經(jīng)非常差了。很容易觸及谷底效應。

所謂利空出盡，皆是利好。

下半年旺季將近，今年又有閱兵等大型活動(dòng)，接下來(lái)全年動(dòng)銷(xiāo)情況，值得期待。

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