文：向善財經(jīng)

25年過(guò)半，距離君樂(lè )寶22年喊出IPO已經(jīng)過(guò)去近三年了。距離當時(shí)承諾的25年完成IPO也僅剩不到半年時(shí)間。

目前，君樂(lè )寶上市的進(jìn)展，除了今年1月，發(fā)布了第四期《關(guān)于君樂(lè )寶乳業(yè)集團股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市輔導工作進(jìn)展報告》，提及了目前存在的主要問(wèn)題之外，再無(wú)其他有效的進(jìn)展。

要知道，君樂(lè )寶上市自23年12月28日就啟動(dòng)了，當時(shí)河北證監局網(wǎng)站披露了中金公司《關(guān)于君樂(lè )寶乳業(yè)集團股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市輔導備案報告》，距今已經(jīng)過(guò)去了一年半的時(shí)間。

根據有關(guān)統計，在A(yíng)股主板上市，遞交招股書(shū)到上市通常需6-18個(gè)月審核期，招股說(shuō)明書(shū)公布之后最快2個(gè)月就可以上市。

進(jìn)度如此之慢，25年就剩半年了，不禁讓人猜測，君樂(lè )寶還能如期實(shí)現上市的夙愿嗎？

//市場(chǎng)下行難定價(jià)

從公告來(lái)看，君樂(lè )寶的上市計劃從23年底開(kāi)始，但實(shí)際上，從19就開(kāi)始的融資歷程來(lái)看，脫離蒙牛在獲得自由身的那一刻，計劃很可能就開(kāi)始了，這條路走了遠不止500天這么短。

那為何君樂(lè )寶的IPO遠低于平均速度，我們大膽假設，小心求證，上市之路之所以坎坷存在兩點(diǎn)客觀(guān)原因：

一：市場(chǎng)下行，不是IPO的好時(shí)機。

受這幾年人口出生率以及過(guò)去產(chǎn)能擴張的影響，市場(chǎng)由增量和轉變?yōu)榱舜媪?，這幾年乳企的日子過(guò)的不容易。

業(yè)績(jì)上，雙巨頭蒙牛和伊利，利潤和營(yíng)收均出現了不同程度的下滑，伊利利潤雙位數下滑，蒙牛利潤受到商譽(yù)的影響更是暴跌。

對傳統行業(yè)，資本市場(chǎng)向來(lái)短視，市場(chǎng)環(huán)境不好，業(yè)績(jì)不好，市值自然就給你定的低一些。

從蒙牛和伊利的股價(jià)來(lái)看，在君樂(lè )寶宣布要上市之后，一個(gè)牛都拉不住的一頭向下，一個(gè)已經(jīng)原地趴窩將近兩年，放眼整個(gè)行業(yè)來(lái)看也是如此。

在發(fā)布要上市的消息后，市場(chǎng)在2024年整體式下跌趨勢。

上市自然想要謀求一個(gè)較高的估值水平，整個(gè)乳業(yè)市場(chǎng)的生意都不好做，現在又卷的不行，行業(yè)的想象力已經(jīng)沒(méi)有了，估值也很難給出溢價(jià)。

不過(guò)“他人笑我太瘋癲，我笑他人看不穿”，頂住不上就還有調整的空間，這可能也是君樂(lè )寶猶豫的關(guān)鍵因素之一。

在這么個(gè)大環(huán)境之下，“忍辱負重”不上市遠比逞“匹夫之勇”的上市更需要魄力，君樂(lè )寶高管團隊的穩重性還是非常值得肯定的。

二：加速并購擴張，市場(chǎng)不買(mǎi)賬了？

在19年高價(jià)從蒙牛贖身之后，就開(kāi)始了融資并購之路，據相關(guān)人士稱(chēng)，這可能是為了上市，君樂(lè )寶早早就開(kāi)始做準備了。

天眼查APP顯示，據不完全統計，2020年至2021年，君樂(lè )寶進(jìn)行了3輪融資。2020年3月，君樂(lè )寶完成12億元的戰略融資，投資方為紅杉資本中國、中秦興龍、河北建投基金。同年6月，它還獲得了平安資本和春華資本的投資。2021年12月，它又獲得了博佳資本的投資。

幾乎是同一時(shí)間，2021年，君樂(lè )寶戰略投資了奶酪產(chǎn)品供應商思克奇；2022年，其收購了來(lái)思爾乳業(yè)股份；進(jìn)入2023年，君樂(lè )寶更是加速了其投資并購的步伐，至少發(fā)起了6起相關(guān)交易。

但是，這些并購，都是蒙牛、伊利曾經(jīng)走過(guò)的路。

乳業(yè)消費品各個(gè)細分品類(lèi)，早就被蒙牛、伊利摟了一個(gè)遍，跟選美一樣，第一輪優(yōu)秀的選手大概率都會(huì )被選走。剩下的這些企業(yè)的競爭力是存在疑問(wèn)的，主要問(wèn)題是和競爭對手比怎么樣。

君樂(lè )寶的意圖其實(shí)比較明顯，初衷也值得肯定，就是想要和蒙牛伊利那樣全品類(lèi)無(wú)死角的發(fā)展。但事與愿違，在蒙牛商譽(yù)爆了大雷之后，無(wú)論是資本市場(chǎng)還是監管層，都會(huì )受到近因效應的影響，給并購狂飆類(lèi)選手留個(gè)心眼。

那這些并購案如何定價(jià)？監管層會(huì )不會(huì )收緊估值方式？管理層有沒(méi)有能力讓這些企業(yè)融入整個(gè)集團？

這都有可能拉長(cháng)君樂(lè )寶的上市周期，因為可能還需要重新做調整，以求滿(mǎn)足各方的要求。

總的來(lái)看，君樂(lè )寶如今的處境，是箭在弦上不得不發(fā)，但是管理層又有些進(jìn)退維谷。

不上吧，說(shuō)出去的話(huà)潑出去的水，管理層誠信問(wèn)題會(huì )受質(zhì)疑還是小事。引入的戰略投資等著(zhù)上市回籠資金是大事。

從上面的融資經(jīng)理我們能看到，這么多年過(guò)去，早一些不少機構的投資周期都已經(jīng)超過(guò)五年，一些私募股權基金通常有5-7年退出期限限制。

君樂(lè )寶的估值如果按照行業(yè)的平均標準來(lái)看，不上市，就意味著(zhù)這些機構有可能會(huì )在投資周期內含淚退出。

而且，君樂(lè )寶的負債率一直不低，2022年底，君樂(lè )寶未經(jīng)審計的財務(wù)數據為資產(chǎn)總額約210.89億元，凈資產(chǎn)約47.17億元，負債率仍高達約78%。

同一年，行業(yè)內18家上市乳企平均資產(chǎn)負債率僅為45.06%，哪怕是蒙牛乳業(yè)，資產(chǎn)負債率也僅為57.52%，伊利為58.66%，中國飛鶴為28.27%。

如今三年過(guò)去，并購加速，資產(chǎn)質(zhì)量有沒(méi)有好轉？

機構不傻，上市肯定對投資方有利，能解決很多問(wèn)題。

但是這就又面臨著(zhù)一個(gè)問(wèn)題，上了之后，定價(jià)能滿(mǎn)足需求嗎？

如果發(fā)行定價(jià)很理想，估值很高，市場(chǎng)買(mǎi)賬，企業(yè)融到資，股價(jià)自然上漲，想退出的機構也能安全落地，皆大歡喜。

但我們也能看到，結合當前乳制品行業(yè)的現狀、未來(lái)前景，這又是個(gè)小概率事件。

定價(jià)高估值高了，市場(chǎng)可能不買(mǎi)賬，可能會(huì )破發(fā)，破發(fā)了之后，機構有沒(méi)有好的退出時(shí)機？很難說(shuō)。

那定價(jià)低點(diǎn)直接上，上市后哪怕短暫上漲，彩頭有了，但融資不理想，后續長(cháng)期經(jīng)營(yíng)還是要解決資金的問(wèn)題。

這些都是IPO前的壓力，所以目前這事沒(méi)消息也能理解。

但是有委屈你得說(shuō)，君樂(lè )寶管理層，是不是能對外做適當解釋?zhuān)刻拐\布公上市計劃進(jìn)度條，以及之前的flag是否還算數？

現在這個(gè)大環(huán)境，投資人其實(shí)也理解。但是上不上的了市是能力問(wèn)題，解釋不解釋卻是態(tài)度問(wèn)題。

剩下的問(wèn)題是，即使能落地，對經(jīng)營(yíng)能帶來(lái)多少幫助？

//風(fēng)物長(cháng)宜放眼量，還得看經(jīng)營(yíng)

落地IPO，其實(shí)也不一定能帶來(lái)增量。

從根本上講，上市難，還是生意模式不夠好。

這行雖然可以看做是剛需，但是想要差異化并不容易，這也就意味著(zhù)，規?；軒?lái)的優(yōu)勢是寬廣的，不容易被打破的，而且增長(cháng)也更有希望。

所以當初離開(kāi)蒙牛，雖然短時(shí)間內發(fā)展的不錯，獲得了較高的估值，但是長(cháng)久來(lái)看，這是不是一步好棋，市場(chǎng)很快會(huì )驗證。

拋開(kāi)模式不談，單論君樂(lè )寶自己的牌，其實(shí)不算好。

在多數人傳統的認知中，君樂(lè )寶的奶粉業(yè)務(wù)應該是其主要支柱，在營(yíng)收中占比會(huì )比較高。

回溯歷史，“毒奶粉事件”后，君樂(lè )寶從三鹿手中購回了股份，獨立發(fā)展，但由于與三鹿在歷史上有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，即使過(guò)去這么久對品牌形象還有影響，比如在搜索網(wǎng)站上搜“君樂(lè )寶”這個(gè)關(guān)鍵詞，預選結果多少都帶著(zhù)三鹿。

品牌的歷史包袱很重，太重的包袱導致高端化難見(jiàn)成色，需要靠低價(jià)搶市場(chǎng)。

奶粉行業(yè)，本就產(chǎn)能過(guò)剩，需求停滯，甚至需要靠補貼降價(jià)來(lái)刺激市場(chǎng)。

今年兩會(huì )后，據有關(guān)數據顯示，飛鶴，伊利等企業(yè)，包括君樂(lè )寶自己，已經(jīng)砸了55億進(jìn)去來(lái)共育市場(chǎng)。共育是一方面，但是另一方面也是必須要打的補貼戰。

市場(chǎng)端，寶媽寶爸年輕化，富養寶寶是共識。只是如今高端品牌也在降價(jià)，君樂(lè )寶主打的中端奶粉市場(chǎng)空間進(jìn)一步被壓縮。

近年來(lái)，雖然君樂(lè )寶開(kāi)始不斷提價(jià)和發(fā)力中高端市場(chǎng)，先是推出鮮奶產(chǎn)品“悅鮮活”等高毛利單品，后又進(jìn)入A2奶粉、有機奶粉領(lǐng)域，推出高端產(chǎn)品“優(yōu)萃”，但是市場(chǎng)反饋不盡如人意。

總的來(lái)看，底子不夠好，經(jīng)營(yíng)談不上出彩，IPO將來(lái)能不能有質(zhì)變，還是個(gè)問(wèn)號。

資本機構變化，也能側面反映出一級市場(chǎng)的態(tài)度。

當初獨立時(shí)，參與融資的機構里還有紅杉、高瓴。隨后的幾次融資，已經(jīng)不見(jiàn)了紅杉、高瓴身影，當然這本身可能是機構的戰略需要。

其實(shí)披露越晚，市場(chǎng)質(zhì)疑反而越多，管理層的位置可能會(huì )更窘迫。

財務(wù)的角度看，雖然沒(méi)有披露數據，但并購形成的商譽(yù)，帶來(lái)的資產(chǎn)負債端的壓力，都是現實(shí)問(wèn)題。

所以，早披露招股書(shū)，還能提前暴露一波風(fēng)險，給IPO留足反應時(shí)間。

畢竟，利空出盡，盡是利好。

市面上已經(jīng)有聲音在質(zhì)疑了，不如早點(diǎn)披露以正視聽(tīng)，畢竟過(guò)去幾年乳企上市，都不算順利。

比如在2022年14家乳企在這一年先后啟動(dòng)上市計劃，但結局令人唏噓。

認養一頭牛，被證監會(huì )的“48問(wèn)”去年2月撤回了IPO申請；完達山乳業(yè)則在2023年就主動(dòng)終止了IPO，20年上市路畫(huà)上句號；紅星美羚被深交所終止上市審核后，深交所告上法庭，并在公開(kāi)信中吐槽稱(chēng)：上市比唐僧取經(jīng)還難。

手里的牌不夠好，這是很難改變的，命運就是這樣，此刻考驗的就是牌技了。

管理團隊，下一步能不能優(yōu)化品牌形象，加強經(jīng)營(yíng)能力，把收來(lái)的企業(yè)鞏固鞏固，充分利用品牌能力和產(chǎn)能，把毛利率提上去？在負債端做好優(yōu)化？

如今，A股全面落地注冊制，其實(shí)上市的難度小了許多，只要是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，市場(chǎng)先生雖然時(shí)有瘋癲，多數時(shí)間還是能給個(gè)靠譜的價(jià)格。

最后希望君樂(lè )寶這顆遺珠能夠盡快完成上市，給主板的投資者帶來(lái)驚喜。

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