《港灣商業(yè)觀(guān)察》廖紫雯

5月30日，浙江志高機械股份有限公司（下稱(chēng)：志高機械）將在北交所進(jìn)行IPO上會(huì )，保薦機構為東方證券。5月15日，公司完成北交所三輪問(wèn)詢(xún)。

在IPO之路中，志高機械收入真實(shí)性問(wèn)題在北交所三輪問(wèn)詢(xún)中被多次追問(wèn)，且募投項目多次調整，IPO前還進(jìn)行了大額分紅，超1億元的分紅金額引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。同時(shí)，公司內銷(xiāo)收入占比下滑，外銷(xiāo)業(yè)務(wù)持續性也受到質(zhì)疑。

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業(yè)績(jì)不錯，收入真實(shí)性引關(guān)注

天眼查顯示，志高機械成立于2003年，從事鑿巖設備和空氣壓縮機的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和服務(wù)，主要產(chǎn)品為鉆機和螺桿機。

2022年-2024年（下稱(chēng)：報告期內），志高機械實(shí)現營(yíng)收分別為7.95億、8.40億、8.88億；實(shí)現歸母凈利潤分別為8898.74萬(wàn)、1.04億、1.05億；實(shí)現扣非凈利潤分別為6260.52萬(wàn)、8700.17萬(wàn)、1.03億。

志高機械預計2025年上半年可實(shí)現的營(yíng)收約為4.50億-4.98億，同比增長(cháng)約0.70%至11.30%；實(shí)現歸母凈利潤約為4987.50萬(wàn)-5512.50萬(wàn)，同比變動(dòng)約4.75%至15.78%；扣非凈利潤約為4873.50萬(wàn)-5386.50萬(wàn)，同比增長(cháng)約4.57%至15.58%。

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構成上，報告期各期，志高機械的鉆機實(shí)現營(yíng)收分別為3.93億、4.27億、4.73億，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為50.08%、52.84%、53.74%；螺桿機實(shí)現營(yíng)收分別為3.44億、3.21億、3.28億，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為43.82%、39.71%、37.20%。

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按銷(xiāo)售模式分類(lèi)，報告期各期，公司經(jīng)銷(xiāo)模式實(shí)現營(yíng)收分別為6.22億、6.43億、7.04億，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為79.23%、79.62%、79.94%；與不斷上升的經(jīng)銷(xiāo)收入相對應的是，公司經(jīng)銷(xiāo)商數量不斷減少，各期經(jīng)銷(xiāo)商數分別為353家、346家、345家。

銷(xiāo)售模式上，招股書(shū)披露，公司產(chǎn)品的銷(xiāo)售以經(jīng)銷(xiāo)模式為主、直銷(xiāo)模式為輔。公司對經(jīng)銷(xiāo)商采取買(mǎi)斷式銷(xiāo)售，經(jīng)銷(xiāo)商自行開(kāi)拓下游客戶(hù)、發(fā)貨及收款，經(jīng)銷(xiāo)商下游客戶(hù)按采購公司產(chǎn)品后是否用于對外銷(xiāo)售區分為終端客戶(hù)和分銷(xiāo)商，其中分銷(xiāo)商指從公司經(jīng)銷(xiāo)商處采購鉆機、螺桿機產(chǎn)品后非自用，繼續對外銷(xiāo)售，公司不與分銷(xiāo)商進(jìn)行直接交易。

報告期內獲得進(jìn)銷(xiāo)存數據的經(jīng)銷(xiāo)商貢獻收入合計占經(jīng)銷(xiāo)收入的比例分別為86.79%、88.10%、86.89%，占比很高，該部分經(jīng)銷(xiāo)商的下游客戶(hù)中分銷(xiāo)商金額占比分別為20.32%、16.83%、17.28%，占比較低且呈下降趨勢。

在三輪審核問(wèn)詢(xún)函中，北交所連續三次追問(wèn)公司收入的真實(shí)性。

在最新第三輪問(wèn)詢(xún)中，北交所指出，根據保薦工作底稿，部分經(jīng)銷(xiāo)商在提供進(jìn)銷(xiāo)存數據時(shí)，列表說(shuō)明了其下游自然人客戶(hù)中部分為終端客戶(hù)，還有部分為分銷(xiāo)商。發(fā)行人說(shuō)明分銷(xiāo)商指非終端客戶(hù)，該類(lèi)客戶(hù)從公司經(jīng)銷(xiāo)商處采購鉆機、螺桿機后非自用，繼續對外銷(xiāo)售。

北交所要求公司（1）說(shuō)明報告期內發(fā)行人經(jīng)銷(xiāo)商客戶(hù)對分銷(xiāo)商的銷(xiāo)售情況，發(fā)行人對分銷(xiāo)商的認定與同行業(yè)可比公司是否一致，招股說(shuō)明書(shū)中對分銷(xiāo)商的披露是否充分，問(wèn)詢(xún)回復中披露“發(fā)行人不涉及分層級經(jīng)銷(xiāo)商客戶(hù)或分銷(xiāo)商客戶(hù)的情形”是否準確。（2）說(shuō)明發(fā)行人與分銷(xiāo)商是否簽訂經(jīng)銷(xiāo)/分銷(xiāo)協(xié)議，發(fā)行人對分銷(xiāo)商的管理機制與經(jīng)銷(xiāo)商是否一致，發(fā)行人客戶(hù)結構中存在分銷(xiāo)商客戶(hù)的原因及合理性，分銷(xiāo)商客戶(hù)對發(fā)行人產(chǎn)品的終端銷(xiāo)售情況，是否存在囤貨的情況。（3）說(shuō)明發(fā)行人向自然人或個(gè)體工商戶(hù)銷(xiāo)售的主要產(chǎn)品類(lèi)型、銷(xiāo)售單價(jià)、銷(xiāo)售數量、銷(xiāo)售收入占比等情況，說(shuō)明向自然人或個(gè)體工商戶(hù)銷(xiāo)售的合理性，是否符合行業(yè)慣例。

志高機械指出，報告期各期走訪(fǎng)分銷(xiāo)商期末庫存金額分別為36.50萬(wàn)元、25.40萬(wàn)元、46.40萬(wàn)元，庫存比例（庫存金額/采購金額）分別為0.67%、0.48%、0.93%。公司認為金額很小、銷(xiāo)售實(shí)現情況良好、期末庫存比例很低，不存在為發(fā)行人或發(fā)行人之經(jīng)銷(xiāo)商囤貨的情形。

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內銷(xiāo)收入占比下滑，外銷(xiāo)業(yè)務(wù)持續性遭問(wèn)詢(xún)

招股書(shū)披露，受宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)、基礎設施投資規模及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)規模有所下降或增速放緩、下游工業(yè)行業(yè)需求下降等多因素影響，報告期內公司內銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入分別為6.85億、6.19億、6.53億，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入金額的比例分別為87.20%、76.63%、74.18%。

報告期內，志高機械外銷(xiāo)收入金額分別為1.01億、1.89億、2.27億，占當期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入金額的比例分別為12.80%、23.37%、25.82%，公司外銷(xiāo)收入金額及占比持續上升。

報告期內，志高機械外銷(xiāo)客戶(hù)以俄羅斯OOO AltaiBurMash、沙特阿拉伯BIN HARKIL CO.LTD和哈薩克斯坦QUANTUM SYSTEMS KAZAKHSTAN LLP為主，上述三家境外客戶(hù)貢獻收入金額占公司外銷(xiāo)收入金額的比例分別為95.40%、88.32%和84.91%。

其中OOO AltaiBurMash為公司第一大客戶(hù)，為公司貢獻收入占比主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為9.31%、14.77%、20.11%，銷(xiāo)售金額分別為7312.40萬(wàn)、1.19億、1.77億。

BIN HARKIL CO.LTD作為公司2022年、2023年前五大客戶(hù)之一，收入占各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為2.69%、3.95%，2024年BIN HARKIL CO.LTD的身影消失在前五大客戶(hù)之中。

招股書(shū)指出，BIN HARKIL CO.LTD為沙特阿拉伯地區經(jīng)銷(xiāo)商，其于2024年向公司采購金額為532.69萬(wàn)元、較2023年（3191.18萬(wàn)）有所下降，主要是由于2023年10月巴以沖突發(fā)生以來(lái)中東地區安全局勢持續惡化，根據彭博社、環(huán)球時(shí)報于2024年4月的報道，受多因素影響沙特阿拉伯Neom項目進(jìn)度和入住率估計有所放緩及下降，未來(lái)項目投資進(jìn)度放緩情況下該客戶(hù)向公司采購的鑿巖機械一體式鉆機等土石方基礎機械設備的規模有所下降，為公司2024年對沙特地區收入規模下降的主要影響因素。

在三輪審核問(wèn)詢(xún)函中，北交所對公司業(yè)績(jì)穩定性進(jìn)行問(wèn)詢(xún)。就外銷(xiāo)業(yè)務(wù)持續性，北交所要求說(shuō)明發(fā)行人主要外銷(xiāo)地區客戶(hù)與發(fā)行人合作是否具有持續性。

志高機械指出，期后公司與俄羅斯、哈薩克斯坦所在地區主要外銷(xiāo)客戶(hù)合作情況穩定、合作情況良好，沙特阿拉伯客戶(hù)短期內采購金額有所下降。

三輪問(wèn)詢(xún)函披露，2025年1-3月，志高機械向俄羅斯OOO AltaiBurMash、哈薩克斯坦QUANTUM SYSTEMS KAZAKHSTAN LLP的銷(xiāo)售額分別為2934.51萬(wàn)、829.48萬(wàn)，上年同期為3140.50萬(wàn)、174.08萬(wàn)。

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分紅過(guò)億，募投項目金額多次調整

2021年-2023年，志高機械分別進(jìn)行三次現金分紅，數額達1933.33萬(wàn)、3222.22萬(wàn)、6444.45萬(wàn)，合計1.16億。

往績(jì)期間，公司一方面進(jìn)行高額分紅，另一方面計劃募集資金補充流動(dòng)資金。

著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家宋清輝曾指出，企業(yè)在進(jìn)行大額分紅的同時(shí)募集資金，或會(huì )被質(zhì)疑募資的合理性，很容易被市場(chǎng)質(zhì)疑“突擊分紅”或“圈錢(qián)”，從而損害股東的切身利益?。同時(shí)，公司募資額度變化在IPO過(guò)程中并不常見(jiàn)，或會(huì )引發(fā)投資者對資金被挪用?的擔憂(yōu)。

2025年4月的二輪問(wèn)詢(xún)回復中，志高機械對此次募投項目做出調整。公司擬募集資金3.95億，其中3.07億擬用于“年產(chǎn)300臺智能化鉆機生產(chǎn)線(xiàn)建設項目”，5772萬(wàn)擬用于工程技術(shù)研發(fā)中心建設項目，3000萬(wàn)擬補充流動(dòng)資金。

此前2024年6月的招股書(shū)披露，志高機械擬募集資金5.36億，擬投入4.29億用于“年產(chǎn)300臺智能化鉆機生產(chǎn)線(xiàn)建設項目”，擬投入5772萬(wàn)用于工程技術(shù)研發(fā)中心建設項目，5000萬(wàn)用于補充流動(dòng)資金項目。

在2022年4月，志高機械于深市創(chuàng )業(yè)板披露的招股書(shū)中，公司公開(kāi)發(fā)行募集資金投資項目為擬投入2.97億用于“年產(chǎn)300臺智能化鉆機生產(chǎn)線(xiàn)建設項目”。顯然，該項目募資額一變再變。

宋清輝認為，志高機械在不同時(shí)間節點(diǎn)對募投項目進(jìn)行多次調整，從2022年4月到2024年6月，再到2025年4月，募集資金總額和各個(gè)項目的投入比例均有變化，這在一定程度上反映了公司在戰略規劃方面的不確定性?？傮w而言，這些調整對公司未來(lái)的業(yè)務(wù)發(fā)展影響不容小覷，特別是對于市場(chǎng)信心方面的影響。但如果調整的理由能夠清晰地向市場(chǎng)解釋?zhuān)⒈皇袌?chǎng)認為是審慎和理性的表現，則不會(huì )對市場(chǎng)信心造成太大負面影響。反之，如果被市場(chǎng)解讀為戰略搖擺不定，則可能影響投資者對公司的信心。不過(guò)，最終的影響是積極還是消極，關(guān)鍵取決于公司調整的內在邏輯是否合理，以及其后續的執行能力。

北交所二輪問(wèn)詢(xún)函曾要求公司按招股說(shuō)明書(shū)準則要求明確披露補充流動(dòng)資金的主要用途及合理性；說(shuō)明發(fā)行人募投項目設計是否具有可行性、是否具有必要性等。

北交所三輪問(wèn)詢(xún)要求公司說(shuō)明募投項目預期收益。

北交所詳細指出，（1）“年產(chǎn)300臺智能化鉆機生產(chǎn)線(xiàn)建設項目”達產(chǎn)產(chǎn)能包括露天自動(dòng)潛孔鉆機216臺，預計單價(jià)70.19萬(wàn)元，智能化地下鑿巖機84臺，預計單價(jià)310.83萬(wàn)元。報告期內，公司鉆機類(lèi)產(chǎn)品的單位價(jià)格分別為29.76萬(wàn)元/臺、31.62萬(wàn)元/臺和35.45萬(wàn)元/臺；螺桿機類(lèi)產(chǎn)品的單位價(jià)格分別為1.92萬(wàn)元/臺、2.43萬(wàn)元/臺和2.96萬(wàn)元/臺。（2）2024年末公司境內業(yè)務(wù)客戶(hù)在手訂單金額為3395.70萬(wàn)元，境外業(yè)務(wù)在手訂單金額為4523.94萬(wàn)元。發(fā)行人產(chǎn)品銷(xiāo)售以經(jīng)銷(xiāo)模式為主、直銷(xiāo)模式為輔，經(jīng)銷(xiāo)商為減少自身備貨規模、降低對其資金的占用，其一般在有訂單需求時(shí)才會(huì )向發(fā)行人下單進(jìn)行采購、一般采取臨時(shí)訂單模式，報告期各期末公司在手訂單金額相對較小。

北交所要求公司：（1）補充說(shuō)明募投產(chǎn)品在產(chǎn)品類(lèi)型、技術(shù)路線(xiàn)、實(shí)際用途、市場(chǎng)定位等方面與報告期內主要產(chǎn)品的異同，整體單價(jià)較報告期內主要產(chǎn)品較高的原因及合理性。（2）補充說(shuō)明募投產(chǎn)品的潛在客戶(hù)情況及需求變動(dòng)趨勢，發(fā)行人產(chǎn)能消化措施，預期收益的測算依據及可實(shí)現性。

志高機械指出，本次募投項目擴產(chǎn)產(chǎn)品單價(jià)顯著(zhù)高于報告期內鉆機產(chǎn)品單價(jià)原因及合理性之一為，公司產(chǎn)品型號眾多、價(jià)格差異較大。

公司詳細指出，本次募投產(chǎn)品均為一體式鉆機，一般而言一體式鉆機設計較為復雜、性能參數較高，相比分體式鉆機價(jià)格顯著(zhù)較高。報告期內，公司一體式鉆機平均產(chǎn)品單價(jià)分別為55.98萬(wàn)元、62.27萬(wàn)元和65.31萬(wàn)元；分體式鉆機平均產(chǎn)品單價(jià)分別為11.42萬(wàn)元、11.62萬(wàn)元和11.95萬(wàn)元，由上可見(jiàn)一體式鉆機產(chǎn)品單價(jià)顯著(zhù)較高。

公司進(jìn)一步指出，具體至一體式鉆機，報告期內公司銷(xiāo)售的一體式鉆機超過(guò)30個(gè)型號，不同型號產(chǎn)品在整機重量、孔徑范圍、鉆桿長(cháng)度等方面也存在較大差異，因此即便均屬于一體式鉆機，不同細分產(chǎn)品的價(jià)格也存在較大差異。價(jià)格差異也較大。發(fā)行人具體型號產(chǎn)品單價(jià)屬于商業(yè)機密，已申請豁免披露。

同時(shí)，公司認為，其募投產(chǎn)品主要為性能參數高、使用場(chǎng)景廣、成本較高的中高端產(chǎn)品，其單價(jià)較高。

公司表示，“年產(chǎn)300臺智能化鉆機生產(chǎn)線(xiàn)建設項目”上述募投項目的建設期為2年，達產(chǎn)后第一年、第二年、第三年的達產(chǎn)率分別為60%、80%、100%；該項目未來(lái)完全達產(chǎn)后，預計將增加營(yíng)收4.13億、實(shí)現凈利潤7752.38萬(wàn)元。

而2024年全年，公司鉆機項目實(shí)現營(yíng)收4.73億。（港灣財經(jīng)出品）