《港灣商業(yè)觀(guān)察》陳錢(qián)

近期，建邦高科有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：建邦高科）擬在港交所申請上市，獨家保薦人為中信建投。

天眼查顯示，建邦高科總部位于山東濟南，國內運營(yíng)主體為山東建邦膠體材料有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：建邦膠體），成立于2010年。

招股書(shū)顯示，建邦高科的控股股東為陳子淳先生，合計持有公司72.99%的股份，陳子淳先生系建邦高科國內運營(yíng)主體建邦膠體創(chuàng )始人陳箭之子，2022年7月，陳箭簽訂股權轉讓協(xié)議，以零代價(jià)向陳子淳先生轉讓建邦膠體的全部股權。

據悉，建邦高科的主要產(chǎn)品為用于生產(chǎn)光伏電池的原材料銀粉，期內客戶(hù)和供應商集中、毛利率下滑、政府補助逐年上升、資金鏈面臨壓力等問(wèn)題較為突出。

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嚴重依賴(lài)兩大客戶(hù)，存貨連續走高

從招股書(shū)得知，建邦高科的主要收入來(lái)自用于生產(chǎn)光伏電池的原材料銀粉，同時(shí)透過(guò)向部分客戶(hù)提供加工服務(wù)產(chǎn)生小部分的收入，在公司的收入中，來(lái)自銀粉的收入占98%左右。

2022年-2024年（簡(jiǎn)稱(chēng)：報告期內），公司實(shí)現營(yíng)收分別為17.59億元、27.82億元、39.50億元，年內利潤分別為2420萬(wàn)元、5990萬(wàn)元、7990萬(wàn)元。

其中，2023年公司的營(yíng)收同比增長(cháng)58.1%，年內利潤同比增長(cháng)147.5%，2024年營(yíng)收同比增長(cháng)42%，年內利潤同比增長(cháng)31.9%。

與營(yíng)收同步增長(cháng)的還有來(lái)自政府的補助。據悉，建邦高科國內運營(yíng)主體建邦膠體在中國大陸享有15%的優(yōu)惠所得稅率。期內，建邦高科來(lái)自政府的補助分別為110萬(wàn)元、210萬(wàn)元、1080萬(wàn)元，2024年上漲414.29%。

進(jìn)一步觀(guān)察公司的毛利率，報告期內，建邦高科毛利率分別為3.4%、3.9%、3.3%，在毛利率的表現上顯然亟待提升。與此同時(shí)，在上游采購和下游市場(chǎng)方面，公司近年來(lái)也似乎都較為被動(dòng)。

從招股書(shū)得知，建邦高科2023年、2024年的股權回報率分別為111.8%、65.8%，在2024年近乎“腰斬”?？傎Y產(chǎn)回報率分別為21%、29.3%、23.1%。

建邦高科所生產(chǎn)的銀粉主要材料是硝酸銀，報告期內，硝酸銀采購成本占原材料采購成本的比例分別為98.1%、98.6%、99.1%，金額分別為16.92億元、26.67億元、38.30億元，三年上漲126.36%。其中來(lái)自前五大供應商的采購額占總采購額的比例分別為98.4%、97.7%、98.3%，公司稱(chēng)供應商主要是境內的國企和民營(yíng)企業(yè)。

招股書(shū)顯示，硝酸銀是光伏銀粉的主要原材料，其平均價(jià)格受白銀平均價(jià)格的影響，2020年-2024年，中國硝酸銀的平均價(jià)格復合增長(cháng)率為6.6%，未來(lái)，由于白銀的均價(jià)上漲，硝酸銀的平均價(jià)格預計將持續增長(cháng)。

建邦高科對于自身主要產(chǎn)品銀粉的平均價(jià)格的走勢相對坦誠，公司稱(chēng)，光伏銀粉的平均價(jià)格主要受主要原材料硝酸銀平均價(jià)格以及將硝酸銀加工成銀粉的成本的影響，而由于市場(chǎng)競爭加劇，光伏銀粉生產(chǎn)商的加工費有所下降并預計持續下降。這或許也從另一方面解釋了公司近年來(lái)毛利率較為停滯的原因。

上游危機四伏的同時(shí)，下游嚴重依賴(lài)兩大客戶(hù)的現象同樣值得警惕。

據悉，建邦高科主要以直銷(xiāo)為主，客戶(hù)包括國內上市公司以及大型的跨國企業(yè)。期內公司來(lái)自前五大客戶(hù)的收入占比分別為95.4%、94.8%、84.4%，其中來(lái)自?xún)纱罂蛻?hù)A和常州聚和新材料股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：常州聚和）的收入占比各期就高達87.9%、82.8%、63.1%。

知名商業(yè)顧問(wèn)，企業(yè)戰略專(zhuān)家霍虹屹向《港灣商業(yè)觀(guān)察》表示，從業(yè)務(wù)結構看，建邦高科是一個(gè)典型的“單一產(chǎn)品+客戶(hù)高度集中”的模式。銀粉業(yè)務(wù)占到了將近98%的收入，前兩大客戶(hù)在2024年仍然貢獻了63%以上的營(yíng)收。這種結構，在一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)中并不少見(jiàn)，但也意味著(zhù)抗風(fēng)險能力偏弱。

上下游客戶(hù)和供應商的集中程度可謂讓公司如履薄冰，而公司的存貨和應收款項也是逐年走高。

報告期內，公司的存貨分別為4121.2萬(wàn)元、7300.7萬(wàn)元、1.21億元，主要包括制成品、原材料、在運貨物及制品，各期的存貨減值準備分別為30萬(wàn)元、50萬(wàn)元、0元。

在貿易應收款項及應收票據方面，2022年、2023年公司的貿易應收款項及應收票據分別為9409.2萬(wàn)元、1.75億元，2024年同比上漲86.44%。

建邦高科表示，主要由于銀行承兌票據貼現予若干銀行或向若干供應商背書(shū)銀行承兌票據，以結清貿易應付款項。公司認為保留包括違約風(fēng)險在內的相關(guān)票據重大風(fēng)險和回報。由于票據持有人仍有追索風(fēng)險，相關(guān)票據未符合終止確認的條件，因此繼續確認相關(guān)票據的全部賬面值以及與已收現金相關(guān)或相關(guān)已結算貿易應付款項的相關(guān)其他借款，及銷(xiāo)售增加導致尚未貼現或背書(shū)的手頭銀行承兌票據增加，導致應收票據增加。

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現金流持續為負，產(chǎn)能利用率偏低

在資金方面，公司近年來(lái)也面臨較大壓力。

與公司業(yè)績(jì)同步上升的還有資產(chǎn)負債率。期內，建邦高科的杠桿比率分別為57.8%、61.6%、63.4%，速動(dòng)比率分別為0.2、0.7、0.8。

公司的負債主要是流動(dòng)負債，其中各期的貿易應付款項和應付票據分別為138.7萬(wàn)元、39.1萬(wàn)元、5775.3萬(wàn)元，2024年驟升146.71%。計息銀行借款分別為6242.7萬(wàn)元、1.52億元、2.06億元，2023年增長(cháng)143.03%，2024年再次增長(cháng)36%。

與此同時(shí)，建邦高科各期的流動(dòng)負債總額分別為1.41億元、1.61億元、2.82億元，三年增長(cháng)100.2%。

而在現金流層面，公司三年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~均為負數，各期分別為-3934.1萬(wàn)元、-2.11億元、-3.69億元，可謂一年不如一年。

建邦高科近年來(lái)對政府的補助逐漸加大，又依賴(lài)單一的銀粉業(yè)務(wù)，現金流三年負增長(cháng)幅度高達400%，此次IPO究竟能否獲得港股投資者的青睞，值得關(guān)注。

霍虹屹表示，建邦高科也有一定的亮點(diǎn)，比如它在光伏銀粉細分領(lǐng)域確實(shí)是國內第一、全球第二，行業(yè)壁壘存在；而且它也明確提出了往非光伏領(lǐng)域發(fā)展的戰略。但從目前的招股書(shū)來(lái)看，這個(gè)“多元化增長(cháng)”的邏輯還沒(méi)有跑通，研發(fā)投入也比較有限，尚未體現出技術(shù)平臺型企業(yè)的特征。即使此次港交所成功上市，但是真正能讓市場(chǎng)買(mǎi)單的還是“未來(lái)預期”和“穩健兌現”。在這一點(diǎn)上，建邦高科還需要把現金流、客戶(hù)結構、產(chǎn)品拓展這三塊做好，才能在市場(chǎng)走得更遠。

據悉，建邦高科此次港交所IPO將主要用于：（1）提升光伏銀粉技術(shù)，鞏固和擴展在中國的行業(yè)市場(chǎng)領(lǐng)先地位；（2）開(kāi)發(fā)銅粉等光伏行業(yè)銀粉的替代材料，將研發(fā)工作延伸至非光伏銀粉領(lǐng)域，包括開(kāi)發(fā)適用于電子工業(yè)的特制銀粉。

資料顯示，公司目前的研發(fā)工作主要集中在推進(jìn)與光伏銀粉制造相關(guān)的技術(shù)及工藝，旨在加強在該行業(yè)中的市場(chǎng)領(lǐng)先地位，此外，探索非光伏應用和替代導電材料等戰略領(lǐng)域（包括銅粉及銀包銅粉）以提高長(cháng)期競爭力，應對來(lái)自國內企業(yè)日益激烈的價(jià)格競爭。

從上游硝酸銀價(jià)格的較大不確定性以及供應商的集中等多種因素考慮，拓展非光伏應用和替代導電材料等領(lǐng)域略顯必要，公司也在招股書(shū)中多次強調研發(fā)的重要性，但實(shí)則公司近年來(lái)在研發(fā)方面的開(kāi)支似乎囊中羞澀。

報告期內，公司的研發(fā)開(kāi)支分別為2340萬(wàn)元、2480萬(wàn)元、2650萬(wàn)元，從數量上看，每年的研發(fā)開(kāi)支增加一兩百萬(wàn)，而與其他費用相比，各期研發(fā)開(kāi)支占同期經(jīng)營(yíng)開(kāi)支的比例分別為82.6%、74.7%、63.1%，三年下滑19.5個(gè)百分點(diǎn)。

此外，建邦高科期內產(chǎn)能利用率分別為67.1%、36.7%、43.4%，顯然，在產(chǎn)能明顯不足的情況下，募資繼續用于產(chǎn)能提升，是否有其必要性，恐怕也將引外界熱議。（港灣財經(jīng)出品）