文：向善財經(jīng)

最近，“溜溜梅”的母公司溜溜果園集團股份有限公司（下稱(chēng)“溜溜果園”）正式向港交所遞交了IPO招股書(shū)，擬實(shí)現主板掛牌上市。

這也是繼2019年撤回A股上市申請后，溜溜果園第二次沖擊資本市場(chǎng)了。

從公開(kāi)信息看，此次溜溜果園IPO是為了擴大再生產(chǎn)。

比如募資金額將在未來(lái)三年用于擴大公司的梅干零食、梅凍及產(chǎn)品配料的產(chǎn)能；提升公司的品牌知名度、擴大公司的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )及開(kāi)拓國際市；用作運營(yíng)資金及一般公司用途等等。

但是在深入研究完招股書(shū)后，我們卻發(fā)現了另一條主線(xiàn)：

即上市“對賭”協(xié)議下，溜溜果園所面臨的巨大股權贖回壓力，以及沉重的短期債務(wù)負擔和緊繃的資金儲備面之間的矛盾。

甚至在某種程度上，相比于前者的擴大再生產(chǎn)，后者這些迫在眉睫的、實(shí)實(shí)在在的資金債務(wù)壓力，或許才是現在創(chuàng )始人楊帆著(zhù)急推著(zhù)溜溜果園沖擊IPO的原因之一。

那么面對這場(chǎng)只能成功、不能失敗的IPO，溜溜果園真的做好準備了嗎？

背著(zhù)對賭協(xié)議沖擊IPO，溜溜果園不接受失敗

說(shuō)實(shí)話(huà)，見(jiàn)過(guò)破釜沉舟的，但是真沒(méi)見(jiàn)過(guò)像溜溜果園這樣，主動(dòng)把自己逼到死角里的。

天眼查APP顯示，溜溜果園的融資共有四輪：

A輪在2015年，北京紅杉（下稱(chēng)“紅杉”）以1.35億元的代價(jià)換得溜溜果園15%的股權。

B輪在2017年，一位名為李青的投資者以約1.026億元成功認購溜溜果園5%的股份。

C輪在2019-2021年，溜溜果園發(fā)生了兩次股權轉讓以及一次入股：

李青將所持全部股份以1.185億元作價(jià)，轉讓給了深圳君榮，兩年浮盈超1500萬(wàn)元；溜溜果園創(chuàng )始人楊帆將所持1.18%的股權轉讓至諾享瑾鴻，套現2880萬(wàn)，算是小賺一筆。

然后是諾享東辰入局溜溜果園，投資約4399.2萬(wàn)元，持股1.8%。

期間在2021年1月，溜溜果園和A輪、B輪、C1和C2輪投資者共同簽訂了贖回協(xié)議：如果2023年12月29日前，溜溜果園未能上市，這幾輪的投資者就有權強制要求溜溜果園贖回股份。

A輪和B輪投資的回購價(jià)格是，原始投資本金加上每年10%的單利，C輪是原始投資本金加上8%的年化單利，共同扣除此前已派發(fā)的累計股息或支付的補償金。

結果顯而易見(jiàn)，2023年年底溜溜果園未能完成上市對賭協(xié)議。

不過(guò)早有準備的是，溜溜果園在當年11月、12月份分別與C輪和B輪投資者簽署了補充協(xié)議，將上市期限延后至2025年6月30日和12月30日。隨后在2024年6月，溜溜果園再簽補充協(xié)議，B輪和C輪投資者們的贖回權和其他優(yōu)先權終止，且在任何情況下不得恢復。

這是個(gè)好事，但也引起了不少人的關(guān)注。

畢竟，天上不會(huì )白掉餡餅。如果溜溜果園想要讓資本投資者們，甘愿放棄每年10%和8%的穩健保底利息，那么可能就需要付出更大的承諾和代價(jià)去補償。

但對此，溜溜果園和楊帆卻沒(méi)有做過(guò)多解釋。至于港股資本市場(chǎng)會(huì )不會(huì )問(wèn)詢(xún)這一問(wèn)題，我們也還需要讓子彈再飛一會(huì )兒。

不過(guò)無(wú)論怎樣，對于投資本金巨大，且年限周期較長(cháng)的紅杉資本來(lái)說(shuō)，現在都已經(jīng)等不下去了。

在同樣的時(shí)間節點(diǎn)(2024年6月）上，紅杉行使了A輪股份贖回權，給溜溜果園開(kāi)出一張金額高達2.6億元的“贖回賬單”——其中包括1.35億元的投資本金與近1.26億元的利息。溜溜果園分兩批支付：第一筆本金在2024年11月付清，第二筆于2025年1月系數償付。

這次的贖回，對溜溜果園的資金儲備狀況沖擊很大。

甚至哪怕在2024年12月，溜溜果園又引入了兩名D輪投資者，融得7500萬(wàn)元，且再次開(kāi)出了對賭協(xié)議。如果溜溜果園未能在2025年12月31日前完成上市，那么投資者就可以要求溜溜果園贖回股份，并按每年6%的單利計算利息。

但即便如此，截止到2024年末，溜溜果園的流動(dòng)資產(chǎn)總額也只有9.36億元。

其中，“現金及現金等價(jià)物”僅為0.78億元，剩下的包括5.24億元的存貨，以及1.63億元的“貿易應收款項及應收票據”、1.15億元的“預付款項、其他應收款項及其他資產(chǎn)”和約0.5億元的“已抵押銀行存款”等等。

而同期，最主要的流動(dòng)負債卻高達10.49億元。其中，占比最大的是“計息銀行借款”約3.21億元，且為一年內到期，短期債務(wù)壓力相當明顯。

更雪上加霜的是，溜溜果園經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~還出現了下滑。一路從2022年的2.02億元連續降至了2024年的0.84億，算是進(jìn)一步加劇了整體的流動(dòng)性危機。

如果今年年底不能順利上市，且D輪投資者還要求贖回股份的話(huà)，那么溜溜果園就很有可能被迫走上“以債養債”的路子…

持股9年清倉，北京紅杉為何“清倉”？

回到業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)層面，如果說(shuō)B輪投資者李青的清倉轉讓?zhuān)且驗?019年溜溜果園上市撤回導致的，那么A輪的紅杉在溜溜果園上市官宣前一年撤退，這背后就有點(diǎn)值得深思了。

畢竟從招股數據來(lái)看，這一次溜溜果園準備的非常充分。

在2019年招股書(shū)中，溜溜果園展現出的是一幅營(yíng)收增長(cháng)陷入瓶頸期，且凈利潤連年下滑。報告期內（2016年—2018年）實(shí)現營(yíng)收約8.04億、8.47億和8.73億元，對應的凈利潤分別為為0.81億、0.6億元和0.56億元。

但如今，在2022年—2024年，溜溜果園實(shí)現營(yíng)收約11.74億元、13.22億元和16.16億元；凈利潤約為0.68億元、0.99億元和1.48億元，整體都保持著(zhù)積極向上的增長(cháng)態(tài)勢。

同時(shí)在2024年，“梅凍”實(shí)現營(yíng)收4.1億元，同比增長(cháng)32.26%，總營(yíng)收占比也來(lái)到了25.4%，僅次于“梅干零食”等基本盤(pán)產(chǎn)品，算是跑出了第二增長(cháng)曲線(xiàn)。

那么在這樣的情況下，紅杉為什么還是選擇了清倉變現呢？

這背后可能有對10%單利的滿(mǎn)足，所以想要減少不確定性，以實(shí)現穩健套利；也可能有對溜溜果園未來(lái)上市和上市后估值想象力的保守預估。

因為如果深入探究的話(huà)，現在溜溜果園也有一些不容忽視的瑕疵。

一是梅類(lèi)產(chǎn)品結構占比過(guò)大，且單一的問(wèn)題。

2019年招股書(shū)顯示，溜溜果園的梅類(lèi)產(chǎn)品收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)常年超85%。而如今（截止到2024年末）更是超過(guò)了90%，整體一直都未能走出梅類(lèi)產(chǎn)品的邊界。

這就容易引發(fā)一系列的風(fēng)險擔憂(yōu)：

比如單一品類(lèi)下的供應鏈抗風(fēng)險問(wèn)題。雖然現在溜溜果園旗下有梅凍、梅餅，以及梅凍電解質(zhì)冰沙系列等多元化新品，但上游原材料卻始終都囿于梅子等單一農產(chǎn)品作物，那么一旦出現自然災害等不可控因素，就很容易會(huì )對溜溜果園的原材料供應和成本產(chǎn)生不利影響。

這一點(diǎn)在上次招股書(shū)中就有所提及。2017年，因花期出現較強的霜凍天氣等不良氣候因素導致青梅果大量減產(chǎn)，其收購單價(jià)較 2016年大幅上漲，結果導致當年溜溜果園的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率大幅下降。

當然，溜溜果園也可以通過(guò)將產(chǎn)業(yè)觸角延伸至全球產(chǎn)區，來(lái)進(jìn)一步分攤不確定性風(fēng)險。比如最新招股書(shū)顯示，在西梅產(chǎn)品方面，溜溜果園已經(jīng)與智利、法國和美國等產(chǎn)區的優(yōu)質(zhì)西梅種植園，建立了一定的合作關(guān)系。

但問(wèn)題是，在當前關(guān)稅貿易戰等不確定性沖擊下，溜溜果園的全球化布局，好像不僅不足以打消資本市場(chǎng)的風(fēng)險疑問(wèn)，而且可能還會(huì )反過(guò)來(lái)激起更多的擔憂(yōu)……

又比如牽一發(fā)而動(dòng)全身的食品安全風(fēng)險問(wèn)題。由于現在溜溜梅幾乎快成了“梅”類(lèi)零食產(chǎn)品的代名詞，所以無(wú)論是梅干、梅凍，還是其他某款梅類(lèi)產(chǎn)品，一旦出現了食安問(wèn)題，那么溜溜果園整體的產(chǎn)品線(xiàn)都可能會(huì )受到巨大沖擊。

但偏偏在這方面，溜溜果園在部分生產(chǎn)階段還選擇了承包商協(xié)助生產(chǎn)，比如梅干零食的浸漬等工序。另外其還委托OEM供應商生產(chǎn)梅凍及其他梅產(chǎn)品。

說(shuō)實(shí)話(huà)，就算是品牌自建工廠(chǎng)也很難完全避免食安問(wèn)題的發(fā)生，更不用說(shuō)代工廠(chǎng)們了，產(chǎn)品“翻車(chē)”的風(fēng)險也會(huì )更大。就像前不久才曝出來(lái)的來(lái)伊份粽子里吃出“帶血異物”事件，哪怕是由大名鼎鼎的五芳齋代工，但來(lái)伊份也沒(méi)能逃過(guò)一劫。

或許正因如此，2021年9月，山西省市場(chǎng)監管局抽查發(fā)現，溜溜果園生產(chǎn)的尼嗒芒果（果脯類(lèi)）中的霉菌數不符合食品安全國家標準。另外在黑貓投訴平臺上，針對溜溜梅的投訴也已高達429條，多數都是吃出異物、變質(zhì)等問(wèn)題。

雖然這些投訴尚未得到進(jìn)一步驗證，我們不易妄下結論，但是如此集中的消費者反饋，也多少能證明溜溜梅的食品安全質(zhì)量，可能還有一定的提升空間……

再來(lái)看第二個(gè)業(yè)績(jì)瑕疵：溜溜果園銷(xiāo)售模式轉變帶來(lái)的，營(yíng)收階段性繁榮的質(zhì)疑問(wèn)題。

在上一次招股書(shū)中，溜溜果園主要以經(jīng)銷(xiāo)商模式為主，銷(xiāo)售收入占比分別為93.99%、88.72%和 86.44%。但如今，2022年——2024年，溜溜果園的直銷(xiāo)模式占比分別為25.5%、33.3%和59.2%，逐漸實(shí)現了對經(jīng)銷(xiāo)渠道的超越。

尤其是在2024年末，溜溜果園直銷(xiāo)渠道中，自營(yíng)網(wǎng)店銷(xiāo)售收入僅占8.6%，零售商占比達50.6%。其中，零食量販店成為最大增長(cháng)點(diǎn)，前三大客戶(hù)鳴鳴很忙、萬(wàn)辰集團們合計貢獻了約4.66億元，占同期總營(yíng)收的近29%。

那么這里就留下了一個(gè)小問(wèn)題：現在溜溜梅的業(yè)績(jì)增長(cháng)，到底是由梅類(lèi)消費市場(chǎng)需求的內生驅動(dòng)帶來(lái)的，還是靠直營(yíng)渠道轉型擴張和營(yíng)銷(xiāo)推動(dòng)的？

畢竟，溜溜果園在實(shí)際量販零食銷(xiāo)售中，面向的是鳴鳴很忙、萬(wàn)辰集團旗下的萬(wàn)千加盟門(mén)店們，而不是最直接的消費者。

那么只要量販零食加盟門(mén)店們開(kāi)得越多，規模越大，溜溜果園就一定會(huì )賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。甚至說(shuō)消費市場(chǎng)對梅類(lèi)零食產(chǎn)品的真實(shí)需求如何，在短時(shí)間內并不重要，至少不會(huì )快速反應到溜溜果園的業(yè)績(jì)表現方面。

那么在這種情況下，隨著(zhù)未來(lái)量販零食市場(chǎng)增長(cháng)的放緩，溜溜果園還能繼續保持高增長(cháng)嗎？

所以總的來(lái)看，現在溜溜梅交出了這份成績(jì)單，不缺亮點(diǎn)，但同時(shí)暴露出的隱憂(yōu)也不少。比如單一品類(lèi)的增長(cháng)桎梏，又比如資金面緊張等等。

因此，無(wú)論最后的IPO的成功與否，我們也都希望溜溜梅能夠加快“亡羊補牢”的步伐，從而打破現在的經(jīng)營(yíng)困境，開(kāi)辟出一個(gè)更想象力的增長(cháng)天地……

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