《港灣商業(yè)觀(guān)察》廖紫雯

日前，椰子水品牌IFBH Pte. Ltd（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“IFBH”）向港交所遞交招股書(shū)，保薦機構為中信證券。作為一家植根泰國的即飲飲料及即食食品公司，IFBH憑借旗下兩大品牌if與Innococo，在椰子水飲料市場(chǎng)占據領(lǐng)先地位。2024年，公司在中國內地和香港的椰子水市場(chǎng)占有率分別高達34%和60%，連續多年蟬聯(lián)市場(chǎng)榜首。

此次招股書(shū)披露，公司創(chuàng )始人Pongsakorn Pongsak面臨對賭協(xié)議，若公司未能在2026年12月31日前成功上市，其需按12%年化回報率回購股份；此外，公司業(yè)務(wù)高度依賴(lài)單一品類(lèi)椰子水，該品類(lèi)貢獻超九成營(yíng)收，且原料供應存在地域集中風(fēng)險。

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創(chuàng )始人面臨2300萬(wàn)美元對賭

作為一家植根泰國的即飲飲料及即食食品公司，IFBH是2024年全球椰子水飲料市場(chǎng)第二大公司。

IFBH旗下?lián)碛衖f與Innococo兩大品牌，主營(yíng)椰子水飲料與植物基零食，其中，if品牌于2013年創(chuàng )立，其將即飲天然椰子水引入中國內地（公司的最大市場(chǎng)）。

招股書(shū)介紹，自2020年起，公司在中國內地椰子水飲料市場(chǎng)連續五年蟬聯(lián)榜首，2024年市場(chǎng)占有率約34%，超越第二大競爭對手七倍以上；自2016年起，公司在香港椰子水相關(guān)市場(chǎng)連續九年蟬聯(lián)榜首，2024年市場(chǎng)占有率約60%，超越第二大競爭對手七倍以上。

此次IFBH的IPO募集資金將主要用于加強倉配能力、品牌建設、提升創(chuàng )新能力、鞏固公司在中國內地的市場(chǎng)地位及滲透程度，拓展澳洲、美洲及東南亞的業(yè)務(wù)，以及將用于在亞洲、北美或澳洲組建策略聯(lián)盟及進(jìn)行收購，借此擴展業(yè)務(wù)等。

公司計劃將業(yè)務(wù)逐步拓展至澳洲、美洲及東南亞地區，并通過(guò)并購整合上下游資源，構建涵蓋植物基零食、功能型飲品等多元產(chǎn)品矩陣。

財務(wù)數據上，2023年-2024年（下稱(chēng)：報告期內），IFBH實(shí)現收益分別為8744.2萬(wàn)美元、1.58億美元；年內溢利分別為1675.4萬(wàn)美元、3331.6萬(wàn)美元；銷(xiāo)售成本分別為5710.3萬(wàn)美元、9978.9萬(wàn)美元，毛利分別為3033.9萬(wàn)美元、5785.9萬(wàn)美元（以下單位皆為“美元”）。

股權機構方面，于最后實(shí)際可行日期，Pongsakorn Pongsak直接及間接持有全部已發(fā)行股份約77.64%，包括直接權益約6.53%；及通過(guò)Pongsakorn Pongsak控制的公司General Beverage間接持有的71.11%間接權益。

另一方面，IFBH創(chuàng )始人Pongsakorn Pongsak面臨對賭協(xié)議， 2024年3月15日，Pongsakorn Pongsak、General Beverage及IFBH與Aquaviva Co., Ltd.簽訂了一份股權認購協(xié)議。Aquaviva Co., Ltd.以1750萬(wàn)美元認購了IFBH 11.11%的股份，如果IFBH未能在2026年12月31日前完成IPO，投資者有權要求Pongsakorn Pongsak以每年凈12%的內部回報率回購其持有的全部股份。

換而言之，若公司未能在2026年12月31日前成功上市，其將面臨股權回購義務(wù)，需支付超過(guò)2300萬(wàn)美元的資金。

財務(wù)數據方面，截止2023年-2024年年末、2025年2月底（未經(jīng)審核），公司現金及現金等價(jià)物分別為1559.9萬(wàn)、5481.8萬(wàn)、3032.7萬(wàn)。

同一時(shí)間，公司流動(dòng)資產(chǎn)總值分別為1994.9萬(wàn)、6429.2萬(wàn)、3790.5萬(wàn)；流動(dòng)負債總額分別為1688.5萬(wàn)、2539.6萬(wàn)、2326.1萬(wàn)；流動(dòng)資產(chǎn)凈值分別為306.4萬(wàn)、3889.6萬(wàn)、1464.4萬(wàn)。

著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家宋清輝向《港灣商業(yè)觀(guān)察》表示，若未能按期成功上市并觸發(fā)創(chuàng )始人股權回購條款，此舉將對IFBH產(chǎn)生多重沖擊。第一，超過(guò)2300萬(wàn)美元是一筆巨大的個(gè)人財務(wù)負擔，這可能將會(huì )導致創(chuàng )始人個(gè)人財務(wù)狀況緊張。第二，雖然回購義務(wù)在創(chuàng )始人，但這筆資金最終可能需要與公司資源產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，例如創(chuàng )始人可能依賴(lài)未來(lái)的公司分紅來(lái)償還個(gè)人債務(wù)等，此舉無(wú)疑將會(huì )間接或直接影響公司的資金資源，從而擠占原本可用于公司運營(yíng)和發(fā)展的資金。第三，未能按期上市通常被市場(chǎng)視為一個(gè)負面信號，可能表明公司在經(jīng)營(yíng)、財務(wù)或合規方面存在潛在問(wèn)題，或者市場(chǎng)對其估值不認可。

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單一品類(lèi)集中，椰子水貢獻九成營(yíng)收

從業(yè)務(wù)構成來(lái)看，各期，公司的椰子水實(shí)現營(yíng)收分別為8201.2萬(wàn)、1.51億，營(yíng)收占比分別為93.8%、95.6%；其他椰子水相關(guān)產(chǎn)品實(shí)現營(yíng)收分別為279.7萬(wàn)、308.5萬(wàn)，占比3.2%、1.9%。

其他飲料實(shí)現營(yíng)收分別為220.2萬(wàn)、352.2萬(wàn)，占比2.5%、2.2%；植物基實(shí)現營(yíng)收分別為43.1萬(wàn)、39.9萬(wàn)，占比0.5%、0.3%。

IFBH于招股書(shū)指出，椰子水產(chǎn)品需求減少或消費者需求下降通常會(huì )對財務(wù)狀況造成不利影響。

IFBH坦言，椰子水的銷(xiāo)售在可預見(jiàn)的未來(lái)將繼續占收入的很大一部分。任何消費者對公司產(chǎn)品或椰子水的需求發(fā)生重大負面變化，通?？赡軙?huì )對其業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)產(chǎn)生重大不利影響。無(wú)法確消費者對公司其他現有及未來(lái)產(chǎn)品的需求是否會(huì )擴大，以減少對椰子水的依賴(lài)。

另一方面，公司在風(fēng)險提示中指出，未來(lái)的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)或會(huì )因產(chǎn)品所需的椰子和其他原料供應減少或有限而受到不利影響。

IFBH的產(chǎn)品生產(chǎn)倚賴(lài)代工廠(chǎng)商持續、充足地供應主要原料（主要為椰子水），彼等負責進(jìn)行采購。主要原料的供應及價(jià)格面臨多種公司無(wú)法控制的因素，包括氣候及地緣政治事件。

公司產(chǎn)品所使用的椰子原料、椰子的采摘以及運送至代工廠(chǎng)商易于受到惡劣天氣條件及自然災害的影響，例如洪水、干旱、地震、颶風(fēng)、臺風(fēng)、瘟疫以及其他短缺及疾病，此外政治事件及其他情況亦可能對數量及質(zhì)量產(chǎn)生不利影響，導致椰子的產(chǎn)量和質(zhì)量下降，進(jìn)而可能使原材料的有效供應下降或價(jià)格上漲。

公司面臨地域集中風(fēng)險，泰國目前是公司椰子水的唯一地域來(lái)源，任何影響泰國農業(yè)的廣泛因素，如新實(shí)施的相關(guān)立法或2017年泰國南部發(fā)洪水等惡劣天氣或氣候條件，均可能影響公司的代工廠(chǎng)商獲取生產(chǎn)產(chǎn)品所需的椰子水的能力。

無(wú)法保證能夠預測或避免主要原料供應減少及╱或成本增加，或供應商將能夠獲得符合公司質(zhì)量標準以及價(jià)格及時(shí)間預期的該等原料替代來(lái)源或替代物。主要原料短缺或通貨膨脹或會(huì )導致有關(guān)配料價(jià)格上漲，并導致成本增加。由于椰子水等原料為公司配方中的主要成分，且公司需求量大，有關(guān)成本增加或會(huì )對公司業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)產(chǎn)生重大不利影響。

于2024年，椰子水飲料if品牌旗下“100%天然椰子水”（310毫升、330毫升、350毫 升）標準零售價(jià)為0.85美元至2.99美元，1公升標準零售價(jià)為2.00美元至4.99美元。

if品牌旗下“Namhom椰子水”（350毫升）標準零售價(jià)為0.85美元至2.00美元,“氣泡椰子水”（320毫升）標準零售價(jià)為1.00美元至2.00美元，“椰子水（含椰肉）”（350毫升）標準零售價(jià)為1.47美元至2.00美元。

Innococo品牌旗下“100%天然椰子水”（330毫升、350毫升）標準零售價(jià)為0.85美元至2.99美元，1公升標準零售價(jià)為2.00美元至4.99美元；“氣泡椰子水”（320毫升）標準零售價(jià)為1.00美元至1.20美元。

IFBH坦言，公司處于充滿(mǎn)競爭的行業(yè)，并且競爭源自于各種因素，如價(jià)格、產(chǎn)品質(zhì)量及產(chǎn)品可供購買(mǎi)的可獲得性。公司面臨來(lái)自現有競爭對手及新進(jìn)入者的競爭。

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輕資產(chǎn)模式，全公司46名全職員工

值得注意的是，截至2024年12月31日，IFBH有46名全職員工，所有員工均位于泰國及新加坡，還有兩名臨時(shí)員工位于泰國。

在46名員工中，泰國地區員工數為銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)20人，研究及開(kāi)發(fā)5人，倉配6人，財務(wù)、人力資源及行政12人；另有3位財務(wù)、人力資源及行政人員位于新加坡地區；IFBH采用輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式，通過(guò)與以下三方合作實(shí)現高效營(yíng)運：(1)代工廠(chǎng)商負責制造；(2)第三方物流供應商負責運輸；及(3)第三方分銷(xiāo)商負責銷(xiāo)售與配送。

代工廠(chǎng)商向其認可的椰農及采集商采購椰子水（公司的主要食材），并向公司指定或認可的供應商購買(mǎi)其他食材，這是公司致力于提供頂級產(chǎn)品的一部分。

同時(shí)，公司與當地市場(chǎng)表現優(yōu)異的分銷(xiāo)商合作銷(xiāo)售產(chǎn)品，利用其物流與營(yíng)銷(xiāo)資源，以符合成本效益的方式滲透市場(chǎng)，大幅降低渠道開(kāi)發(fā)成本。

IFBH認為，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式賦予高度生產(chǎn)彈性與擴展能力，使其能夠迅速適應市場(chǎng)變化，快速擴展全球分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )。更重要的是，該模式讓公司能夠投入資源，繼續致力于產(chǎn)品創(chuàng )新與品牌建設。

宋清輝指出，這種模式可持續性的關(guān)鍵在于能否有效管理外部合作伙伴。過(guò)度依賴(lài)第三方可能將會(huì )削弱對關(guān)鍵環(huán)節的控制力，特別是在品質(zhì)和供應穩定性方面。

“輕資產(chǎn)模式對IFBH的產(chǎn)品質(zhì)量控制和供應鏈穩定性影響很大。從對產(chǎn)品質(zhì)量控制的影響方面來(lái)看，最大的影響在于‘控制力’的減弱，畢竟IFBH不直接擁有生產(chǎn)線(xiàn)，難以對生產(chǎn)過(guò)程中的每一個(gè)細節進(jìn)行實(shí)時(shí)、全面的監控。因此，此舉可能會(huì )導致產(chǎn)品質(zhì)量不穩定、消費者投訴增加、品牌信任度下降等事件的發(fā)生，嚴重時(shí)還可能會(huì )引發(fā)召回事件?！?/p>

“從對供應鏈穩定性的影響方面來(lái)看，由于IFBH供應鏈的穩定性高度依賴(lài)于外部合作伙伴的運營(yíng)狀況和配合程度，因此任何一個(gè)環(huán)節的伙伴出現問(wèn)題，都可能中斷整個(gè)供應鏈，從而導致產(chǎn)品缺貨或積壓?！?/p>

宋清輝認為，為應對上述挑戰，IFBH需要采取以下三個(gè)方面的關(guān)鍵措施，來(lái)確保產(chǎn)品質(zhì)量和供應鏈的穩定性。一是，應選擇具有良好行業(yè)聲譽(yù)、通過(guò)國際質(zhì)量體系認證且擁有豐富經(jīng)驗的代工廠(chǎng)、物流和分銷(xiāo)伙伴等，同時(shí)并對其設施、流程和管理體系進(jìn)行嚴格的前期評估。二是，盡管生產(chǎn)外包，但是IFBH必須擁有專(zhuān)業(yè)的內部質(zhì)量控制（QC）與質(zhì)量保證（QA）體系團隊，以負責監督生產(chǎn)全過(guò)程的關(guān)鍵控制點(diǎn)。三是，應及時(shí)識別供應鏈中的關(guān)鍵風(fēng)險點(diǎn)，并針對潛在的合作伙伴中斷、原料供應波動(dòng)、運輸延誤等情況制定詳細的應急預案，包括備選供應商和運輸方案。

事實(shí)上，招股書(shū)披露，在供應商和客戶(hù)方面，公司主要供應商為代工廠(chǎng)商。報告期各期，向五大供應商采購的金額分別為5300萬(wàn)、9700萬(wàn)，占同期采購總額的92.3%及96.9%。

另一方面，公司的客戶(hù)為分銷(xiāo)商。報告期各期，前五大客戶(hù)銷(xiāo)售額分別為8600萬(wàn)、1.54億，占當期總銷(xiāo)售額分別97.9%、97.6%。（港灣財經(jīng)出品）