《港灣商業(yè)觀(guān)察》廖紫雯

日前，德鎂醫藥有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：德鎂醫藥）遞表港交所，保薦機構為華泰國際。往績(jì)期間，公司雖收入持續增長(cháng)但利潤端卻出現持續虧損樣態(tài)，2024年虧損額擴大至1.06億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈額流出來(lái)到2.36億。

與此同時(shí)，公司前五大客戶(hù)集中度較高，2024年貢獻了61.3%的收入，而分銷(xiāo)商數量卻在逐年下滑，從2022年的257家降至2024年的211家。此外，2024年公司銷(xiāo)售開(kāi)支高達3.88億元，同比增加42.4%，遠超同期研發(fā)開(kāi)支。

據悉，德鎂醫藥的國內運營(yíng)主體為海南德鎂醫藥科技有限責任公司。值得一提的是，德鎂醫藥母公司為康哲藥業(yè)（00867.HK），其持有德鎂醫藥90.8%的股權，其余9.2%由兩家雇員激勵平臺持有。

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營(yíng)收高增長(cháng)虧損加劇，現金流持續為負

招股書(shū)及天眼查顯示，德鎂醫藥成立于2021年5月，是一家聚焦皮膚健康的創(chuàng )新型醫藥企業(yè)，圍繞皮膚處方藥及皮膚學(xué)級護膚品的研、產(chǎn)、銷(xiāo)一體化運營(yíng)，致力于提供從預防、治療到長(cháng)期護理的皮膚健康綜合解決方案。

2022年-2024年（下稱(chēng)：報告期內），德鎂醫藥實(shí)現收入分別為3.84億、4.73億、6.18億；年內虧損分別為5517.1萬(wàn)、470.3萬(wàn)、1.06億；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~分別為-0.65億、-0.31億、-2.36億。

公司表示，收入增長(cháng)主要源自皮膚處方藥及皮膚學(xué)級護膚品銷(xiāo)售額增加，乃由于同期多款產(chǎn)品推出所致。例如，替瑞奇珠單抗注射液于2023年5月獲得國家藥監局的上市批淮，用于治療成人中重度斑塊狀銀屑病，并于2024年1月新納入國家醫保目錄。

于業(yè)績(jì)記錄期，公司錄得凈虧損，主要由于產(chǎn)生較高銷(xiāo)售開(kāi)支以推廣新推出的產(chǎn)品，以及產(chǎn)生較高研發(fā)開(kāi)支以擴大產(chǎn)品組合。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈額流出主要是由于于業(yè)績(jì)記錄期經(jīng)營(yíng)規模擴大導致現金使用增加所致。

資深企業(yè)戰略管理咨詢(xún)專(zhuān)家、國內咨詢(xún)機構科方得智庫研究負責人張新原分析認為，在收入增長(cháng)與虧損擴大的矛盾方面，2024年德鎂醫藥虧損擴大至1.06億，這給其上市進(jìn)程帶來(lái)了潛在影響。一方面，投資者可能對持續虧損產(chǎn)生擔憂(yōu)，質(zhì)疑公司盈利模式的可持續性，而港交所對未盈利生物科技公司的上市門(mén)檻較高，需證明研發(fā)管線(xiàn)的商業(yè)化潛力。另一方面，與同行業(yè)可比公司（如信達生物、百濟神州）相比，若研發(fā)投入占比顯著(zhù)高于同行，可能被視為高風(fēng)險高回報標的；若成本控制能力弱于同行，則估值可能承壓。投資者對“增收不增利”主要關(guān)注成本結構和盈利預期，公司可通過(guò)優(yōu)化成本結構、推進(jìn)管線(xiàn)商業(yè)化進(jìn)展以及制定有效的投資者溝通策略來(lái)提振投資者信心。

張新原指出，現金流流出與資金壓力也是德鎂醫藥需要解決的重要問(wèn)題。2024年虧損擴大可能與研發(fā)投入前置、營(yíng)運資金需求以及戰略擴張等因素有關(guān)。為緩解資金壓力，建議該公司可拓展融資渠道，如引入戰略投資者、爭取政府補貼；提升營(yíng)運效率，優(yōu)化供應鏈管理和加強應收賬款催收；探索輕資產(chǎn)模式，通過(guò)CDMO合作降低固定資產(chǎn)投入。同時(shí)，需關(guān)注現金流覆蓋率和研發(fā)投入產(chǎn)出比等可持續發(fā)展關(guān)鍵指標。

收入細化來(lái)看，于業(yè)績(jì)記錄期，公司自?xún)蓷l業(yè)務(wù)線(xiàn)產(chǎn)生收入，即(1)皮膚處方藥的銷(xiāo)售；及(2)皮膚學(xué)級護膚品的銷(xiāo)售。

報告期各期，皮膚處方藥實(shí)現營(yíng)收分別為3.74億、4.25億、5.37億，營(yíng)收占比分別為97.5%、89.9%、87.0%；皮膚學(xué)級護膚品實(shí)現營(yíng)收分別為946.6萬(wàn)、4774.4萬(wàn)、8027.5萬(wàn)，營(yíng)收占比分別為2.5%、10.1%、13.0%。

各期，公司實(shí)現銷(xiāo)售成本分別為1.15億、1.09億、2.26億，毛利分別為2.69億、3.63億、3.92億，毛利率分別為70.1%、76.9%、63.5%，2024年可謂大幅下降。

其中，皮膚處方藥實(shí)現毛利率分別為70.2%、76.6%、61.7%；皮膚學(xué)級護膚品實(shí)現毛利率分別為65.1%、79.0%、74.9%；2024年，貢獻近九成營(yíng)收的皮膚處方藥毛利率較2022年已出現較大下滑態(tài)勢。

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營(yíng)銷(xiāo)和推廣費大增，研發(fā)開(kāi)支下降

報告期各期，德鎂醫藥實(shí)現銷(xiāo)售開(kāi)支分別為2.46億、2.73億、3.88億。2024年銷(xiāo)售開(kāi)支同比增加42.4%，主要由于公司為新產(chǎn)品銷(xiāo)售而進(jìn)行的營(yíng)銷(xiāo)及推廣活動(dòng)增加以及銷(xiāo)售團隊規模擴大。

德鎂醫藥表示，預期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)將受到所售商品成本及經(jīng)營(yíng)開(kāi)支波動(dòng)的影響。銷(xiāo)售開(kāi)支是經(jīng)營(yíng)開(kāi)支的重要組成部分。隨著(zhù)銷(xiāo)售及推廣活動(dòng)的增加，預期銷(xiāo)售開(kāi)支于未來(lái)將進(jìn)一步增加。

各期銷(xiāo)售開(kāi)支中，營(yíng)銷(xiāo)及推廣開(kāi)支分別為1.06億、1.13億、2.06億，占銷(xiāo)售比例分別為42.9%、41.3%、52.9%；員工成本分別為1.32億、1.49億、1.70億，占比分別為53.7%、54.5%、43.9%。

同一時(shí)間，公司實(shí)現研發(fā)開(kāi)支分別為2734.9萬(wàn)、6537.4萬(wàn)、5290.1萬(wàn)。

為了繼續公司對創(chuàng )新的承諾并保持可持續的產(chǎn)品推出周期，公司投資于協(xié)作和內部研發(fā)。隨著(zhù)候選產(chǎn)品臨床開(kāi)發(fā)的進(jìn)展，預期公司將繼續產(chǎn)生重大研發(fā)開(kāi)支。

德鎂醫藥表示，2024年研發(fā)開(kāi)支同比下滑19.1%，主要由于與2024年相比，公司于2023年自主研發(fā)的候選產(chǎn)品CMS-D001研發(fā)開(kāi)支較高。與此同時(shí)，研發(fā)投入由截至2023年12月31日止年度的1.87億增加至截至2024年12月31日止年度的2.65億，主要由于大部分研發(fā)投入系資本化投入。

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客戶(hù)集中度超六成，分銷(xiāo)商數量逐年下滑

德鎂醫藥的客戶(hù)主要包括中國境內醫藥產(chǎn)品的分銷(xiāo)商。按照中國醫藥行業(yè)的慣例，公司已聘請分銷(xiāo)商將處方藥配送至醫院、其他醫療機構及藥店。

截至2022年、2023年及2024年12月31日止年度，于各期間自公司五大客戶(hù)產(chǎn)生的總收入分別為2.84億、3.07億、3.79億，分別占總收入的74.2%、64.9%、61.3%。各期，最大客戶(hù)分別貢獻了29.1%、20.7%、24.0%的收入。

五大客戶(hù)占比較高的情況下，報告期各期末，公司分銷(xiāo)商數量分別為257家、226家及211家，逐年下滑。2023年、2024年，新聘用的新分銷(xiāo)商數分別為21家、13家，期內終止合作的分銷(xiāo)商數量分別為52家、28家。

于業(yè)績(jì)記錄期，除CMS集團下屬成員公司外，公司其他所有的分銷(xiāo)商均為獨立第三方，且概無(wú)分銷(xiāo)商由公司現任或前任員工全資擁有或控股。此外，于業(yè)績(jì)記錄期，公司與其聘用的分銷(xiāo)商（CMS集團成員公司除外）之間不存在其他關(guān)系或安排（包括過(guò)去或現在的親屬、業(yè)務(wù)、財務(wù)、擔?；蚱渌P(guān)系）。

張新原表示，客戶(hù)集中度與分銷(xiāo)商結構風(fēng)險也不容忽視。前五大客戶(hù)貢獻超過(guò)六成收入，存在議價(jià)權失衡和替代風(fēng)險，若大客戶(hù)轉向競爭對手，可能造成收入斷崖式下滑。分銷(xiāo)商數量下滑可能是戰略調整或市場(chǎng)拓展瓶頸的表現。為緩解風(fēng)險，建議該公司可采取客戶(hù)多元化、分銷(xiāo)商賦能以及產(chǎn)品線(xiàn)擴展等策略。

供應商方面，公司供應商主要包括成藥供應商、合同制造商（包括合同開(kāi)發(fā)和制造組織）及產(chǎn)品所用若干原材料的供應商。

報告期各期，公司向五大供應商的采購額合共為0.58億、0.81億、1.73億，分別占總采購額的99.7%、80.9%及81.6%。

德鎂醫藥坦言，供應商的營(yíng)運穩定性及業(yè)務(wù)策略超出公司的控制范圍，公司保證將能夠與該等供應商建立穩定的關(guān)系。倘任何主要供應商終止業(yè)務(wù)關(guān)系，公司可能難以找到能夠以公司可接受的條款提供可替代產(chǎn)品的替代者。倘發(fā)生這種情況，公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)可能會(huì )受到嚴重干擾。（港灣財經(jīng)出品）