《港灣商業(yè)觀(guān)察》廖紫雯

日前，江西生物制品研究所股份有限公司（下稱(chēng)：江西生物）遞表港交所，保薦機構為中金公司、招商證券國際。

招股書(shū)披露，一方面，江西生物在往績(jì)期間高度依賴(lài)單一產(chǎn)品人用TAT，該產(chǎn)品營(yíng)收占比超九成，2024年占比仍高達93.3%。

另一方面，公司在IPO前進(jìn)行了大額分紅，累計分紅金額高達1.26億。值得注意的是，江西生物在往績(jì)期間還曾面臨行政處罰，2018年因生產(chǎn)劣質(zhì)藥品被罰沒(méi)款133.23萬(wàn)元，2019年因生產(chǎn)線(xiàn)存在缺陷被要求限期整改。

1

人用TAT營(yíng)收占比超九成

根據弗若斯特沙利文的資料，江西生物是中國及全球最大的人用TAT（人用破傷風(fēng)抗毒素）提供商，按2024年銷(xiāo)量計，市場(chǎng)份額分別為65.8%及36.6%。

于往績(jì)記錄期間，公司的人用TAT出口至亞洲及非洲的逾30個(gè)國家和地區，占中國出口量的近100%。根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年的銷(xiāo)量計，公司分別是菲律賓及埃及最大的人用TAT提供商，市場(chǎng)份額為約90%。

人用TAT是含有抗體的抗血清產(chǎn)品，用于預防及治療破傷風(fēng)（由破傷風(fēng)梭狀芽胞菌引起的急性感染）。其主要用于高危人群的破傷風(fēng)預防及破傷風(fēng)癥狀患者的治療。

于往績(jì)記錄期間，江西生物的主要收入來(lái)源為銷(xiāo)售人用TAT。2022年-2024年（下稱(chēng)：報告期內）實(shí)現收入分別為1.33億、1.84億、2.06億，分別占各期總收入的93.9%、93.0%及93.3%。

江西生物坦言，人用TAT的銷(xiāo)量日后可能繼續占收入的大部分。人用TAT的需求或價(jià)格下降，可能導致收入及盈利能力下降，這可能會(huì )對公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)及前景產(chǎn)生不利影響。

除銷(xiāo)售人用TAT外，江西生物亦通過(guò)銷(xiāo)售其他產(chǎn)品以及其中一家子公司海南藥物研究所有限責任公司提供的技術(shù)服務(wù)獲得收入。其他產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入分別占各期總收入的1.1%、1.5%及3.4%，而技術(shù)服務(wù)收入分別占各期總收入的5.0%、5.6%及3.3%。

中國商業(yè)經(jīng)濟學(xué)會(huì )副會(huì )長(cháng)、華德榜創(chuàng )始人宋向清向《港灣商業(yè)觀(guān)察》指出，如果人用TAT市場(chǎng)出現需求波動(dòng)，如公共衛生政策變化、疫苗接種率提高導致破傷風(fēng)感染人數減少，或者出現更有效的替代產(chǎn)品，將對公司的營(yíng)業(yè)收入和盈利能力產(chǎn)生重大不利影響。例如，若未來(lái)破傷風(fēng)疫苗的普及程度進(jìn)一步提高，導致人用TAT的市場(chǎng)需求大幅下降，公司業(yè)績(jì)將受到嚴重沖擊。

“另一方面，隨著(zhù)生物醫藥行業(yè)的發(fā)展，市場(chǎng)競爭日益激烈。如果競爭對手在人用TAT產(chǎn)品上取得技術(shù)突破或成本優(yōu)勢，可能會(huì )導致公司的市場(chǎng)份額下降，進(jìn)而影響公司的盈利能力。此外，新進(jìn)入者的加入也可能加劇市場(chǎng)競爭，對公司的單一產(chǎn)品依賴(lài)模式帶來(lái)挑戰?！?/p>

宋向清認為，公司應加快研發(fā)進(jìn)度，推進(jìn)在研產(chǎn)品的上市進(jìn)程，如人用抗蛇毒血清、馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2及多種獸用抗感染藥物等，以豐富產(chǎn)品線(xiàn)，降低對單一產(chǎn)品人用TAT的依賴(lài)。此外，公司還可以通過(guò)并購、合作等方式，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，進(jìn)入相關(guān)但不完全依賴(lài)的市場(chǎng)。

“除了現有的人用TAT市場(chǎng)，公司可以探索其在其他領(lǐng)域的應用，如獸藥領(lǐng)域、科研領(lǐng)域等，擴大產(chǎn)品的市場(chǎng)空間，提高產(chǎn)品的附加值。同時(shí)，加強國際市場(chǎng)開(kāi)拓，降低對國內市場(chǎng)的依賴(lài)，分散市場(chǎng)風(fēng)險?！?/p>

“持續投入研發(fā)，保持在人用TAT領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，提高產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，增強產(chǎn)品的市場(chǎng)競爭力。通過(guò)優(yōu)化生產(chǎn)工藝、采購管理等措施，進(jìn)一步降低成本，提高產(chǎn)品的毛利率，為公司應對市場(chǎng)風(fēng)險提供更大的空間?！?/p>

2

IPO前大額分紅1.26億，占凈利潤比例八成

報告期各期，江西生物實(shí)現整體收入分別為1.42億、1.98億、2.21億，期內利潤分別為2646.8萬(wàn)、5548.1萬(wàn)、7514.0萬(wàn)，三年利潤合計1.57億；實(shí)現毛利分別為1.07億、1.34億、1.55億，毛利率分別為75.4%、67.8%、70.3%。

利潤分配方面，于2023年5月及2023年10月，公司根據截至2022年12月31日的合并保留利潤，向現有股東宣派股息1000萬(wàn)及7600萬(wàn)。于2024年9月，公司根據截至2023年12月31日的合并保留利潤，向現有股東宣派股息4010萬(wàn)。累計分紅金額高達1.26億，分紅金額占凈利潤比例達80.25%。

宋向清指出，江西生物在IPO前累計大額分紅在一定程度上減少了公司的留存收益和現金流，可能會(huì )使公司資金儲備相對減少。從其招股書(shū)披露的資金用途看，公司計劃將募集資金用于研發(fā)、擴大生產(chǎn)規模、市場(chǎng)拓展等，如果分紅過(guò)多導致資金緊張，可能會(huì )影響這些計劃的推進(jìn)速度和規模。

招股書(shū)披露，江西生物此次計劃募資用于候選產(chǎn)品的研發(fā)；建設并擴展新基地及生產(chǎn)線(xiàn)；優(yōu)化技術(shù)及流程；加強銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)能力；用作一般營(yíng)運資金及一般企業(yè)用途。

具體而言，公司將積極推進(jìn)抗蛇毒血清及馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2的臨床前及臨床研究。公司計劃于2025年第二季度及2026年初分別啟動(dòng)抗蝮蛇毒血清及抗五步蛇毒血清的Ⅰ期臨床試驗，并預計分別于2027年初及2028年初提交上市申請。公司的多價(jià)抗蛇毒血清及馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2目前處于工藝研究階段，預計于2027年完成工藝研究，隨后開(kāi)展臨床前研究，并于2029年提交該兩種候選產(chǎn)品的IND申請。

同時(shí)，公司將在江西省吉安市建立一個(gè)新的抗血清生物技術(shù)綜合體，包括一個(gè)新的商業(yè)規模生產(chǎn)設施和一個(gè)新的研發(fā)與中試規模生產(chǎn)設施，主要用于支持人用抗血清候選產(chǎn)品的臨床試驗和商業(yè)化。公司正建設一條新的PMSG生產(chǎn)線(xiàn)，以符合歐盟GMP標準。此外，公司正建設新的獲許可引進(jìn)的候選獸用抗感染產(chǎn)品生產(chǎn)線(xiàn)，以支持其即將到來(lái)的上市。

同時(shí)，宋向清指出，盡管公司目前在人用TAT市場(chǎng)占據領(lǐng)先地位，但生物醫藥行業(yè)競爭激烈且研發(fā)成本高、周期長(cháng)。大額分紅可能使公司可用于研發(fā)投入的資金相對減少，進(jìn)而影響其未來(lái)的產(chǎn)品創(chuàng )新和市場(chǎng)競爭力。不過(guò)，目前公司人用TAT產(chǎn)品市場(chǎng)需求穩定，且有一定的利潤空間，短期內對未來(lái)發(fā)展的影響可能有限。

宋向清進(jìn)一步指出，從股東回報的角度看，公司近年來(lái)業(yè)績(jì)增長(cháng)良好，凈利潤逐年上升，具備一定的盈利能力。在上市前進(jìn)行大額分紅，可以向股東分配公司的經(jīng)營(yíng)成果，增強股東對公司的信心，提高股東的滿(mǎn)意度，也可能是為了滿(mǎn)足控股股東的資金需求。從優(yōu)化財務(wù)結構的角度看，適當的分紅可以降低公司的資產(chǎn)負債率，優(yōu)化財務(wù)結構，使公司的財務(wù)報表更為穩健，為上市創(chuàng )造良好的財務(wù)條件。同時(shí)，分紅也可以提高公司的知名度和市場(chǎng)形象，吸引更多的投資者關(guān)注，為IPO發(fā)行創(chuàng )造有利條件。

股權結構方面，江西生物的執行董事兼董事長(cháng)敬玥通過(guò)海南至正及前海天正控制公司約76.64%的表決權，IPO完成后將成為控股股東。

宋向清認為，這種高度集中的股權結構使得敬玥在公司決策中擁有較大的話(huà)語(yǔ)權和控制權，能夠在一定程度上提高決策的效率，減少決策過(guò)程中的分歧和爭論，使公司能夠快速響應市場(chǎng)變化，抓住發(fā)展機遇。

“股權過(guò)度集中可能導致公司治理結構不夠平衡，中小股東的權益可能受到一定程度的影響，存在“一股獨大”的風(fēng)險。在公司治理中，控股股東可能會(huì )憑借其控制權，對公司的戰略決策、經(jīng)營(yíng)管理等產(chǎn)生較大的影響，其他股東的參與度和監督作用可能會(huì )相對較低，這在一定程度上不利于公司治理水平的提升?！?/p>

其他財務(wù)指標方面，報告期內，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量?jì)纛~分別為7018.8萬(wàn)、 6860.6萬(wàn)、1.04億；報告期各期末，公司現金及現金等價(jià)物分別為5383.1萬(wàn)、5819.9萬(wàn)、5467.3萬(wàn)；各期，公司流動(dòng)資產(chǎn)分別為2.15億、1.94億、1.92億，流動(dòng)負債分別為1.25億、1.39億、8336.4萬(wàn)。

3

推廣開(kāi)支占銷(xiāo)售費用超七成，曾生產(chǎn)劣質(zhì)藥品

報告期內，江西生物實(shí)現分銷(xiāo)和銷(xiāo)售開(kāi)支分別為3473.5萬(wàn)、3302.8萬(wàn)、2686萬(wàn)。

江西生物分銷(xiāo)及銷(xiāo)售開(kāi)支雖有所下滑，但推廣開(kāi)支仍占銷(xiāo)售比例超七成。推廣開(kāi)支分別占各期總分銷(xiāo)和銷(xiāo)售開(kāi)支的83.8%、78.5%、72.1%。

江西生物指出，于往績(jì)記錄期間的推廣開(kāi)支由2022年的2911.2萬(wàn)減少至2024年的1936.7萬(wàn)，乃由于中標VBP計劃及實(shí)施更有針對性及具成本效益的營(yíng)銷(xiāo)策略，導致推廣及營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)的開(kāi)支減少。于往績(jì)記錄期間，雇員薪酬反映支付予銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)雇員的薪金、花紅及福利，并隨著(zhù)工作人員的增加（旨在支持業(yè)務(wù)增長(cháng)）而增加。

另一方面，報告期各期，公司實(shí)現研發(fā)開(kāi)支分別為1639.2萬(wàn)、2423.1萬(wàn)、1368.1萬(wàn)，其中雇員薪酬其比例分別為25.2%、24.6%、39.2%，合約研發(fā)成本占比分別為37.0%、49.2%、26.3%；原材料及其他直接成本占比分別為29.3%、15.3%、14.5%；折舊及攤銷(xiāo)占比分別為6.7%、8.1%、13.3%。

江西生物解釋稱(chēng)，雇員薪酬及合約研發(fā)開(kāi)支占研發(fā)開(kāi)支的絕大部分。此等費用的變化主要與研發(fā)活動(dòng)的規模（包括對外部合作的投資）有關(guān)。原材料及其他直接成本亦為研發(fā)開(kāi)支的一部分，主要與采購支持內部研發(fā)活動(dòng)所需材料有關(guān)。

公司表示，預期持續投入大量人力及資本資源以開(kāi)發(fā)候選產(chǎn)品并增強技術(shù)，使其能夠發(fā)展管線(xiàn)產(chǎn)品。公司擬通過(guò)（其中包括）增聘研發(fā)專(zhuān)業(yè)人員及更新生產(chǎn)設備等措施，繼續加強其在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)方面的技術(shù)能力，該等能力均屬資本及時(shí)間密集型。

同時(shí)，公司指出，無(wú)法保證，CRO或研發(fā)合作伙伴將能夠開(kāi)發(fā)、改進(jìn)或適應新技術(shù)及方法、成功識別新技術(shù)機會(huì )、開(kāi)發(fā)并向市場(chǎng)推出新產(chǎn)品或增強型產(chǎn)品，為該等新產(chǎn)品或增強型產(chǎn)品取得充分保護或任何專(zhuān)利或其他知識產(chǎn)權保護，或及時(shí)以具成本效益的方式獲得必要的監管批準，或者該等產(chǎn)品推出后將能獲得市場(chǎng)認可。倘未能如此行事，則公司的努力將會(huì )白費，從而可能大幅降低產(chǎn)品的需求并損害公司的業(yè)務(wù)及前景。

值得關(guān)注的是，江西生物在往績(jì)期間存在行政處罰。

招股書(shū)披露，公司的產(chǎn)品及日后獲批的任何候選產(chǎn)品須持續履行監管義務(wù)及持續接受監管審查，這可能會(huì )導致重大額外開(kāi)支，倘未遵守監管規定或公司的產(chǎn)品及╱或日后獲批的候選產(chǎn)品出現意外問(wèn)題，公司可能會(huì )受到處罰。

2019年，江西省藥品監督管理局在檢查中發(fā)現江西生物的破傷風(fēng)抗毒素（B線(xiàn)）生產(chǎn)線(xiàn)存在13項一般缺陷項目，主要涉及設備維護、記錄完整性等環(huán)節不規范，監管部門(mén)要求公司限期整改。

2018年，江西省吉安市藥監局查實(shí)江西生物生產(chǎn)劣質(zhì)藥品，涉及產(chǎn)品包括破傷風(fēng)抗毒素等。公司被沒(méi)收違法生產(chǎn)藥品33366支，沒(méi)收違法所得62.81萬(wàn)元，并被罰款70.41萬(wàn)元，合計罰沒(méi)款133.23萬(wàn)元。

據天眼查顯示，2009年江西生物曾兩度淪為被執行人，被執行金額分別約為239萬(wàn)、357萬(wàn)。（港灣財經(jīng)出品）