《港灣商業(yè)觀(guān)察》施子夫

近期，深圳市江波龍電子股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，江波龍；301308.SZ）遞表港交所主板，聯(lián)席保薦機構為花旗集團和中信證券。

自開(kāi)年以來(lái)，“A+H”兩地上市成為熱潮。在赴港IPO之前，江波龍于2022年成功登陸深交所創(chuàng )業(yè)板。A股上市后不久，江波龍的業(yè)績(jì)出現大變臉，于2023年一度虧損超8億元。盡管如此，公司依舊馬不停蹄選擇開(kāi)啟自己赴港的計劃，不過(guò)今年一季度公司業(yè)績(jì)又大幅下滑。

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2023年虧損8億，今年一季度業(yè)績(jì)下滑

江波龍成立于1999年，公司深耕半導體存儲產(chǎn)品行業(yè)，是一家獨立品牌半導體存儲器廠(chǎng)商，提供完整存儲價(jià)值鏈解決方案。公司設計、生產(chǎn)及銷(xiāo)售NANDFlash及DRAM存儲產(chǎn)品，面向消費級、企業(yè)級及工規級應用。

根據灼識咨詢(xún)的數據，以2023年存儲產(chǎn)品的收入計，江波龍是全球第二大獨立存儲器廠(chǎng)商及中國最大獨立存儲器廠(chǎng)商，其中以2023年B2B存儲產(chǎn)品收入計，公司的FORESEE品牌在全球獨立品牌中排名第五；以2023年收入計，公司的雷克沙品牌在全球獨立存儲產(chǎn)品消費品牌中排名第二；以2023年收入計，在拉丁美洲和巴西的存儲產(chǎn)品市場(chǎng)，公司的Zilia品牌在獨立存儲器廠(chǎng)商中排名第一。

江波龍提供全面的存儲產(chǎn)品，包括嵌入式存儲、固態(tài)硬盤(pán)、移動(dòng)存儲及內存條，滿(mǎn)足企業(yè)級和個(gè)人客戶(hù)的需求。拒接啥，當江波龍的產(chǎn)品交付給客戶(hù)并獲得客戶(hù)接受時(shí)，公司通常會(huì )獲得收入。

自2023年10月起江波龍通過(guò)元成蘇州提供封測服務(wù)，并且為某些客戶(hù)的合作研發(fā)項目提供技術(shù)服務(wù)，并不時(shí)分租公司的閑置辦公空間，這也為公司帶來(lái)一小部分收入。

嵌入式存儲作為江波龍的主要產(chǎn)品線(xiàn)，于2022年-2024年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，報告期內），實(shí)現收入分別為43.66億元、44.23億元和84.25億元，占當期收入的52.3%、43.6%和48.3%，占當期江波龍總收入的最大份額。

貢獻收入次高的為移動(dòng)存儲產(chǎn)品，期內實(shí)現收入分別為20.38億元、23.28億元和32.08億元，占當期收入的24.5%、23.0%和18.4%。公司另有二成左右收入來(lái)自固態(tài)硬盤(pán)，各期實(shí)現收入分別為15.04億元、28.02億元和41.47億元，占當期收入的18.1%、27.7%和23.7%。

由于下游消費者對存儲能力更強的消費電子產(chǎn)品的需求出現顯著(zhù)增加，江波龍也策略性的進(jìn)行業(yè)務(wù)擴張，使得產(chǎn)品線(xiàn)的銷(xiāo)量均有所增加，尤其是嵌入式存儲（主要用于智能手機、臺式機及其他消費電子產(chǎn)品）及固態(tài)硬盤(pán)（其應用與臺式機緊密相關(guān)）。

同時(shí)也需要指出的是，半導體存儲產(chǎn)品行業(yè)于2022年整年及2023年前三季度均為下降趨勢，所有產(chǎn)品線(xiàn)的平均售價(jià)下降，部分抵銷(xiāo)了上述增長(cháng)。

報告期內，江波龍實(shí)現總收入分別為83.3億元、101.25億元和174.64億元，其中2023年、2024年收入增速分別為21.6%、72.5%，期內均保持著(zhù)雙位數的增長(cháng)。

盡管收入面尚為穩定，但江波龍的利潤水平卻于期內出現較大波動(dòng)。報告期內，全面收益總額分別為2.78億元、-8.26億元和2.13億元，年內凈利潤分別為7279.7萬(wàn)元、-8.37億元和5.05億元，經(jīng)調整凈利潤分別為4999.9萬(wàn)元、-6.11億元和4.27億元，經(jīng)調整EBITDA分別為1.33億元、-6.16億元和12.41億元。

對于2023年出現大幅虧損的原因，江波龍表示，主要系受全球經(jīng)濟恢復放緩和通脹上升的影響，終端市場(chǎng)需求疲軟，尤其是受到消費者支出影響的手機、PC等重要市場(chǎng)需求低迷，存儲芯片行業(yè)大幅波動(dòng)對經(jīng)營(yíng)構成嚴峻考驗。

從2023年年底開(kāi)始，半導體存儲產(chǎn)業(yè)逐步進(jìn)入上行周期，2023年第四季度江波龍實(shí)現營(yíng)收35.46億元，進(jìn)而帶動(dòng)公司全年營(yíng)收突破百億元。

根據江波龍在深交所披露的2025年一季度公告顯示，2025年一季度，公司實(shí)現營(yíng)收42.56億元，同比下滑4.41%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-1.52億元，同比下滑139.52%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤-2.02億元，同比下滑155.64%。

雖然一季度江波龍虧損幅度收窄，但公司仍然持續虧損。江波龍在一季報中表示，總體來(lái)看，2025年第一季度的業(yè)績(jì)走勢延續了2024年第三季度、第四季度的承壓趨勢，在過(guò)去的三個(gè)季度當中，以消費電子為核心的下游終端市場(chǎng)復蘇仍然緩慢，疊加自2024年下半年開(kāi)始的下游客戶(hù)消化庫存的影響，導致半導體存儲行業(yè)的價(jià)格上升趨勢受挫，進(jìn)而導致公司毛利率下滑并出現凈虧損。

同時(shí)，公司方面還指出，從期后情況來(lái)看，隨著(zhù)各大存儲晶圓原廠(chǎng)陸續宣布新一輪的減產(chǎn)或控產(chǎn)計劃，2025年第一季度后半期存儲產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格及各方心理預期均出現明顯上揚，且持續三個(gè)季度的下游客戶(hù)消化庫存進(jìn)程基本結束，為滿(mǎn)足自身生產(chǎn)銷(xiāo)售的需要，下游需求出現實(shí)質(zhì)性增長(cháng)。因此，從公司自身經(jīng)營(yíng)情況及結合相關(guān)獨立第三方的市場(chǎng)信息來(lái)看，半導體存儲市場(chǎng)自2025年3月底開(kāi)始逐步回暖。

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現金流持續為負，業(yè)績(jì)有望修復

其他盈利指標方面，報告期內，江波龍分別錄得毛利8.7億元、4.72億元和27.59億元，毛利率分別為10.4%、4.7%和15.8%，2023年毛利率較上一個(gè)年度下降5.7個(gè)百分點(diǎn)后又出現回升。對于該年度毛利率下滑的原因，江波龍表示，主要是由于存儲產(chǎn)品行業(yè)呈現下降趨勢。低迷周期的特征是遠程工作減少、全球經(jīng)濟增速緩慢、美國加息及俄烏沖突以及IDM及其他存儲企業(yè)的存貨清理引致需求下降，這些因素共同導致儲存產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌及行業(yè)利潤率普遍下降。

而2024年公司毛利及毛利率有所改善則因為存儲產(chǎn)品行業(yè)的整體復蘇，產(chǎn)品需求反彈，價(jià)格有所提升，于2023年度江波龍在行業(yè)復蘇前進(jìn)行了戰略性補充存貨，以相對較低的價(jià)格采購晶圓和其他原材料，降低2024年的產(chǎn)品銷(xiāo)售成本。

事實(shí)上，自A股上市以來(lái)，江波龍的核心指標也較為動(dòng)蕩。東方財富網(wǎng)顯示，2022年-2024年，江波龍的凈資產(chǎn)收益率（加權）分別為1.35%、-13.01%和31.27%，總資產(chǎn)收益率（加權）分別為0.96%、-7.4%和3.30%，凈利率分別為0.87%、-8.27%和2.89%，于2023年公司的多項盈利指標均出現由正轉負。

不僅如此，分析最近幾年的現金流表現可知，江波龍自2021年以來(lái)現金流持續錄得流出狀態(tài)。從2021年-2024年，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~分別為-8.11億元、-3.26億元-27.98億元和-11.9億元，四年時(shí)間合計流出金額超50億元。

不少券商也對江波龍的前景給予評級。

中郵證券認為，隨著(zhù)終端庫存水位逐漸恢復正常，供需關(guān)系將逐步改善，價(jià)格回升趨勢將在行業(yè)供需博弈中逐步建立，2025年存儲產(chǎn)業(yè)有望呈現出前低后高的格局。中郵證券預計江波龍2025/2026/2027年分別實(shí)現收入227/269/299億元，實(shí)現歸母凈利潤分別為7.0/10.5/13.6億元，當前股價(jià)對應2025-2027年P(guān)E分別為55倍、37倍、28倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

平安證券研報顯示，結合公司業(yè)績(jì)報告以及對行業(yè)發(fā)展趨勢的判斷，下調公司2025-2026年業(yè)績(jì)預測，并新增2027年業(yè)績(jì)預測，預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為6.39億元（前值為12.77億元）、8.87億元（前值為12.6億元）和12.78億元（新增），由于公司凈利潤波動(dòng)較大，因此采用PS估值，對應2025年4月2日年收盤(pán)價(jià)PS分別為1.8倍、1.6倍和1.4倍?？紤]到當前存儲價(jià)格有望在今年二季度企穩回升，公司業(yè)績(jì)有望得到相應修復，另外，AI以及數據中心景氣仍處于向上階段，企業(yè)級存儲需求較好，而公司憑借多年行業(yè)積累，當前企業(yè)級存儲產(chǎn)品已實(shí)現逐步放量，有望成為未來(lái)長(cháng)期發(fā)展的驅動(dòng)力，維持公司“推薦”評級。

在2025年4月27日的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表中，江波龍就多項問(wèn)題給予回答。

其中，針對公司企業(yè)級存儲業(yè)務(wù)的增長(cháng)展望，江波龍表示，企業(yè)級存儲是典型的高端存儲產(chǎn)品，具有技術(shù)難度大、研發(fā)周期長(cháng)、客戶(hù)粘性高等特點(diǎn)。2025年，公司企業(yè)級存儲產(chǎn)品組合（eSSD和RDIMM）繼續取得突破，一季度實(shí)現收入3.19億元，同比增長(cháng)超200%。隨著(zhù)AI應用加速，云服務(wù)與數據中心市場(chǎng)發(fā)展，公司將充分發(fā)揮自身在供應鏈資源、技術(shù)和制造的綜合競爭優(yōu)勢，把握企業(yè)級存儲的歷史性發(fā)展機遇，實(shí)現企業(yè)級業(yè)務(wù)的持續高速增長(cháng)。

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銀行借款創(chuàng )新高，償債能力逐年走弱

一邊是現金流持續流出，另一邊江波龍還需要面對存貨及應收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)走高而帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險問(wèn)題。

報告期各期末，江波龍的存貨分別為37.44億元、58.93億元和78.33億元，存貨周轉天數分別為179.5天、182.2天和170.4天。

報告期各期末，江波龍的貿易應收款項及應收票據分別為9.14億元、13.45億元和16.72億元，貿易應付款項分別為6.63億元、11.47億元和11.4億元，其他應付款及應計費用分別為8730.3萬(wàn)元、5.27億元和6.73億元。

高位的存貨及應收款項同樣占用公司大量營(yíng)運資金。截至報告期各期末，江波龍的資產(chǎn)總額分別為89.64億元、136.8億元和168.97億元，負債總額分別為23.25億元、72.3億元和99.97億元，各期公司的現金及現金等價(jià)物分別為19.08億元、12.01億元和10.14億元，公司負債水平較高，存在較大的資金缺口。

截至2025年2月28日，江波龍的計息銀行借款總額錄得79.1億元，創(chuàng )最近三年來(lái)新高。

高位的各項負債也對江波龍的流動(dòng)性造成了負面影響。結合東方財富網(wǎng)顯示，2022年-2024年，江波龍的流動(dòng)比率分別為3.7倍、1.8倍和1.6倍，速動(dòng)比率分別為1.8倍、0.6倍和0.83倍，資產(chǎn)負債率分別為25.94%、52.85%和59.17%。

盡管期內曾錄得虧損，但江波龍于2022年、2024年分別宣派股息1.98億元、1.04億元，合計派發(fā)3.02億元。在資金緊張、流動(dòng)性承壓且盈利能力仍存在不穩定因素的情況下，江波龍是否應該向外界回應大額分紅的必要性呢？

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(cháng)柏文喜表示，大手筆分紅可能削弱公司資金實(shí)力，影響公司長(cháng)期競爭力，同時(shí)引發(fā)投資者對公司治理和上市動(dòng)機的質(zhì)疑，進(jìn)而影響公司上市進(jìn)程和市場(chǎng)表現。（港灣財經(jīng)出品）