《港灣商業(yè)觀(guān)察》王璐

在2024年收入破百億業(yè)績(jì)大增之后，三只松鼠（300783.SZ）近期向港交所發(fā)了起遞表上市，其也成為不少A股上市公司分拆港股的一員。

然而，多少令市場(chǎng)擔憂(yōu)的是，今年一季度，三只松鼠卻交出了一份差強人意的財報。2025年，公司業(yè)績(jì)能否延續2024的高增長(cháng)態(tài)勢？又或是將面臨滑落？

三只松鼠的一季報與年報形成了明顯的反差。

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2024年業(yè)績(jì)暴增，一季度又迅速隕落

2024年，三只松鼠實(shí)現營(yíng)收106.2億，同比增長(cháng)49.30%；歸母凈利潤4.077億，同比增長(cháng)85.51%；扣非凈利潤3.193億，同比增長(cháng)214.33%。

拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，2024是三只松鼠自2017年以來(lái)最好的業(yè)績(jì)增速，也是公司自2019年之后第二次實(shí)現收入破百億。

2017年-2023年，三只松鼠實(shí)現營(yíng)收分別為55.54億、70.01億、101.7億、97.94億、97.70億、72.93億和71.15億，同比增長(cháng)分別為25.58%、26.05%、45.30%、-3.72%、-0.24%、-25.35%和-2.45%；歸母凈利潤分別為3.020億、3.039億、2.387億、3.013億、4.111億、1.294億和2.198億，同比增長(cháng)分別為27.70%、0.61%、-21.43%、26.21%、36.43%、-68.52%和69.85%。

業(yè)績(jì)不斷波動(dòng)起伏的同時(shí)，上述年份，三只松鼠毛利率分別為28.92%、28.25%、27.80%、23.90%、29.38%、26.74%和23.33%，2024年公司毛利率有所回升至24.25%。

不好的表現接踵而來(lái)，今年一季度，三只松鼠的營(yíng)收大幅放緩，且凈利潤呈現了雙位數下滑。

2025年一季度，三只松鼠實(shí)現營(yíng)收37.23億，同比增長(cháng)2.13%；歸母凈利潤2.390億，同比下滑22.46%；扣非凈利潤1.624億，同比下滑38.31%。

從近些年一季度表現來(lái)看，三只松鼠波動(dòng)頗大。

2019年一季度-2024年一季度，公司營(yíng)收增速分別為27.17%、19.00%、7.58%、-15.85%、-38.48%和91.83%；歸母凈利潤增速分別為6.95%、-24.58%、67.57%、-48.75%、18.73%和60.80%。

緣何今年一季度會(huì )出現如何大波動(dòng)？多家券商也給出了相關(guān)答案。

中郵證券認為，一季度線(xiàn)上承壓，線(xiàn)下分銷(xiāo)實(shí)現高速增長(cháng)。分渠道表現來(lái)看，線(xiàn)上抖音平臺1月因行業(yè)變化影響承壓，2-3月逐月恢復至正增長(cháng)。線(xiàn)下分銷(xiāo)增長(cháng)顯著(zhù)，其中日銷(xiāo)品銷(xiāo)售比例大幅提升。年貨節錯位影響單季度利潤表現。

華鑫證券則指出，整體來(lái)看年貨節錯位影響較大，后續隨著(zhù)品類(lèi)、渠道、銷(xiāo)售時(shí)點(diǎn)結構調整到位，預計季度間波動(dòng)逐漸平滑。

平安證券表示，公司階段性費用投入影響下利潤短期承壓，根據公司2025年一季報，調整業(yè)績(jì)預測，預計公司2025-2027年的歸母凈利潤分別為4.58億元（前值為5.37億元）、5.81億元（前值為7.47億元）、7.31億元（前值為9.72億元），對應的EPS分別為1.14/1.45/1.82元，對應4月29日收盤(pán)價(jià)的PE分別為24.3、19.1、15.2倍。公司當前在“高端性?xún)r(jià)比”總戰略牽引下，通過(guò)“D+N”全渠道協(xié)同和構建“全品類(lèi)”產(chǎn)品矩陣，有望實(shí)現線(xiàn)上銷(xiāo)售穩健，線(xiàn)下分銷(xiāo)放量，維持“推薦”評級。

平安證券給出三點(diǎn)風(fēng)險提示：1，線(xiàn)下渠道拓展不及預期：目前公司正在積極發(fā)力線(xiàn)下分銷(xiāo)，不斷探索新的模式，線(xiàn)下渠道拓展的成效存在一定的不確定性；2，線(xiàn)上競爭加?。汗揪€(xiàn)上銷(xiāo)售占比仍高，若未來(lái)各品牌線(xiàn)上競爭加劇，公司的銷(xiāo)量將會(huì )受到一定挑戰；3，食品安全風(fēng)險：零食生產(chǎn)過(guò)程涉及多個(gè)環(huán)節，從原材料采購、加工、包裝到儲存和運輸，一旦發(fā)生食品安全事故，不僅會(huì )損害消費者健康，企業(yè)還將面臨法律責任、巨額賠償和聲譽(yù)受損等嚴重后果。

從資本市場(chǎng)走勢上來(lái)看，去年年末至今（2025年5月6日），三只松鼠股價(jià)跌幅三成。

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門(mén)店持續縮水，面臨新銳零食強敵

在門(mén)店方面，根據三只松鼠赴港招股書(shū)顯示，2022年-2024年，三只松鼠線(xiàn)下門(mén)店數量為561家、415家、333家，呈現持續萎縮減少狀態(tài)。如果與2020年巔峰時(shí)期的1043家相比，2024年縮水近七成。

人們印象深刻的是，在2019年底“年貨節”上，三只松鼠創(chuàng )始人章燎原公布三只松鼠的“萬(wàn)店計劃”——到2020年開(kāi)出1000家線(xiàn)下門(mén)店，5年內開(kāi)設10000家線(xiàn)下門(mén)店，當時(shí)公司線(xiàn)下門(mén)店僅有200多家。

顯然，萬(wàn)店計劃或千店計劃早已流產(chǎn)，發(fā)生根本性轉變。

雖然2024年業(yè)績(jì)不錯，但外界也預期到三只松鼠所面臨的行業(yè)性競爭壓力將持續加劇，除了傳統的同行巨頭上市公司外，還面臨著(zhù)新銳零售新勢力包括好想來(lái)、鳴鳴很忙等沖擊。

以好想來(lái)母公司萬(wàn)辰集團（300972.SZ）為例，2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入323.3億元，同比增長(cháng)247.9%；歸母凈利潤由上年同期的-8293萬(wàn)元扭轉為盈利2.94億元。

今年一季度，萬(wàn)辰集團實(shí)現營(yíng)收108.2億 ，同比增長(cháng)124.02%；歸母凈利潤2.149億，同比增長(cháng)3344.13%。

同樣是零食同行，萬(wàn)辰集團2020年-2023年實(shí)現營(yíng)收分別為4.500億、4.347億、5.493億、92.94億，可謂跨越式高增長(cháng)，遠超三只松鼠。

截至2024年末，萬(wàn)辰集團門(mén)店數量達到14196家，而公司在2023年末的門(mén)店數量還只有4726家，一年時(shí)間新增門(mén)店9776家，平均一天開(kāi)26家店。

另一家重量級零食企業(yè)鳴鳴很忙近日也遞表港交所。招股書(shū)顯示，2022年-2024年，鳴鳴很忙實(shí)現營(yíng)收分別為42.86億、102.95億、393.44億，分別同比增加140.2%、282.2%；經(jīng)調整凈利潤分別為0.81億元、2.35億元和9.13億元，分別同比增加188.1%、288.7%。

截至2024年12月31日，鳴鳴很忙共有14394家門(mén)店，覆蓋全國28個(gè)省份和所有線(xiàn)級城市，其中約58%位于縣城與鄉鎮。

無(wú)論在A(yíng)股，還是即將登陸港股，三只松鼠其所面臨多方強敵都不容小覷。當然，三只松鼠也在持續謀變。

今年3月3日，三只松鼠宣布投資設立全資子公司蕪湖第二大腦咖啡有限公司，用于孵化“第二大腦”新子品牌，聚焦咖啡品類(lèi)；同月18日，三只松鼠宣布進(jìn)軍飲料賽道，并推出60款單品，其飲料產(chǎn)品矩陣涵蓋了果汁、蘇打水、乳酸菌飲料等多個(gè)賽道；19日，安徽三只松鼠生物科技有限公司、安徽呼息酒業(yè)有限公司成立。

針對赴港上市方面，三只松鼠表示，為進(jìn)一步落實(shí)“高端性?xún)r(jià)比”總戰略，強化“制造、品牌、零售”前后一體化的全面布局，進(jìn)一步促進(jìn)公司全球品牌知名度提升及全球供應鏈體系建設，拓展境外融資能力。（港灣財經(jīng)出品）