《港灣商業(yè)觀(guān)察》廖紫雯

新茶飲行業(yè)上市潮涌動(dòng)時(shí)。目前，已上市企業(yè)奈雪的茶、茶百道、古茗等品牌在港交所的表現各有不同，股價(jià)起落之間或反映出品牌定位、商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)策略的差異。

4月17日，霸王茶姬正式登陸納斯達克，股票代碼為CHA。上市首日，其股價(jià)開(kāi)盤(pán)報28美元/ADS，收盤(pán)報32.44美元/ADS，漲15.86%，總市值為59.5億美元。4月25日，霸王茶姬總市值達57.10億美元。雖然霸王茶姬業(yè)績(jì)面整體仍持續增長(cháng)，但其單店月均GMV在2024年逐季下滑，第四季度同比下滑20.56%。

與此同時(shí)，霸王茶姬門(mén)店數量迅速擴張，從2022年的1087家增長(cháng)至2024年的6440家，加盟門(mén)店占比超97%。然而，快速擴張的背后，消費者投訴不斷，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

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新茶飲上市潮涌動(dòng)，資本市場(chǎng)風(fēng)云變幻

時(shí)間線(xiàn)上，2025年3月6日，證監會(huì )發(fā)文審批通過(guò)了霸王茶姬在美國的上市備案；3月26日，霸王茶姬提交招股書(shū)；4月17日，正式在納斯達克上市。如此快速就獲得上市，這并不多見(jiàn)。

著(zhù)名經(jīng)濟學(xué)家宋清輝對《港灣商業(yè)觀(guān)察》表示，霸王茶姬美股上市速度如此之快，或主要與美股（特別是納斯達克）對于成長(cháng)型公司的包容度較高等因素有關(guān)。與此同時(shí)，美股上市流程相對市場(chǎng)化，審核效率相對更高。對于符合條件的、具備成長(cháng)故事的企業(yè)，可以快速地完成從提交申請到上市的全過(guò)程。這也是目前上市的新茶飲企業(yè)紛紛選擇在港交所或納斯達克上市，而不是A股的主要原因之一。需要指出的是，A股對于企業(yè)的盈利能力、股權結構、規范運營(yíng)等方面有更嚴格和細致的要求，審核周期相對較長(cháng)且不確定性較高。對于很多快速擴張但可能尚未實(shí)現持續穩定高盈利的新消費企業(yè)來(lái)說(shuō)，達到A股的盈利要求和漫長(cháng)的排隊等待也是一個(gè)巨大的挑戰。

香頌資本執行董事沈萌對《港灣商業(yè)觀(guān)察》指出，企業(yè)上市的時(shí)間窗口期不同，投資者關(guān)注度和上市中介提供的保障措施也有差異。

近年來(lái)，新茶飲行業(yè)迎來(lái)了上市潮。2021年6月，奈雪的茶登陸港交所，成為“新茶飲第一股”。2024年4月23日、2025年2月12日、3月3日，茶百道、古茗、蜜雪冰城等陸續登陸港交所。

奈雪的茶（02150.HK）上市初期曾達近340億港元，截至2025年4月28日收盤(pán)，股價(jià)已跌至0.98港元，市值達16.71億港元；近一年的時(shí)間里，公司股價(jià)下跌56.64%，2025年開(kāi)年至今（2025年4月28日），奈雪的茶股價(jià)已下跌30.50%。

茶百道（02555.HK）2024年4月上市首日即破發(fā)，其發(fā)行價(jià)為17.50港元/股，開(kāi)盤(pán)價(jià)為15.74港元/股，收盤(pán)下跌26.86%；截至2025年4月28日收盤(pán)，股價(jià)已跌至8.44港元，市值達124.71億港元；上市一年左右的時(shí)間里，公司股價(jià)已下跌46.38%，2025年開(kāi)年至今，茶百道股價(jià)已下跌17.42%。

蜜雪冰城（02097.HK）港股上市后市值突破1500億港元，截至2025年4月28日收盤(pán)，股價(jià)達468.8港元，市值達1852.54億港元；3月上市至今，股價(jià)增長(cháng)86.26%。

截至2025年4月28日收盤(pán)，古茗（01364.HK）股價(jià)達24.1港元，市值達573.14億港元；2月上市至今，股價(jià)增長(cháng)141%。

最新消息，滬上阿姨（02589.HK）已于2025年4月23日通過(guò)港交所上市聆訊，目前啟動(dòng)招股。

宋清輝認為，目前，已上市的五家新茶飲企業(yè)股價(jià)出現不同樣態(tài)的變動(dòng)，除了與各自的品牌定位等有關(guān)之外，也與各自的商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)策略等方面存在差異有關(guān)。

“從品牌定位來(lái)看，奈雪的茶定位高端現制茶飲，客單價(jià)相對較高；茶百道、古茗、滬上阿姨三家側重于大眾市場(chǎng)或中端市場(chǎng)，客單價(jià)通常低于奈雪，同時(shí)它們是典型的加盟模式驅動(dòng)型企業(yè)；霸王茶姬是近年快速崛起的新秀，介于大眾和高端之間，一般通過(guò)快速開(kāi)店和獨特的產(chǎn)品風(fēng)格搶占市場(chǎng)?！?/p>

“從商業(yè)模式差異、經(jīng)營(yíng)策略?xún)煞矫鎭?lái)看，奈雪的茶以直營(yíng)模式為主，這種模式雖然有利于標準化管理和品牌形象維護，但擴張速度相對較慢，前期投入和運營(yíng)成本較高，對單店盈利能力要求高。而茶百道、古茗、滬上阿姨、霸王茶姬則主要采用加盟模式。眾所周知，加盟模式具有輕資產(chǎn)、擴張速度快的優(yōu)勢，可以迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，貢獻穩定的加盟費和供應鏈收入。但對加盟商管理、品質(zhì)控制和品牌一致性提出了較大的挑戰?！?/p>

針對目前上市的新茶飲企業(yè)都選擇在港交所或納斯達克上市而非A股，沈萌表示，美股上市機制更成熟。因為A股政策不支持茶飲品牌。同時(shí)，他指出，茶飲品牌的差異化程度不大，所以并沒(méi)有顯著(zhù)的定位區別。

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營(yíng)收持續增長(cháng)，單店月均GMV逐季下滑

成立于2017年的霸王茶姬，在短短幾年時(shí)間內創(chuàng )造了超百億營(yíng)收。2022年-2024年（下稱(chēng)：報告期內），霸王茶姬實(shí)現營(yíng)收分別為4.92億、46.4億、124.05億；2022年，公司凈虧損0.91億；2023年-2024年，凈利潤達到8.03億、25.15億。

2024年第四季度，霸王茶姬實(shí)現營(yíng)收為33.34億，同比增長(cháng)63%，環(huán)比下滑6%。

2024年第四季度，霸王茶姬的成本與費用為26.92億，同比增長(cháng)71%。其中，材料成本為15.47億，自營(yíng)茶館運營(yíng)成本為1.63億，倉儲和物流成本為6648萬(wàn)，其他運營(yíng)成本為1.82億，銷(xiāo)售及市場(chǎng)費用為3.96億，管理費用為3.36億。營(yíng)收增幅已開(kāi)始收窄，成本與費用卻大幅增加。

2024年，霸王茶姬的GMV（商品交易總額）為294.58億，同比增長(cháng)172.9%；單店月均GMV達到51.2萬(wàn)元。

特別需要注意的是，2024年第一季度到第四季度，霸王茶姬單店月均GMV分別為54.9萬(wàn)、53.8萬(wàn)、52.8萬(wàn)、45.6萬(wàn)，其中2024年第四季度同比下滑20.56%。

東吳證券研報顯示，2024年公司GMV達295億，2022-2024年在中國1000家以上門(mén)店現制茶飲品牌增速第一。霸王茶姬執行大單品策略，2024年中國境內GMV中茶拿鐵產(chǎn)品占比91%，前三大茶拿鐵占比61%。

2024年，霸王茶姬中國市場(chǎng)91%的GMV來(lái)自“原葉鮮奶茶”的銷(xiāo)售，其中“伯牙絕弦”是核心產(chǎn)品。2024年，“伯牙絕弦”累計銷(xiāo)量突破6億杯。

此外，東吳證券研報指出，中國現制茶飲市場(chǎng)競爭激烈，劃分為低價(jià)（杯單價(jià)17元以下）和高價(jià)（杯單價(jià)17元及以上）兩個(gè)價(jià)格帶。截至2024年底，霸王茶姬在中國共6284家門(mén)店，以門(mén)店數計市場(chǎng)份額為20.3%，已快速成為高端現制茶飲top1。

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門(mén)店持續擴張之外，消費者端投訴不少

報告期各期，霸王茶姬門(mén)店數量為1087家、3511家、6440家，加盟門(mén)店占比超97%。2023年、2024年，霸王茶姬的加盟閉店率分別為0.5%、1.5%。

截至2024年年底，霸王茶姬門(mén)店中，特許經(jīng)營(yíng)6271家，公司所有169家；門(mén)店分布上，中國門(mén)店6284家，海外門(mén)店156家主要分布在東南亞地區。

霸王茶姬創(chuàng )始人張俊杰曾表示，霸王茶姬的目標是成為“東方星巴克”，計劃服務(wù)100個(gè)國家，每年為消費者提供150億杯現代東方茶。

4月26日，霸王茶姬在美國洛杉磯開(kāi)設北美第一家門(mén)店，正式開(kāi)業(yè)時(shí)間定于5月9日。據悉，霸王茶姬計劃在2025年進(jìn)一步拓展海外市場(chǎng)，其海外門(mén)店已覆蓋馬來(lái)西亞、新加坡、泰國等地，公司計劃2025年在中國和全球新開(kāi)1000至1500家門(mén)店。

在門(mén)店高速擴張的同時(shí)，霸王茶姬的銷(xiāo)售費用也大幅增加。報告期內，公司銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費用分別為7360萬(wàn)元、2.62億元、11.09億元，占營(yíng)收的15%、5.6%和8.9%，這其中廣告費用又占據大頭，2024年廣告費用達7.8億元，占比超70%。

沈萌指出，霸王茶姬應該是通過(guò)加盟方式實(shí)現擴張，而其核心業(yè)務(wù)也是對加盟商的供應鏈銷(xiāo)售，所以門(mén)店收益并不是其核心關(guān)注目標，而是門(mén)店數量的增長(cháng)。

宋清輝表示，在高估值及高增長(cháng)的情況下，門(mén)店增長(cháng)計劃可能存在一系列挑戰。一方面，茶飲行業(yè)對新鮮食材和標準化的程度要求很高。門(mén)店數量翻倍甚至更多，對茶葉、鮮奶、水果等原材料采購、倉儲、物流配送等供應鏈方面提出了巨大的挑戰，如何保證品控和效率是關(guān)鍵所在。另外一方面，加盟模式雖然擴張快，但對加盟商的篩選、培訓、日常運營(yíng)指導和監督則是巨大挑戰。如何確保加盟商嚴格遵守品牌標準、保證產(chǎn)品品質(zhì)和食品安全，防止“劣幣驅逐良幣”則是核心中的核心風(fēng)險。

宋清輝認為，在新茶飲市場(chǎng)增速放緩的情況下，霸王茶姬后續發(fā)展可能會(huì )面臨三大方面的挑戰。第一，年輕消費者的喜好變化快，對新鮮感和性?xún)r(jià)比有持續追求。霸王茶姬需要不斷創(chuàng )新產(chǎn)品、營(yíng)銷(xiāo)方式和品牌體驗，以保持競爭力；第二，海外市場(chǎng)與中國市場(chǎng)在消費習慣、文化、法規等方面存在巨大差異。霸王茶姬需要深入研究當地市場(chǎng)，調整產(chǎn)品配方、定價(jià)策略和營(yíng)銷(xiāo)模式。同時(shí)，海外市場(chǎng)也有當地的茶飲或咖啡巨頭，競爭同樣激烈。如何建立品牌認知、適應當地供應鏈并實(shí)現盈利還是未知數；第三，門(mén)店數量越多，食品安全管理的難度越大。任何一起食品安全事件都可能對品牌聲譽(yù)造成毀滅性打擊，尤其是在快速擴張期。此外，在激烈的市場(chǎng)競爭和快速擴張的投入下，如何維持并提升整體盈利能力是關(guān)鍵挑戰。

4月24日，詞條“騎手遭霸王茶姬店員持刀威脅”登上百度熱搜榜。據悉，4月23日，四川霸王茶姬某門(mén)店因跑腿訂單糾紛，騎手與店員發(fā)生爭執，店員選擇持刀威脅騎手，后糾紛在派出所解決。店長(cháng)表示，另一家霸王茶姬門(mén)店通過(guò)跑腿平臺送5kg物品，因物品重量超重需補費，騎手與店員溝通時(shí)遭遇辱罵后，騎手便找上店鋪，想要說(shuō)法，爭執中店員持刀威脅。

此前2024年7月，《港灣商業(yè)觀(guān)察》曾對彼時(shí)霸王茶姬的離職員工身份證公示、找上門(mén)刪差評等事件進(jìn)行闡述，在當時(shí)發(fā)布的《霸王茶姬負面熱搜不斷，超過(guò)4500家門(mén)店背后的難題與挑戰》一文中，宋清輝曾指出，“接連負面熱搜反映了霸王茶姬在迅速發(fā)展的過(guò)程中，公司管理存在重大疏忽，價(jià)值觀(guān)無(wú)法言傳身教，即便當前不少奶茶品牌都是加盟類(lèi)型，但無(wú)論如何，這種基于常識都不應該出現的負面事件就這樣堂而皇之發(fā)生了，霸王茶姬身為知名品牌商，只能說(shuō)自身責任重大。而且，2024年以來(lái)屢屢有消息傳出霸王茶姬準備上市，如果這樣的重大管理疏漏，或基本價(jià)值觀(guān)存在問(wèn)題的話(huà)，對公司和投資者而言可能是災難性的?！?/p>

截至2025年4月28日，霸王茶姬于黑貓投訴平臺共計擁有2495條投訴，其中1962條已完成；近三十天內，霸王茶姬投訴量共計124條，其中已完成40條。消費者投訴內容涉及“奶茶質(zhì)量、喝出異物、門(mén)店規則不一、服務(wù)態(tài)度不佳”等問(wèn)題。（港灣財經(jīng)出品）